一、公司发展历程：南山集团入主后开启战略重组，裕龙港务为当前核心利润来源
- 恒通股份成立于2007年，初期以传统公路物流业务为主，2011年切入LNG运贸业务。2020年南山集团入主后开启战略重组，并于2021年8月收购南山集团持有的裕龙港务有限公司100%股权，正式切入港口业务。
- 裕龙港务定位为裕龙石化产业园的专业港口，为园区企业提供船舶停泊、货物装卸、仓储等服务，与裕龙石化“前港后厂”深度绑定，具备较强排他性和确定性。
- 2025年公司三大业务情况：港口业务收入5.76亿元，毛利2.49亿元，占比42%和60%；货物运输收入4.16亿元，毛利1.13亿元，占比27%；LNG贸易等收入2.79亿元，毛利0.26亿元，占比6%。
- 自2024年裕龙港务投产后，公司各业务板块变化明显：港口业务成为核心利润贡献来源，2025年裕龙港务实现净利润2亿元，占公司当期归母净利润的75%；LNG业务收入收缩，转向轻资产+贸易模式经营；公路普货运输业务营收规模虽小，但毛利率显著高于LNG，更具稳定性。
二、裕龙港务：深度配套裕龙石化，壁垒深、盈利强
- 山东沿海港口是全国油品业务核心参与者，各港口分工明确：青岛港为成熟的核心主体，日照港为重要战略节点，烟台港为储运与管道枢纽。
- 裕龙石化是山东省单体投资最大的工业项目，推动高质量发展的标志性工程。一期炼油设计产能约占山东全省炼油能力11.4%，占全国比重约2%，年销售收入预计可达1166亿元。
- 裕龙港务深度配套裕龙石化，专业港口运营，壁垒深、盈利强：
- 壁垒深：裕龙港务是围绕山东裕龙石化产业园打造的园区独家配套港口枢纽，具备较强排他性和确定性。
- 盈利强：随着裕龙石化投产，收入重心转向原油、煤炭等原料进港及成品油、化工品出港的持续装卸和仓储服务，盈利能力在2024年报、2025年报中清晰体现。
三、裕龙港务稳健基本盘+南山集团体系赋能，拟投资印尼数字智慧产业园谋求新一轮增长曲线
- 公司拟在印度尼西亚宾坦岛卡朗巴塘经济特区规划投资建设恒通印尼数字智慧产业园，计划投资不超过20亿元人民币。
- 裕龙港务为公司带来了稳健可预期的盈利基本盘，是投资海外项目的基础。
- 集团体系赋能，实现战略协同，是投资海外项目的重要助力。公司大股东南山集团当前已在印尼宾坦岛完成了一定的产业筑底，包括南山铝业在当地氧化铝项目的布局。
四、货物运输与LNG业务盈利能力保持稳健
- 货运业务：盈利能力继续抬升，战略定位向园区综合物流节点升级。2025年货物运输业务实现营业收入4.16亿元，同比仅下降0.72%，但毛利率提升至27.3%。
- LNG业务：收入端显著收缩，转向轻资产+贸易模式经营。2025年LNG业务完成战略转型，营业收入收缩，但毛利率显著优于历史低位，利润结构明显优化。
五、投资建议与风险提示
- 投资建议：
- 盈利预测：预计2026-2028年公司整体收入分别为14.9、15.9、17.0亿元，同比分别增长9.3%、7.1%、6.9%；归母净利预测为3.9、4.6、5.1亿，同比分别增长47.5%、18.3%、10.7%。
- 公司港口业务可以贡献稳定的利润来源，未来增长空间包括裕龙石化产业链能力的潜在提升，以及公司未来配套扩建等；LNG与公路业务保持稳健；公司积极布局海外数字智慧园区业务，通过集团产业赋能谋求打造新一轮增长曲线。
- 首次覆盖给予“推荐”评级。
- 风险提示：裕龙石化项目进度低于预期、化工品需求低于预期、安全经营风险。
