深耕风电积淀深厚，行业修复静待拐点

龙源电力（00916） 电力/公司深度研究报告/2026.07.21 证券研究报告 核心观点 投资评级:买入（首次） ❖风电头部企业，经营步履稳健：作为中国最早开发风电的专业化公司，始终保持着风电运营商的行业头部地位。截止2025年底，公司控股装机容量46.0GW，其中风电32.1GW，光伏13.8GW，分别占国家能源集团的12%、45%、25%装机比重，市场份额分别为5%、1.2%。 ❖新增装机对发电量存在滞后效应，利用小时数扰动发电量增长斜率：公司发电量增长由装机容量驱动，而新增装机具有周期性，在大幅增长阶段更多受抢装效应与集团资产注入驱动；在放缓阶段更多受透支效应、消纳压力的影响。公司风电利用小时数与弃风率周期共振，同时受风能资源丰枯的扰动。 ❖2027年机制电价抬升、机制电量扩容，行业修复趋势明显：新能源全面入市导致市场价格下降，较多新能源企业亏损加剧。在亏损压力下，差异化结算机制的兜底作用又迫使机制电价上调，机制电量扩容，以提升对企业的补偿水平，行业预计迎来修复。 ❖补贴造成的应收账款“堰塞湖”有望逐步回落：与可比公司相比，公司补贴欠款的营收比重较高，坏账计提比例偏低，因此补贴回款进度对公司经营更为重要。目前已有可比公司发布了可再生能源补贴资金回收公告，且增幅较大。因此，预计今年补贴回款仍会陆续发放，进而改善公司现金流。 分析师严家源SAC证书编号：S0160525110004yanjy@ctsec.com 分析师罗鑫SAC证书编号：S0160526060001luoxin@ctsec.com ❖投资建议：公司是全国最早进入风电开发的先行者，风电资产优质，运维经验丰富，存在集团资产注入承诺，有望实现装机规模再次跃升。预计公司2026-2028年EPS分别为0.58、0.66、0.75元，对应当前PE分别为8.15、7.22、6.36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 ❖风险提示：风能光照资源大幅波动；新增装机不及预期；平均上网电价大幅波动；可再生能源补贴回款不及预期。 内容目录 1国家能源集团下属风电平台，风电行业头部企业...................................................................................41.1公司是国家能源集团下属风电平台........................................................................................................41.2公司风电装机规模位居行业次席............................................................................................................52公司发电量：新增装机滞后决定，利用小时数扰动斜率.......................................................................72.1公司装机规模：周期性受政策退坡抢装与集团资产注入驱动............................................................72.2公司风电利用小时数：与弃风率周期共振，也受风能资源丰枯的扰动影响....................................82.3公司风力发电量：增幅大多受新增装机的滞后影响，利用小时数则影响增长陡峭程度..............103风电上网电价：从固定电价到市场定价.................................................................................................113.1风电价格形成机制：从固定电价到市场定价......................................................................................113.2市场化电价持续下探，机制电价下限成交，行业跌破成本红线......................................................123.3 2026-2027年机制电价抬升、机制电量扩容，行业修复趋势明显....................................................143.4公司上网电价持续回调拖累营业收入与盈利能力..............................................................................143.4.1公司上网电价复盘...............................................................................................................................143.4.2公司营业收入与盈利能力受电价拖累有所调整...............................................................................154补贴造成的应收账款“堰塞湖”有望逐步回落.........................................................................................165盈利预测与估值.........................................................................................................................................186风险提示.....................................................................................................................................................20 图表目录 图1:公司股权结构........................................................................................................................................4图2:五大六小发电集团装机容量对比（单位：亿千瓦）........................................................................5图3: 2025年底主要绿电公司风电装机规模（单位：万千瓦）................................................................6图4: 2025年底主要绿电公司光伏装机规模（单位：万千瓦）................................................................6图5:公司风电光伏装机规模变化（单位：万千瓦）................................................................................6图6:公司风电、光伏装机增速....................................................................................................................6图7:公司风电光伏装机比重........................................................................................................................7图8:公司风电、光伏新增装机规模变化（单位：万千瓦）....................................................................7图9:公司装机规模历史复盘（左轴单位：万千瓦）................................................................................8图10:公司风电利用小时数变化（小时）..................................................................................................9图11:全国新增风电装机规模变化（单位：万千瓦）.............................................................................10图12:公司风电利用小时变化（单位：小时）........................................................................................10 图13:公司发电量结构（单位：亿千瓦时）............................................................................................10图14:全国风电新增装机容量月度特征....................................................................................................11图15:公司风力发电量与风电装机、利用小时数的关系........................................................................11图16:公司风力发电增速与滞后一期的装机增速、利用小时数增速的变化关系................................11图17:中国风电价格形成机制变化............................................................................................................12图18:各省2025年风电现货年交易均价（单位：元/兆瓦时）.............................................................13图19:各省2025年光伏现货年交易均价（单位：元/兆瓦时）.............................................................13图20:公司风电、光伏上网电价变化（单位：元/兆瓦时）...................................................................15图21:公司营业总收入变化（单位：亿元）............................................................................................15图22:公司归母净利润变化（