IPO点评：中际旭创

证券研究报告 TMT硬件 中际旭创(3308.HK)-IPO点评 公司概览 中际旭创股份有限公司为A+H上市安排下的港股IPO标的，A股代码为300308.SZ，H股拟于香港联交所主板上市，代码3308.HK。公司为全球领先的光互连解决方案提供商，核心产品为光模块，覆盖100G至1.6T高速光模块，并布局硅光、LPO/LRO、XPO、NPO及CPO等下一代技术路线。按招股书披露，公司A股自2012年起在深交所创业板上市，全球发售完成后将包括A股及H股；A股并无转为H股上市及买卖，因此本次并非H股全流通安排。 按灼识咨询口径，公司自2021年起连续五年为全球收入规模最大的光互连解决方案提供商，2025年整体光互连解决方案市场份额为21.2%，高速数通光互连解决方案市场份额为28.1%；同时，按2025年收入计，公司为全球最大的硅光光模块提供商。公司2023-2025年收入由107.18亿元增至382.40亿元人民币，毛利率由31.6%提升至41.5%，经调整净利润由23.65亿元增至118.48亿元，经调整净利率由22.1%提升至31.0%。2026年一季度收入为194.96亿元，经调整净利润为66.16亿元，经调整净利率33.9%，AI数据中心资本开支对订单和利润的拉动仍然明显。 行业状况及前景 光互连行业的核心驱动力来自AI算力集群规模化部署。招股书引述灼识咨询数据，2021-2025年全球AI资本开支总额为0.9万亿美元，预计2026-2030年将增至5万亿美元以上；全球光互连市场规模预计由2025年的248亿美元增至2030年的1,110亿美元，对应2025-2030年复合增速约34.9%。高速光模块从400G、800G向1.6T及更高速率迭代，单位价值量、功耗效率和交付能力成为竞争核心。行业竞争具有强技术迭代、强客户认证和强产能交付属性。头部云厂商和AI计算解决方案提供商通常对供应商的研发响应、规模化交付、产品良率和成本控制提出较高要求，龙头厂商更容易凭借既有客户关系和规模制造能力获得新一代产品的先发份额。但同时，行业也具有资本开支周期属性，若AI服务器投资节奏放缓或客户库存调整，高速光模块订单与价格可能出现阶段性波动。 优势与机遇 全球龙头地位清晰，产品迭代领先。公司在400G、800G及1.6T高速光模块均处于行业领先位置。招股书披露，公司于2018年推出400G、2020年推出800G、2023年推出1.6T产品，相关产品均较同行最接近的竞争对手约领先半年实现量产出货。该优势不仅体现在市占率，也体现在与全球头部客户共同推进新规格产品的能力。 硅光与高速产品结构提升盈利能力。公司已实现硅光技术量产，并开发及推出400G、800G及1.6T硅光光模块。2026年一季度，采用硅光技术的产品约占高速产品系列收入的70%。产品结构向高速化、硅光化升级，是公司2023-2025年毛利率由31.6%提升至41.5%的重要支撑。 汪阳TMT行业分析师alexwang@sdicsi.com.hk 弱项与风险 客户集中度较高。2023-2025年及2026年一季度，公司五大客户收入占比分别为75.0%、77.2%、76.0%和81.9%，最大客户收入占比分别为36.3%、22.8%、24.1%和25.1%。若主要云厂商采购节奏、供应商份额或产品路线发生变化，公司收入和利润弹性会被放大。 美国收入敞口较大。2025年公司来自美国的收入为218.97亿元人民币，占总收入57.3%；2026年一季度美国收入占比进一步为61.7%。地缘政治、出口管制、客户合规审查及清单风险，均可能影响公司订单、供应链安排和港股估值中枢。 高景气行业估值容错率有限。公司基本面强，但H股上限价对应2025年经调整净利润PE约86.5倍、PS约26.8倍，估值并不低。若A股光模块板块在招股期或上市初期回调，H股首日表现可能受情绪传导影响。 招股信息 公司香港公开发售时间为2026年7月22日至7月27日，预期定价日为2026年7月28日，预期上市日期为2026年7月30日。全球发售股份数目为5,450万股H股，全部为新发行H股，其中香港公开发售545万股，占初始发售约10%；国际发售4,905万股，占约90%。最高发售价为每股H股1,010.00港元，每手50股，一手入场费51,009.29港元。按招股书申请金额表，甲尾为408.07万港元，乙头为510.09万港元，顶头为27.80亿港元。若按最高发售价计算，全球发售募资总额约550.45亿港元，超额配股权为817.5万股H股，占初始全球发售股份的15%。按H股上限价乘以上市后总股本测算，发行后总市值约11,814.32亿港元，其中H股流通比例为4.66%。 基石投资者 本次IPO基石阵容较强，合计投资金额约34.50亿美元，按招股书汇率折合约270.41亿港元；按最高发售价计算，基石投资者将认购2,677.22万股H股，占全球发售股份约49.12%，占发行后总股本约2.29%。主要基石包括淡马锡及其相关平台TrueLight、HHLRA、JPMAM、贝莱德、YFCapital、Aspex、ADIA、Wellington、PerseveranceAssetManagement、Indus、Mirae、BainCapital、CPE、BoyuCapital、IDGCapital、WTAssetManagement、周大福企业、GeneralAtlantic等。各基石投资者锁定期为上市日期起六个月。 募集资金及用途 按最高发售价及超额配股权未行使假设，公司预计募资净额约545.13亿港元。资金用途为：35.0%用于光互连产品研发持续投入，约190.80亿港元；30.0%用于扩充全球产能以支持产品升级路线，约163.54亿港元；10.0%用于提升供应链韧性及商业化能力，约54.51亿港元；15.0%用于战略收购和投资，约81.77亿港元；10.0%用于营运资金和一般企业用途，约54.51亿港元。从用途看，研发、产能和供应链合计占75%，与公司继续推进1.6T、3.2T、硅光、NPO/CPO及全球交付能力的战略匹配。战略投资占15%，主要服务于上游及相邻数据中心基础设施方向。 投资建议 按招股书最后实际可行日期A股收市价隐含约1072.52元人民币测算，H股上限价折人民币876.13元，H/A折价约18.3%。由于中际旭创的融资金额巨大，叠加近期抽新股情绪有所退潮，我们预期是次IPO的认购倍数不会太高，例如8-20倍之间。我们统计2025年迄今（截至7/16），扣除GEM转板、介绍上市及SPAC并购上市的IPO项目，港股主板共有211宗IPO项目，当中15宗录得公开发售部分回拨后认购倍数8-20倍。这15宗IPO，甲组尾的平均中签率为3.08%，中位值3.04%，最高中签率为6.63%；乙组头平均中签率为13.97%，中位值11.33%，最高中签率为45.85%，中签率逾1成的共8宗，这8宗平均中签率为20.30%。从上述统计来看，如果投资者融资申购中际旭创，需要关注过度分配的风险。 综合考量我们给予IPO专用评分6.0分，建议融资认购。从申购数据维度来看，投资者通过融资方式参与中际旭创申购，需重点关注新股配售过度分配带来的潜在风险。但立足公司基本面进行研判，我们认为标的上市初期具备较高的上涨概率，即便上市后出现回调行情，下行空间也相对有限，基本面的支撑性将有效对冲、缓释融资申购的潜在风险，整体风险可控。 风险提示 AI资本开支、客户集中、美国监管及高估值回调可能影响上市表现。 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010