高盛应流股份603308SS2026年二季度业绩前瞻6月小幅扩产下半年产能有望进一步扩大续签长期协议买入202607218页

我们将2026-30年每股盈利预测下调约10-11%，主要反映了基于公司最新扩产计划更新后的收入增长情况，以及因管理层更注重销量增长和战略提升市场份额，因此所采取的定价行动更为有限。 李舟+86(21)2401-8648|zhou.li@goldmansachs.cn高盛（中国）证券有限责任公司 杜茜+852-2978-1783|jacqueline.du@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司 展望2026年二季度，我们预计公司收入将同比增长27%至人民币9.16亿元。随着毛利率从一季度的33.7%温和回升至34.5%，我们预计公司净利润将同比增长23%至1.18亿元。 陈豪+86(21)2401-8812|hao.z.chen@goldmansachs.cn高盛（中国）证券有限责任公司 我们认为，市场主要争论点已从应流股份的执行力转向全球燃气轮机订单增长的可持续性。我们在近期股价回调后维持买入评级。该股当前对应38.6倍的12个月预期市盈率，较30倍的历史谷底值隐含约20%的下行空间，然而，一旦超大规模数据中心运营商资本支出的能见度提升、订单能见度延伸至2028-29年及以后，所隐含的上行空间要显著得多（我们的目标倍数隐含88%的上行空间）。维持买入评级，新的12个月目标价为人民币82.4元。 2026年二季度及下半年前瞻：增量产能将于2026年下半年投放我们预计应流股份两机业务（燃气轮机和航空发动机）2026年二季度将实现产值约人民币4.2亿元，基于4/5月1.3-1.4亿元、6月约1.5亿元的单月产值计算。假设传统业务基本保持稳定，我们预计2026年二/三/四季度总收入将同比增长27%/33%/30%至9.16亿/9.81亿/10.33亿元，基于以下扩产计划。 随着三台新设备陆续投产，产能应在2026年下半年持续扩大。第一台设备已于5月20日运抵工厂，预计8月完成调试。第二台已运抵并预计在9月贡献产能，而第三台设备计划在7月29日运抵，10月投放产能。在达到常规利用率后，每台设备可带来约1,000万元的单月产值。假设产能爬坡节奏处于正轨，两机业务产值可能在2026年三季度增至约4.5亿-4.8亿元，四季度达到约4.8亿-5.3亿元（2026年一季度约4亿元，2026年二季度预计为4.2亿元）。 二季度利润率前瞻：原材料压力缓解，但定价持稳 基于部分长期协议的调价机制，公司已将更高的原材料成本部分传导至客户。然而，公司对战略核心客户不会采取主动的涨价策略。鉴于长期认证、市场份额扩张和深化客户关系的重要性，应流股份优先关注销量增长和供应商定位，而非短期定价的最大化。 镍/钴/钨分别约占销货成本中原材料成本的57%/14%/低个位数，其价格已同比上涨约19%/67%/322%，环比变动+4%/0%/-1%。 随着原材料价格压力环比缓解，且部分成本上涨得以转嫁，我们预计毛利率将从2026 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。 年一季度的33.7%回升至二季度的34.5%。我们预计公司净利润同比增长23%至人民币1.18亿元。利润率改善仍将逐步实现，因为公司仍优先关注战略客户关系和销量增长，而非激进的定价策略。 订单势头保持强劲，在手订单持续扩大 应流股份的订单势头在2026年二季度保持强劲。在手订单从2026年一季度末的约人民币21亿元小幅增至目前的逾22亿元（扣除本季度两机产品交付额约4.2亿元）。这表明二季度新增订单约5亿元，年初至今总计13.4亿元（占此前30亿元全年目标的45%，而40亿元的最新目标目前看来较为激进）。然而，管理层表示，公司在手订单通常只包括52周内交货的确定订单；更长期限的意向和框架协议并不计入在手订单。 2026年二季度订单额约为人民币5亿元，包括来自安萨尔多的1-2亿元（年初至今已签订单4.5亿元）、来自贝克休斯的滚动订单、与上海电气的新签订单、与斗山的样件订单以及来自赛峰的订单。 与贝克休斯续签长期协议并签署新订单 与贝克休斯续签长期协议：应流股份最近与贝克休斯续签长期协议，协议期限延长至2031年。与2023年6月签署的协议相比，续签的框架协议涵盖了更多款产品而且协议供应量大幅增加。根据最新协议，预计单月供应：8个LT16燃机型号共约14套；五大类MS5002E产品共4套；MS5001和LM9000平台各1套。 这意味着如果协议达到目标水平，则全年交付总量将在200套以上。更高的协议交付量预计将从2027年及以后开始转化为确定订单，并在2028年及以后最终交付。此外在7月10日，公司刚刚通过了Frame5Max产品认证，该产品单台价值量达人民币数百万元，市场份额为50%，单月订单量为4套。最后，公司还开始投入LT12产品的研发。 贝克休斯协议还包括一项原材料价格调整机制。如果原材料价格波动超过10%，则可重新协商产品价格，这降低了合金价格大幅波动对应流股份的影响。 与西门子能源的合作正从验证迈向量产 应流股份与西门子能源在大型和中型燃机平台上的合作持续深化。公司预计所有相关的4000F样件将在2026年年内投入量产。公司还在为8000H平台开发部件，并推进SGT-450、SGT-700和SGT-800中型燃机的项目。除了单个部件项目，应流股份和西门子能源正在海南共建一个联合实验室。 关键争论点：燃气轮机订单增长是否已经见顶？ 尽管我们仍预计燃气轮机供应在2028-29年之后仍将趋紧，这与主要轮机设备制造商当前的交付周期一致，但市场关注点已日益转向新订单增长前景以及周期是否在2026年见顶。 我们同样认为订单增长不大可能在2027年仍维持在极高水平。然而，我们仍预计订单水平将保持强劲，支撑因素包括安装于2000年代初的燃气轮机进入替换周期以及数据中心带来增量需求。西门子能源在6月29日的业绩预告电话会上表示，从目前情况看，预计未来几年全球燃气轮机市场年均需求约为110-120GW。 短期内，主要的不确定因素是超大规模数据中心运营商资本支出在2026年之后的能见度有限。在超大规模数据中心运营商为2027年及以后提供更明确的支出计划之前，我们认 为投资者可能仍将应流股份视为周期股，且按接近AI时代前（pre-AI）的估值倍数进行估值，这也是该股近期回调的原因之一。该股当前市盈率已达38.6倍，低于2018年以来约40倍的历史均值，较约30倍市盈率的历史低谷值隐含约20%的下行空间。 然而，一旦超大规模数据中心运营商资本支出为数据中心电力需求的持久性提供更明确的指引，我们认为订单能见度可能再度延伸至2028-29年甚至更远，从而支持更加有利的估值向上重估。在当前水平上，我们仍认为风险回报偏向上行。 资料来源：公司数据,高盛全球投资研究部 资料来源：公司数据,高盛全球投资研究部 目标价、每股盈利预测调整：我们将2026-30年每股盈利预测下调约10-11%。因此，我们将12个月目标价下调至人民币82.4元（原目标价92.0元），仍基于30倍的2030年预期市盈率，并以10.0%的股权成本贴现至2027年。 投资观点、估值方法和风险 应流股份(603308.SS,买入) 应流股份是国内领先的高端铸件供应商，全球市场份额不足1%，增长空间广阔。我们预计美国AIDC高达约60%的电力将来自燃气轮机发电，而全球设备制造企业（西门子能源、GE Vernova、三菱重工）面临严重的产能限制，涡轮叶片因严格的冶金要求以及供应集中于西方供应商（如PCC、Howmet，这些企业优先发展航空航天业务并且存在员工短缺）而成为关键瓶颈。应流股份凭借可用产能、较低的均价、可比的质量和强大的研发和客户关系而有望抓住需求外溢的机会，而为西门子能源扩大产品开发范围以及与贝克休斯、安萨尔多和GE航空航天签订的长期合同进一步巩固了这一前景。虽然预计到2030年 应流股份仍将是西方现有企业的补充供应商、全球份额仅为个位数，但产品结构、规模和资产周转率的改善应能推动毛利率、净利润率和净资产回报率在当前周期中实现扩张。我们预测2026-30年总销售额/盈利的年均复合增速分别为28%/41%，并得出12个月目标价为人民币82.4元。我们的评级为买入。 估值方法：我们的12个月目标价为人民币82.4元，基于30倍2030年预期市盈率并以10%的股权成本贴现回2027年。 主要下行风险：(1)未能提高良率或招聘熟练技工，导致产能爬坡不及预期；(2)新接订单增长不及我们预期，可能因为开发新SKU的周期较长；(3) AIDC需求走弱，超大规模数据中心运营商取消燃气轮机制造商订单。 信息披露附录 申明 本人，李舟，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 贡献作者:李舟Goldman Sachs (China) Securities Company Limited、杜茜Goldman Sachs (Asia) L.L.C.、陈豪Goldman Sachs (China) SecuritiesCompany Limited。 本报告披露的“贡献作者”为高盛全球投资研究部分析师，除非另有说明。 高盛要素概要高盛要素概要部分通过将一只股票的主要指标与市场（即我们给予评级的股票范围）和可比同业相比较来评价该股的投资背景。四个主要指标是增长、财 务回报、估值倍数（估值）和综合状况（增长、财务回报、估值倍数的综合情况）。增长、财务回报和估值倍数是运用每只股票具体指标的正常化排名计算。随后取这些指标正常化排名的均值并转化为相关指标的百分位。每项指标的具体计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长指标是基于一只股票的预期销售增速、EBITDA增速和每股盈利增速（金融股仅采用每股盈利和销售增速），较高的百分位表示公司增长较快。财务回报是基于一只股票的预期净资产回报率、ROCE和CROCI（金融股仅采用净资产回报率），较高的百分位表示公司的财务回报较高。估值倍数基于一只股票的预期市盈率、市净率、股价/股息、EV/EBITDA、EV/FCF、EV/DACF（EV/经债务调整的现金流）（金融股仅采用市盈率、市净率和股价/股息），较高的百分位表示公司的估值倍数较高。综合状况百分位为增长百分位、财务回报百分位和（100% -估值倍数百分位）的平均值。 财务回报和估值倍数使用高盛分析师在财政年度末对未来至少3个季度的预测。增长使用未来至少7个季度的财政年度预测与未来至少3个季度的财政年度预测的比较（所有指标均使用每股数据）。 如需了解高盛要素概要更具体的计算，请联络您的高盛代表。 并购评分在我们的全球覆盖范围中，我们使用并购框架来分析股票，综合考虑定性和定量因素（各行业和地区可能会有所不同）以计入某些公司被收购的可能性。 然后我们按照从1到3对公司进行并购评分，其中1分代表公司成为并购标的的概率较高(30%-50%)，2分代表概率为中等(15%-30%)，3分代表概率较低(0%-15%)。对于评分为1或2的公司，我们按照研究部统一标准将并购因素体现在我们的目标价格当中。并购评分为3被认为意义不大，因此不予体现在我们的目标价格当中，分析师在研究报告中可以予以讨论或不予讨论。 QuantumQuantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比 信息披露Yingliu的股票评级是相对于其所属研究范围内的其他公司的