科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent

科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent 赵丹首席科技软件分析师dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436 科技应用行业年初以来表现回顾：年初至今(2026年7月20日)，港股科技应用行业分化明显，呈现“冰火两重天”走势。一方面，中证海外中国互联网指数震荡回落(-20%)，传统老牌互联网龙头表现疲软，腾讯股价跌幅20%，阿里巴巴跌18%，快手跌28%；另一方面，大模型公司如智谱自年初上市以来，股价涨幅666%。影响行业股价表现的主要因素包括：1)美联储主席换届，全球流动性趋紧；2)美伊军事冲突爆发，地缘政治风险上升；3)科技巨头加大资本支出，引发AI泡沫担忧；4)即时零售竞争格局趋于缓和。 杨子超，CFA科技分析师charles_yang@spdbi.com(852) 2808 6409 2026年7月22日 科技应用行业下半年趋势展望：整体来看，我们认为下半年行业投资机会主要集中于AI商业化落地带来的业绩与估值双重修复，“AI浓度”仍是关键指标，地缘政治、全球流动性变化是扰动市场情绪的核心因素。重点关注：1)大模型迭代竞争力以及AI Agent产品渗透率表现，如阿里巴巴、腾讯等；2)AI子板块分拆带来的估值提升，如百度昆仑芯、快手可灵等；3)主业竞争格局优化对利润率的改善机会，如阿里巴巴、美团等。估值方面，中国主要互联网企业2026E市盈率约13x，低估值兼具AI属性，上升空间大于下行风险。 注：截至2026年7月20日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 科技应用行业下半年细分行业展望：1)大模型：能力迭代驱动Token量价齐升，多场景加速渗透打开商业化变现空间。2)具身智能：出货量有望爆发式增长，但行业或迎来分化，从技术探索迈入资本化和商业化博弈阶段，资源进一步向头部集中。3)AI+领域，云服务：Token推理需求激增，云计算行业上行周期延续，板块或维持高景气度；电商：国补基数影响逐渐减弱，竞争趋于理性，即时零售UE持续优化或为利润修复带来弹性；游戏：长青游戏稳固基本盘，新品周期开启，多端互通和外链支付推动行业利润率改善。 个股方面，阿里巴巴和百度为我们行业首选：阿里巴巴，深度布局“AI+云”，云业务需求强劲，将推动估值修复；百度，加速AI转型，AI云收入增长迅速，业务分拆带来价值重估。 投资风险：宏观经济复苏进度，地缘政治风险，细分行业监管风险。 目录 2026年年初至今表现回顾：“冰火两重天”............................................................................................32026年下半年细分板块配置策略..............................................................................................................10AI+：AI Agent加速渗透，重塑传统互联网生态.......................................................................................14具身智能：量产拐点，下半年迎来上市潮...............................................................................................22大模型：量价齐升，价值兑现在即...........................................................................................................28 科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent 2026年年初至今表现回顾：“冰火两重天” 年初至今（截至2026年7月20日，下同），中证海外中国互联网指数累计下跌20%，跑输MSCI中国指数（-10%）。我们认为影响行业股价表现的主要因素包括： 1）美联储主席换届，引发全球流动性趋紧；2）美伊军事冲突爆发，地缘政治风险上升；3）AIAgent引爆Token需求，科技巨头加大资本支出；4）即时零售竞争格局趋于缓和。 “冰火两重天”，大模型独领风骚。年初至今，港股科技软件行业分化明显，呈现“冰火两重天”的走势。一方面，中证海外中国互联网指数震荡回落（-20%），多数互联网龙头表现疲软，阿里巴巴股价降幅为18%，腾讯降幅20%，快手降幅28%；另一方面，大模型公司如智谱、MiniMax自年初上市以来，股价涨幅分别为666%和17%。此外，具身智能赛道也成为一级投融资市场的聚焦点。根据IT桔子数据，2026上半年中国人形机器人融资总额超人民币500亿元，十亿级大额融资常态化，行业下半年或迎来上市潮。 注：行业指数为中证中国海外互联网指数，截至2026年7月20日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至2026年7月20日资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：E=Bloomberg一致预期；数据截至2026年7月20日资料来源：Bloomberg、浦银国际 海外互联网表现更佳：年初至今，中美互联网指数涨跌幅分别为-20%和+1%。若以2022年12月为本轮AI大周期的起点，美股互联网（+103%）仍然大幅跑赢中国互联网（+13%）。 注：截至2026年7月20日资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2026年下半年细分板块配置策略 科技应用行业2026年下半年展望：我们认为2026年下半年行业投资机会主要集中于AI商业化落地带来的业绩与估值双重修复，“AI浓度”仍是关键指标，地缘政治、全球流动性变化是扰动市场情绪的核心因素，重点关注业务转型、AI子板块分拆带来的估值提升以及主业竞争格局优化对利润率的改善机会。 细分板块来看： 1）大模型：模型能力迭代驱动Token量价齐升，多场景加速渗透打开商业化变现空间； 2）具身智能：出货量有望爆发式增长，但行业或迎来分化，从技术探索迈入资本化和商业化博弈阶段，资源进一步向头部集中； 3）AI+： ——云服务：Token推理需求激增，云计算行业上行周期延续，板块或维持高景气度； ——电商：国补基数影响逐渐减弱，竞争趋于理性，即时零售UE持续优化或为利润修复带来弹性； ——游戏：长青游戏稳固基本盘，新品周期开启，多端互通和外链支付推动行业利润率改善。 个股方面，阿里巴巴（BABA.US/9988.HK）和百度（BIDU.US/9888.HK）为我们行业首选：阿里巴巴，深度布局“AI+云”，云业务需求强劲，将推动估值修复；百度，加速AI转型，AI云收入增长迅速，业务分拆推动价值重估。 注：数据截至2026年7月20日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 中国传统互联网公司整体未来预期收入增速近10%。随着流量红利减弱，中国互联网行业增速逐步放缓：多数互联网公司预期收入增速普遍在10%上下水平。行业竞争格局变化以及围绕AI相关资本支出的调整，将是扰动公司利润率的主要因素。大模型公司受益于量价齐升，收入呈爆发式增长。 注：E=Bloomberg一致预测值资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：E=Bloomberg一致预测值资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：E=Bloomberg一致预测值资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：远期市盈率数据基于Bloomberg一致预期资料来源：Bloomberg、浦银国际 AI+：AI Agent加速渗透，重塑传统互联网生态 AIAgent加速渗透，标志着AI产业正式从“对话式交互”向“行动式交互”转型，打破了传统AI“只说不做”的局限，AI的工作内容从“提供建议”跨越到“交付结果”。AI Agent自主执行和跨平台协同趋势，正在不断颠覆传统互联网流量入口与变现逻辑；行业竞争从抢夺用户时长转向争夺用户意图调度权与提升全链路履约能力；互联网商业模式由注意力经济转向任务交付与服务调用分成。细分赛道来看，1）云服务：Token推理需求激增，云计算行业上行周期延续，板块或维持高景气度；2）电商：国补基数影响逐渐减弱，竞争趋于理性，即时零售UE持续优化或为利润修复带来弹性；3）游戏：长青游戏稳固基本盘，新品周期开启，多端互通和外链支付推动行业利润率改善。 云计算：Token推理需求激增，延续上行周期 AI Agent落地带动全行业Token调用量指数级暴涨，推动云计算需求强劲：海量推理需求推动云厂商持续加码算力资本开支，AI云服务进入量价齐升周期，MaaS与Token收入成为云厂商主要增长驱动。展望下半年，Token消耗随多模态、AIAgent规模化落地维持高增长，全球云厂商资本开支继续上修，大模型持续更新迭代带动高附加值云订单释放，云厂商AI业务收入持续提速。我们认为云计算作为AI基础设施，是AI行情下确定性较高的领域，看好阿里巴巴、百度等头部云厂商受益于行业需求提升。 云计算市场保持高速增长态势，支撑AI云应用场景落地。根据Gartner和中国信通院数据，2025年全球云计算市场规模预计达到约8,300亿美元，同比增长20%；而中国云市场规模预计达到约人民币10,857亿元，同比增长31%，快于全球大盘，预计2024-2030E保持25.2%的年均复合增速（vs全球复合增速18.4%）。随着AI应用场景持续落地，预计中国云市场规模2030年突破3万亿元。 资料来源：中国信通院、浦银国际 资料来源：Gartner、浦银国际 资料来源：Omdia、浦银国际 资料来源：Synergy、浦银国际 中美头部互联网公司资本支出持续提升，维持在较高水平。自进入AI大周期以来，行业资本支出快速增长。美国四家头部互联网公司合计资本支出已从2024年的约2,300亿美元，提升至2026年预期的约6,800亿美元，呈几何式增长，预计2028年超过8,800亿美元。中国互联网公司同样也在加大投入，阿里巴巴、腾讯、百度合计资本支出从2024年的约200亿美元，提升至2026年预期的约360亿美元，预计2028年超过430亿美元。 E=Bloomberg一致预期资料来源：Bloomberg、浦银国际 E=Bloomberg一致预期资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 电商：国补高基数影响逐渐消退，即时零售竞争趋于缓和 2026年下半年，电商行业将迎来国补高基数效应消退和即时零售竞争理性化的双重利好，这或带动电商平台整体利润率改善。1）国补影响出清：2025年阶段性补贴带来了高基数压力，不过随着多个品类，尤其是3C带电品类将在今年Q3基本消化基数压力，平台收入与利润率有望同步修复；2）即时零售竞争缓和：补贴退坡后行业从“烧钱抢份额”转向“UE模型优化”，头部平台聚焦履约效率与用户体验，盈利能力提升成核心看点。目前板块估值处于历史低位，平均市盈率为9x。随着国补影响消退与即时零售盈利改善，估值有望得到修复。 2026年1-6月社会消费品零售总额同比增长1.3%。其中，网上商品零售额同比增长4.8%，占社会消费品零售总额的比重为25.9%；在实物商品网上零售额中，吃/穿/用类商品分别增长16.8%/6.2%/1.3%。 资料来源：国家统计局、Bloomberg、浦银国际 资料来源：国家统计局、Bloomberg、浦银国际 注：E=Bloomberg一致预期资料来源：Bloomberg、浦银国际 即时零售竞争趋于缓和。美团、淘宝闪购、京东三大平台全面从“烧钱抢份额”转向UE改善优先，2026Q1三家外卖相关业务环比亏损大