智算云打造增长新引擎，生态协同价值彰显

买入 金山云（KC.US） 2026-07-23星期四 【投资要点】 ➢算云高速增长，生态协同效应显著 目标价：12.64美元现价：9.76美元预计升幅：29.5% 2026年第一季度公司实现总营收27亿元，同比增长37.2%。分业务来看，一季度公有云业务实现收入19.96亿元，同比增长47.5%；行业云业务实现收入7.07亿元，同比增长14.7%。来自小米及金山生态的收入达8.4亿元，同比大增68.9%，占总收入比重升至约31%。本季度智算云账单收入达10亿元，同比提升90.1%，在公有云收入中占比首次突破50%，标志着公司正式从传统通用云服务商转型为以AI算力为核心的云厂商.一季度毛利率同比下降3.4个百分点至12.8%，经营费用同比下降7.4%至5.12亿元，经营亏损同比收窄29.1%至1.66亿元。调整后EBITDA同比大增134.7%至7.48亿元，利润率达27.6%。截至季末，现金及等价物约49亿元，为公司未来扩张提供保障。整体来看，公司仍然处于规模化盈利的通道中。 ➢技术端持续投入，抢占AI时代算力高地 金山云凭借前瞻性布局，目前智算业务已成为核心增长引擎。首先战略层面上，公司以AI生态加平台双轮驱动，对内深度绑定小米全生态。对外以中立第三方云服务商身份，服务月之暗面、智谱AI等广泛AI客户，避免与大模型巨头正面竞争。而在IaaS层面，公司发布第九代云服务器，双轨适配英伟达H800与国产AI芯片。在MaaS层面，公司旗舰星流训推一体化平台已兼容40种主流大模型。未来为巩固AI算力优势，公司上调2026年资本开支，构建规模更大的算力壁垒。尽管短期折旧对毛利率有影响，但随集群利用率爬坡，规模效应能持续显现。 主要股东 金山软件32.94%小米集团9.14%纽约银行梅隆公司9.29% ➢生态内收入贡献持续构筑业绩压舱石，维持买入评级 目前金山云与金山集团、小米集团构成的生态系统是其区别于其他云厂商的独特护城河，也是其未来增长潜力的重要保障。小米和金山生态在AI领域的全面布局为金山云带来了直接且持续的需求。例如小米自研的大语言模型、澎湃OS的AI赋能、小米智能汽车的自动驾驶技术，金山办公发布原生Office智能体WPS灵犀AI智能体突破，未来都需要强大的云基础设施和AI算力支持。持续看好公司未来收入增长潜力，因此我们给予公司12.64美元的目标价，对应2025财年的PS约2.1倍，拥有29.5%的上涨空间，维持买入评级。 相关报告 金山云（KC.US）-首发报告-20201109金山云（KC.US）-更新报告-20201230、20210528、20211025、20221011、20231127、20241229、20250515、20250821 研究部 姓名：李承儒SFC：BLN914电话：0755-21519182Email：licr@gyzq.com.hk 【报告正文】 ➢智算云高速增长，生态协同效应显著 2026年第一季度公司实现总营收27亿元，同比增长37.2%，超出市场一致预期，在宏观经济承压背景下依然保持强劲增长，业绩增长核心主要来自公有云业务，尤其是智算云（AI算力服务）的爆发式增长，本季度智算云账单收入达10亿元，同比提升90.1%，在公有云收入中占比首次突破50%，标志着公司正式从传统通用云服务商转型为以AI算力为核心的云厂商。分业务来看，一季度公有云业务实现收入19.96亿元，同比增长47.5%；行业云业务实现收入7.07亿元，同比增长14.7%，在金融、政务、医疗等垂直领域保持稳健。来自小米及金山生态的收入达8.4亿元，同比大增68.9%，占总收入比重升至约31%，构成高确定性的基石。而受到智算基础设施前置投入，包括GPU服务器采购、折旧及一次性调试成本及季节性因素影响，一季度毛利率同比下降3.4个百分点至12.8%，我们认为这属于公司完成战略性转型的必要短期阵痛。与此同时公司费用管控成效显著，经营费用同比下降7.4%至5.12亿元，经营亏损同比收窄29.1%至1.66亿元。调整后EBITDA同比大增134.7%至7.48亿元，利润率达27.6%。整体来看，公司仍然处于规模化盈利的通道中。 ➢技术端持续投入，抢占AI时代算力高地 金山云凭借前瞻性布局，目前智算业务已成为核心增长引擎。首先战略层面上，公司以AI生态加平台双轮驱动，对内深度绑定小米全生态，对外以中立第三方云服务商身份，服务月之暗面、智谱AI等广泛AI客户，避免与大模型巨头正面竞争。而在IaaS层面，公司发布第九代云服务器（X9a/C9a），双轨适配英伟达H800与国产AI芯片，展现供应链韧性。存储方面，ks3fs大文件读写性能提升超20倍、高并发小文件带宽提升超10倍。网络方面搭建RoCE无损路线，并自研监控平台与GPU运维插件，实现秒级故障感知与修复。最后在MaaS层面，公司旗舰星流训推一体化平台已兼容DeepSeek、小米MiMo、Qwen3、Kimi等近40种主流大模型，提供从训练到推理的全生命周期管理，并探索PD分离、KV Cache复用、量化等推理加速技术。同时技术输出上以小米MiMo为核心，将能力封装为标准化MaaS对外输出，标准化产品有利于公司快速提升规模。未来公司为巩固AI算力优势，公司上调2026年资本开支，构建规模更大的算力壁垒、锁定上游稀缺算力产能。尽管短期折旧对毛利率有影响，但随集群利用率爬坡与规模效应显现，盈利结构有望持续优化。 ➢生态内收入贡献持续构筑业绩压舱石，维持买入评级 目前金山云与金山集团、小米集团构成的大生态系统是其区别于其他云厂商的独特护城河，也是未来增长的重要保障，预计未来来自生态的收入比例将保持稳定提升。小米和金山生态在AI领域的全面布局为公司带来了确定性高的业务需求。例如小米自研的“MiLM”大语言模型、澎湃OS的AI赋能、小米智能汽车的自动驾驶技术，金山办公发布原生Office智能体WPS灵犀，实现AI智能体的突破，未来都需要强大的云基础设施和AI算力支持。金山云作为其首选云服务商，其先发优势和生态系统协同效应，将使公司深度受益于生态AI战略的推进。另外公司在保持公有云高速增长的同时，兼顾了行业云的稳健发展和整体盈利能力改善。看好公司未来收入增长潜力，因此我们给予公司12.64美元的目标价，对应2025财年的PS约2.1倍，拥有29.5%的上涨空间，维持买入评级。 【风险提示】 1.行业竞争加剧；2.核心客户消费水平增长不及预期；3.宏观经济波动影响；4.硬件技术投入增长超预期； 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk