通胀降温遇上地缘升温，美联储何去何从？

——通胀降温遇上地缘升温，美联储何去何从？ 翟帅男 （投资咨询证号：Z0013395）联系邮件：zaisuainan@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年7月18日 主要观点 本周全球宏观市场主要围绕两条主线展开，一是中东地缘风险再升级；二是美联储紧缩预期的摇摆。6月美国通胀数据大幅不及预期，但随着世界杯结束效应、美伊和谈压低油价等短期因素的消退，后续读数存在再度回升的可能。美联储延续口头偏鹰姿态，中东局势悬而未决，尤其需要警惕胡塞武装是否会参与封锁曼德海峡，为红海航线增添新的地缘变量。褐皮书显示美国经济保持轻微扩张、就业基本不变、物价温和上行，后续物价涨幅趋于持平或放缓。报告特别提及油价上涨已开始压缩消费者开支，燃料成本上升可能加剧经济不确定性。整体而言，褐皮书传递的信号偏向支持按兵不动，加息的紧迫性并不高。但沃什在听证会上刻意维持最强硬的鹰派姿态，对6月CPI超预期回落主动泼冷水，强调"单月数据不足以判断趋势"，并对持续高通胀表达"零容忍"。这种"数据偏鸽、表态偏鹰"的错位，恰恰折射出美联储当前的尴尬处境：通胀刚有降温苗头，中东局势又推高油价，进退两难。国内方面，二季度经济呈现走弱态势，核心拖累在于房地产的显著下行、基建阶段性熄火、消费缺乏内生驱动力，出口独木难支。内需持续疲软也在一定程度上拖累了全球大宗商品需求，近期A股的持续快速回调也有受此影响。 后续来看，考虑到美国通胀、就业均有所走弱，加上债务压力和政治权衡，我们认为年内美联储大概率维持利率不变。真正的政策调整可能不在加息，而在于缩表的节奏、规模与沟通方式。这种"加息挂在嘴边、缩表落在实处"的策略，既能在通胀反复时维持抗通胀的姿态，又避免在经济脆弱期贸然加息。国内方面，下半年GDP在低基数效应抬升难度较小，但在基数效应、全球需求边际走弱、贸易保护主义升温以及地缘冲突反复扰动等多重因素交织下，出口增速预计将自高位逐步放缓，这意味着前期“仅依赖出口支撑”的增长格局难以为继，内需的重要性进一步凸显。重点关注月底政治局会议能否释放更多稳增长信号。 风险提示：美伊冲突进一步升级、曼德海峡通行受限、科技巨头财报不及预期、稳增长政策不及预期 本期看点 1.美国通胀数据全面下滑，年内还会加息吗？ 2.沃什表态听证会依然偏鹰，原因是什么？ 3.中国经济不及预期，哪些方面最需要政策支持？ 第一章 一周市场感悟 本周全球宏观市场核心主线仍是美联储加息预期的摇摆和中东地缘风险的反复，而加息预期的变动更多取决于美国通胀数据。虽然沃什听证会表态偏鹰，但市场定价的加息预期仍在随着通胀数据的走弱而降温。本周全球大宗商品市场也随美联储紧缩预期的变化而剧烈波动，油价带动能化显著走势，贵金属则明显承压。权益市场继续震荡走弱，内部风格切换明显，科技成长板块继续调整、释放风险，防御板块相对占优。 （1）美国通胀超预期走弱 整体CPI同比从4.2%大幅回落至3.5%，核心CPI同比从2.9%降至2.6%，双双低于预期；环比更是让人惊喜，整体CPI环比-0.4%是2020年4月以来最大单月跌幅，也是六年来首次转负，核心CPI环比零增长。数据公布后短端美债收益率与美元指数大幅走低，黄金短线冲高至4100美元，市场迅速交易加息预期降温逻辑。6月通胀数据的改善主要源于能源价格的短期暴跌，由于6月中旬，美伊达成谅解备忘录并开放海峡通行，国际油价从高位快速回落，能源分项环比大跌5.7%，汽油价格单月下行约10%，仅汽油一项就拖累整体CPI约0.4个百分点。另外，核心通胀也从2.9%下降到2.6%，虽然仍高于2%的联储通胀目标，但已经出现改善迹象，让市场松了一口气，这比CPI大幅走弱更让人意外。核心通胀回落主要是由于服装与二手车价格以及车险费用下降，进口关税涨价带来的传导压力接近尾声。而居住通胀环比增长0.1%，也创下近五年最低涨幅，主要受益于酒店住宿价格大跌，旅游明显降温。但住房租金与服务价格未见明显松动，表明核心通胀仍有较高黏性，单月超预期回落不能粗暴的线性外推。 能源价格的暴跌完全依赖美伊之间达成的备忘录，而这份备忘录已经名存实亡，布油价格由70美元迅速反弹至85美元上方。而6月的备忘录是月中签署，全月平均油价大概在84美元，目前随着美伊冲突的不断升温以及霍尔木兹海峡的再度封锁，油价回升至85美元附近，油价下降带来的通胀降温恐难持续，7月CPI同比反弹概率较大。核心通胀虽然改善显著，但住房同比仍有3.3%涨幅，租金和服务价格粘性未系统性松动，AI相关的软件及配件价格同比涨幅达17.4%也构成新的上行压力。美联储公布的6月会议纪要已将AI投资列入与中东战争和关税并列的推升通胀的三大力量之一。目前关税影响接近尾声，中东战争冲击存在较高不确定性，而AI影响则可能会持续较长时间。 说到AI对通胀的影响，我们认为主要分以下几条逻辑路径：首先，AI算力扩张对存储芯片、CPU、GPU等上游硬件的需求呈指数级增长，而供给的扩张需要时间，供需错配之下相关产品价格持续飙升。半导体及其他相关产品的价格也明显走升，带动消费电子价格上涨，后续AI相关产业链的扩张带来的涨价压力将从上游向消费终端传导。其次，AI算力的快速扩张离不开电力的支持，算力中心不算扩建导致电力消耗占比快速攀升，也推动了电价上涨，尤其是在中东局势焦灼的当下，能源供给压力持续增加，而电力需求还在不算走升，供需矛盾不断加重，后续电价可能继续上涨，进而增加居民生活成本。最后，AI投资对于总需求的拉动 很显著，巨大的资本开支投入后，从芯片、电力、高端制造到建筑等方方面面都受到了拉动，短期推升通胀；而长期的通过AI的应用提升生产率、扩大供给，进而从根本上抑制通胀，需要等待AI相关投入开始产生实际效益，进入回报期，这个可能需要很长时间。而AI资本开支对于就业和居民收入的提升，短期还没有体现，目前美国就业整体处于慢招慢裁的冻结状态，企业岗位扩张意愿不强，AI的影响一部分是传统重复性、基础性岗位的替代，另一部分是AI算力中心等基础建设领域需要大量的建筑工人、电工和高技能人才，劳动岗位的转换也会导致一部分人的能力和岗位需求不匹配导致结构性失业。 6月PPI和CPI一样全面低于预期。6月PPI环比下跌0.3%，同比涨幅收窄至5.5%，均大幅低于市场预期。核心PPI同比上涨4.7%，环比仅涨0.2%，同样低于预期。更值得关注的是，5月PPI数据遭到大幅下修，从此前公布的环比涨1.1%修正为0.6%，进一步强化了通胀压力持续缓和的判断。CPI与PPI同步走弱，大大降低了市场对加息的预期。拆开结构看，PPI回落的核心原因也是能源价格回落。其中商品环比大跌1.2%，其中终端能源分项环比暴跌5.7%，汽油价格单月大跌10%，是PPI下跌的主要动能。食品价格同步走弱，但服务业通 胀仍保持韧性，终端服务PPI环比上涨0.3%，主要来自批发零售贸易毛利扩张。此外需要注意的是，钢铁、铝制品及电脑和计算设备环比大幅上涨，反映AI需求与关税影响共同发酵。这些上游涨价压力一旦重新向下游传导，通胀的“喘息期”可能相当短暂。数据公布后，美元指数和美债收益率继续下行，美联储紧缩预期继续回落。但近期中东局势再度升级，国际油价大幅反弹，这意味着6月的通胀回落很可能只是地缘政治短暂缓和带来的“喘息”，而非内生性趋势的逆转。 展望后市，短期通胀压力的回落让近期受美伊局势而显著升温的通胀预期得到修正，美联储加息时点押注后移至12月，市场迎来喘息之机。6月通胀的显著回落很大程度上受益于6月美伊和谈和海峡的开放，但近几天美伊冲突再度火热化，双方都表示备忘录失效且海峡再度被封锁，油价冲到85美元上方，可能为后续的通胀带来更多不确定性，一旦油价失控，再通胀风险将大幅上升。而AI相关通胀则在沿着半导体-软件-电力的链条层层渗透，短期成为通胀的一大风险点。 （2）美联储加息预期摇摆 把褐皮书和沃什连续两天听证会放在一起看，我们可以发现核心矛盾非常突出：褐皮书认为美国经济轻微扩张、就业不变，物价温和上升，后续物价涨幅持平或放缓，且提及油价上涨迫使消费者缩减开支，燃料成本上升可能增加经济不确定性。这份报告整体是支持按兵不动的，加息的迫切性并不高。但沃什在听证会上却刻意保持最强硬的鹰派姿态，对6月CPI超预期回落泼冷水，强调“单月数据不足以判断趋势”，对持续高通胀“零容忍”——这种“数据偏鸽、表态偏鹰”的错位，恰恰说明美联储正面临通胀刚有降温苗头、中东局势又推高油价的尴尬处境。褐皮书显示消费贷款质量下降、消费者转向更低价商品，加息对价格敏感型消费者的影响已经显现。 此前的周报里我们也说过，美国当下面临的核心问题是财政赤字不断扩大，债务压力不断恶化，如果用加息来解决通胀问题，则还债成本会进一步高涨，加剧债务压力，或需要扩表并反过来推升通胀。一方面加息会增加美国债务压力，另一方面加息要面临特朗普的政治施压，对于刚上任的沃什来说并不明智。贸然加息的政治代价和经济风险都太高。而缩表通过逐步收紧流动性来推进货币政策正常化，对实体经济的直接冲击更小、更可控。沃什在听证会上强调资产负债表政策工作组、承诺缩表节奏调整会提前充分沟通，这些信号比利率路径的表态具体得多。因此，我们认为年内美联储大概率维持利率不变，真正的政策动作不在加息上，而是缩表的节奏、规模和沟通方式上。这种“加息挂在嘴上、缩表落在实处”的策略，既能维持美联储抗通胀的决心，又避免了在经济脆弱期贸然加息的风险。 本周市场加息预期出现多次摇摆，主要受通胀数据和中东局势影响。7月13日，受近期持续升温的中东局势影响，联邦基金期货隐含的年内加息次数为1.551次，加息时点押注在10月；随后7月14日白天，通胀数据公布之前，市场计价的加息时点已经提前到9月；7月14日晚上公布的CPI和核心CPI双双低于预期，此前高涨的加息预期开始降温，联邦基金期货隐含的年内加息次数降到了1.243次，加息时点押注推迟到了12月；7月15日公布的PPI数据则和CPI数据互相印证通胀单月全面走弱再度推动年内加息次数下调至1 065次 (3) 中国经济阶段性走弱，内需是关键 二季度整体呈现经济走弱态势，核心原因在房地产显著拖累，基建阶段性熄火，消费缺乏内驱力，出口独木难支。二季度GDP同比增长4.3%，低于市场预期的4.5%，较一季度的5.0%回落了0.7个百分点；上半年累计增长4.7%，落在年初设定的4.5%-5.0%目标区间偏下位置。从现价角度看，二季度GDP现价同比增长5.9%，高于前值，不变价增速放缓但现价增速加快，说明价格因素在二季度对名义增长的贡献在上升。二季度增速回落的核心原因是内需偏弱，固定资产投资和社零整体疲软，叠加房地产的持续拖累。尤其是4-5月消费数据非常弱，6月已经有所好转。出口受益于全球AI投资热潮表现强劲，高技术制造业保持高增，形成“外强内弱、新强旧弱”的结构性格局。下半年GDP面临低基数效应——去年经济增速逐季回落，同比抬升的难度相应减小。 消费端，6月社零同比转正至1.0%，较5月的-0.6%明显反弹。剔除汽车后的社零同比增速是3.0%。总量疲软主要被汽车、家具家电和建材拖累，汽车项暴跌与补贴政策退坡直接相关，地产链上的家电、建材、家具则对应房地产投资的持续萎缩。另一边，通讯器材类、化妆品、烟酒、食品等分项大增，体现了618大促叠加夏季消费刚需，必选消费和升级类电子商品的韧性还在。但居民消费支出增速明显弱于居民收入增速，居民消费意愿明显低于储蓄意愿，这主要是因为对未来收入的不确定。政策段需要更多的刺激消费政策出台。 固定资产投资是上半年最难看的数据。1-6月全国固定资产投资（不含农户）同比下降5.7%，低于市场预期的-4.9%。扣除房地产开发投资后下降2.7%，房地产是-18.0%，这个拖累实在太大，其他领域根本填不上。分领域看，基建投资下降2.4%，制造业投资下降1.2%。其中运输设备和计算机通信设备同比高增，专用 设备和医药制造等传统行业则明显走弱，这说明资本正在从传统基建、制造业和房地