策略专题分析报告：资源民族主义：被压抑的发展需求

新一轮资源民族主义的特征当关键矿产资源逐渐成为全球经济转型中的新变量时，逆全球化背景下主要发达国家加快推动制造业回流与供应链重 构，近年来围绕关键矿产资源的全球竞争明显升温，如2026年以来美国提出“金库计划”、欧盟也开始将部分矿产品列入关键矿产联合储备名单。而相较70年代油气领域的资源民族主义，本轮资源民族主义则存在新的特征：①聚焦关键矿产品；②资源国的核心诉求是以资源谋求发展，向下游延长产业链、增加附加值。值得关注的是，资源国依托资源民族主义实现矿产资源的管控或者是资源收益再分配的方式则存在差异性，且政策的松紧程度也有不同。（1）政策手段来看，当前资源国普遍采取两种限制政策类型。对于需求国而言，类型①（出口许可证、权利金、出口税）是通过提高贸易商的进口成本，以达到获得更多资源收益分配的目的，对应的是经济性问题；而类型②（出口禁令、出口配额）则是通过采取更为直接的管控方式，对于供给端的约束效果在短期内可能也会更加凸显，其更多影响的是矿产资源的可得性问题，与之匹配的是需要增加对矿产资源国的投资建设。（2）政策目的来看，寻求工业化发展则是当下南方资源国的核心诉求，同时也要求增加“本地化率”，对应可能增加我国出口出海活动扩张。（3）不同区域来看，当前拉美资源民族主义主要针对单一的关键矿产资源（如锂）；相比之下，非洲资源国的政策手段相对更加严格且产业化诉求也更为强烈，且其政策也适用于资源国所控制的多数关键矿产。资源民族主义下的大宗商品：供给扰动or需求拉动？ 不同于过去大宗商品的宏观周期分析框架，资源民族主义背景下资源国的政策反应函数变得越来越重要。当能源与供 应链安全再次成为全球重要议题时，而资源国又想要从资源品价格的上涨中获取更多的利润分配，供给端的扰动对于价格的影响力可能会增强。而在这一过程中，并非所有管制政策均能实现较好的政策效果，更为重要的约束条件是供给格局的集中度和各矿产品对约束政策的暴露程度。基于这两个约束条件可以看到：（1）供给集中度高、资源国份额高且对政策类型②暴露程度较高的品种：钴（主要面临刚果（金）的供给扰动，下同）、镍（印尼）、铝（几内亚）、锰（加蓬）、锂（津巴布韦）等。（2）供给集中度高、资源国份额高且对政策类型①暴露程度较高的品种：铌（巴西）、钽（刚果（金）、尼日利亚等）、铂（南非）、锰（南非）、铬（南非）、钯（南非）等。（3）尽管当前管制政策较为轻松或者在贸易政策方面尚未看到明显的约束条件，但是供给集中度又比较高的品种，意味着未来倘若控制该资源的资源国采取更加严厉的管制措施，则供给端的扰动也将容易放大，未来可保持关注。因此，对于大宗商品而言，短期供给端矛盾正在被激化，而需求端目前仍受到外部融资环境的压制，未来则需静待美国实际利率的回落，需求侧的拉动或将更为明显。实际上，从中期维度来看，资源民族主义则有望重塑全球需求。在“资源民族主义→资源国要求本地冶炼、加工以及制造”的逻辑链条下，资源国的内生需求可能会增加，从而进一步提高其单位实物消耗。需求只是被压抑，而非消失 资源国核心诉求的变化一方面继续增加中国企业与资源国在基础设施和工业园区合作的同时，另一方面中国企业也逐 步增加了产业链投资，相对应的合作模式也由此前的信贷支持转为股权合作的模式。在这个过程中，在保障中国企业获取上游原材料的同时，也拉动了资源国对中国的出口需求，形成“投资-出口”的正向循环。从需求结构出发，未来新兴资源国工业化过程中我们认为可重点关注四大中长期变量：人均用电量、基础设施投资、出口结构变化以及消费需求这是最大的增长来源。不过，短期维度下外部融资条件制约了2026年这一趋势的空间：新兴资源国“以资源换项目”的许多合同均采用“LIBOR+风险加点”定价；另一方面，新兴资源国国内金融条件对美元周期较为敏感，历史上看其短端利率与2年期美债利率之间往往呈现较高的正相关关系。如果未来AI投资放缓，最终美国实际利率下降，新一轮资源民主主义浪潮无疑是全球投资需求的新来源。未来受益于新兴资源国工业化所带来的需求扩张，相关板块包括：一是大宗商品将受益于实物需求的拉动，人均能源和人均基础设施建设提升会带来（铜、铝、油）等商品的机会；二是能源安全和能源转型下，需求扩张较快的产品主要对应新能源的细分领域，包括电力设备（变压器、蓄电池、电线及电缆等）、新能源车；三是基础设施投资扩张及产业化过程可能带来中间品和资本品需求扩张，包括工程机械、通用机械设备、机床、商用车（货车、专用汽车等）等。风险提示 海外政策变化风险、大宗商品价格大幅波动风险。 内容目录 1、全球资源民族主义风险正在抬头................................................................41.1当产业变化遇上多极化的世界.............................................................41.2类比70年代的资源民族主义：当下的同与不同..............................................52、资源民族主义下的大宗商品：供给扰动or需求拉动？............................................103、资源民族主义的产业链外溢效应...............................................................133.1中国企业与资源国的合作路径............................................................133.2未来资源国工业化需要关注哪些变量？....................................................174、风险提示...................................................................................23 图表目录 图表1：美国、欧盟和日本的关键矿产清单比较....................................................4图表2：关键矿产资源下游普遍应用于新兴领域....................................................4图表3：历史上美国和欧盟的关键矿产清单更新时间表..............................................5图表4：70年代汽车产业的发展带动人均石油消费..................................................6图表5：70年代美国战略石油储备从需求侧拉动了原油..............................................6图表6：60-70年代油气领域掀起了资源国有化浪潮.................................................6图表7：当前资源民族主义政策与历史进行对比....................................................7图表8：近年来，针对关键原材料采取出口禁令措施的国家开始有所增加..............................8图表9：当前主要非洲国家的资源民族主义政策内容总览及资源民族主义风险程度.......................9图表10：当前主要拉美国家的资源民族主义政策内容总览及资源民族主义风险程度.....................10图表11：2026年以来关键矿产供给侧正面临更多来自于政府层面带来的挑战..........................10图表12：印尼和刚果（金）分别在镍和钴上在全球均具有较高的话语权..............................11图表13：印尼镍成功实现产业化，镍原矿出口下降的同时镍及其制品出口则出现快速攀升...............11图表14：最近几年几内亚铝土矿出口和产量快速增长，2022-2025年铝土矿出口CAGR为21.4%（单位万吨）..............................................................................................11图表15：从中国进口视角来看，刚果（金）钴同样也实现了下游产业化的目的........................11图表16：供给集中度+资源国份额双高的品种面临来自于新兴资源国的供给扰动可能较大................12图表17：主要关键矿产品对资源民族主义政策的暴露程度..........................................12图表18：资本形成总额与单位最终使用实物消耗增长有明显正相关关系..............................13图表19：投资也可能带来人均收入的提高从而促进消费............................................13图表20：单位最终使用实物消耗与人均GNI呈现倒U型关系........................................13图表21：东盟还未到达倒U型的拐点，未来人均收入的增加对于实物消耗来说是加速的作用.............13图表22：印尼的制造业FDI来源中，2020年以后中国+东盟是主要的资金贡献者（单位百万美元）.......14 图表23：从出口的视角来看，电池、工程机械等为代表的细分产品获得更高的增长率...................14图表24：最近几年中国企业和印尼之间的合作覆盖基础设施、工业园以及绿色产业.....................15图表25：2008年以后中国对非洲产油国的承包工程合同占比开始出现下降，尤其是2014年以后总金额也开始下滑，相对应的对矿产资源国的投资则出现明显上升................................................16图表26：历史上中非之间典型的合作案例........................................................16图表27：2022年以来中国对非出口增长的同时，机械设备、汽车、电力设备相关品类呈现较高增长......17图表28：值得一提的是，2026年以来电力设备增长开始出现加速....................................17图表29：南美洲和非洲整体的人均用电量水平仍明显低于全球平均水平..............................17图表30：但很多资源国的人均用电量增速开始明显跑赢人均GDP增速................................17图表31：当前多数非洲和拉美国家的新能源发电结构占比依然偏低..................................18图表32：近几年资源国有明显的能源转型诉求....................................................18图表33：非洲、东盟、拉美的人均基础设施投资额明显低于全球平均水平............................19图表34：2024年以来，非洲、东盟、拉美出台了众多大力发展基础设施建设的政策....................20图表35：伴随着刚果的产业链延长，出口中经加工后的矿产制品的占比明显上升......................21图表36：从全球钴海运量来看，由于刚果产业结构