国金宏观 宏观七日谈142 去杠杆引发连锁反应怎么看当前经济和市场

00:00:00 大家好，欢迎参加国经宏观宏观7日谈142去杠杆引发连锁反应，怎么看当前经济和市场？目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:55 哈喽大家好，欢迎收听宏观7日谈，我是宋建涛啊。 00:00:58 过去一个月啊，这个全球的呃科技股都经历了巨大的下跌。呃从去从上个月的这个19号啊，这个cos p的见顶到呃这周五啊，当然这个韩股没有开始，呃那么从高位下来呢，cos比是跌了。27.3啊，就是超过了1/4啊， 00:01:22 进入到了一个技术性熊市。呃，SARS啊，非半从高点下来了20.3啊，也进入了技术性熊市。日经225是啊，高点回落了11.9啊。创业板和科创板就是中国的一个双创，创业板下跌了21.7，进入到技术性熊市，科创板呃50啊下跌了22.5啊，进入到技术性熊市啊，那么这一轮的下跌呢， 00:01:48 呃，应该说跟基本面的。关系不大啊，因为这个二季报啊，要不然是先出来的，呃，或者是啊，还只是预告的，目前看都没有什么太大的这个负面的因素。嗯，本身的产业趋势也没有看出来太多的问题啊，不管是这个呃AI的资本开支啊，还是HBM和存储的景气啊，这些也没有发生大的逆转啊。那么真正导致市场失速呢，主要还是之前啊涨得太快涨得太高，过于集中啊，而且这个上涨过程中啊，杠杆起到了。 00:02:27 推波助澜的作用啊，我们知道全球这个市场这个情绪的放大器啊，这个杠杆儿的加速器就是韩国市场啊。 00:02:35 韩国市场加了三道杠杆儿，第一道是这个融资啊和这个信用贷款，第二道是单股的ETF啊，这个也是跟韩国的监管有关系啊，之前的这些单股ETF。发在了韩国之外啊，所以韩国股民去香港去美国炒这个单股ETF啊。 00:02:52 那么监管呢，这个有点着急啊，从这个四五月份开始啊，就在国内批准了十几只啊，这个两倍的3倍的啊，主要就是三星海力士啊。那么嗯，在这个四五月份起到了巨大的这个推波助澜，这是第二道杠杆。第三道呢，就是甚至有一些是去炒期权的啊，所以在这样的一种多重杠杆儿的。 00:03:15 放大之下吧，啊，韩股应该说是涨得最快的，啊从这个。三月份的这个深度回调的低点啊，反弹了将近一倍啊，costs这个全球3月份当时科技股都是集体的深度的回调啊，那么从低点costs是涨了99.4啊，然后是萨克斯这个费半费半涨了58.8啊。呃，中国的创业板和科创板涨了40.7和。呃，77.3啊，所以涨得是非常快的，就是两个月时间啊，四五月份一直到这个6月中下旬见底啊，基本上最领先的是翻番了啊。那么呃，相比于翻倍来说啊，这个现在呃跌了这个1/4啊，应该说也没有跌回到起点啊，大概也就跌到了这个5月份左右的水平啊。 00:04:03 嗯，那么这一轮的这个下跌也是最先由韩国引发的啊，杠杆最高啊，然后开始去杠杆以后。6月19号，这个cos就见底了。然后是费半在6月22号见底。呃，这个日经也是6月22号见底。中国会稍微晚一点啊， 00:04:22 创业板6月25号，科创板6月30号啊所以这一轮应该说这个没有太大的基本面的变化，但是有一些催化剂和基本面有关，但主要是去杠杆。那么引发了一个全球的科技股的快速 的回调啊，叠加了这个动量交易的瓦解。所以在之前呢，这个很拥挤的一个交易， 00:04:41 就是做多半导体啊，特别是做多算力和存储啊，做空CSP啊，这些云计算厂商啊，因为他们是买铲子的啊，做多卖铲子的，做空卖铲子的啊。那么最近这个动量交易瓦解了，甚至一些远期的厂商是出现了这个股价的明显的反弹啊。呃，那么你具体来看呢，这个呃涨得这么快啊，而且涨得是高度集中啊。虽然说整个这个科技板块指数涨了，但是这里边呢，嗯，相对来说主要就是算力啊和这个存储是涨得最多的，那么除此以外的其他的这个非算力非存储板块，几乎是没有什么赚钱效应啊。 00:05:21 那么比如说costs啊，这个涨了99.4，从地位上来，那么它的权重70%都是三星海力士贡献的。剔除了这个存储以后，它比其他的这个平均涨幅不到25啊，这个费半也是一样啊，主要是这个英伟达am底国通啊，还有存储里边的美光西数。啊他们拉动为主啊，那么像其他的芯片，比如说模拟芯片，消费芯片还有一些设备也就是涨了10个点20个点啊。那么指数主要还是算力和存储拉动啊，那么A股的科创板创业板也是一样啊，这个存储的主线都翻倍了啊嗯， 00:05:58 那么其他的这些消费电子啊，新能源啊医药啊，呃，多数这个涨幅其实是不到20%啊，就有一些。呃，之前还是下跌的啊，最近这个创新药等等才开始出现了一些反弹，所以这种涨得既快啊又急。而且又集中啊，这个都集中在少数公司啊少数板块上，这种本身就是很容易引发下跌和回调的。 00:06:23 一般说这个下跌主要原因就是涨得太多了，这个呃在涨的过程中，市场过于乐观啊，把未来的长期的啊最乐观的业绩啊这个提前进行了评价，所以遇到这种稍微有一点边际的变化，风吹草动啊，那么就容易引发这种比较大的回调。呃，那么现在也正好到了一个财报季啊，那么市场也需要对之前呃，非常乐观的这个定价进行各种各样的校准和验证啊。 00:06:52 所以往往在这个发财报之前啊，市场可能多多少少都会偏谨慎一点的，万一不及预期呢，万一仅仅是只是符合预期呢，没有超预期啊，这其实对于这种极致定价的股票来说啊，都 害怕。 00:07:06 那么第二是也遇到了这个大量的这个IPO。啊，你比方说美国这边啊，前面有SpaceX啊这个最近还有SK的a Dr啊，中国这边长新啊这个，所以这些其实都是短暂的需要，市场可能从前期的一些上涨过高的股票里边，适当的让出来一些流动性啊，给这些新上来的这种。大型的科技的龙头公司， 00:07:30 那么第三呢也是遇到了这个六七月份啊，本身这个前期的油价的上涨推高了美国的通胀，通胀又拉高了这个加息的预期啊。加上美联储换人啊，新主席上来呢，呃这个嗯加息的这个啊，预期其实也没有发生太大变化，而且呃砍掉了前瞻指引啊，那么这些其实都容易造成啊，市场对于流动性的担忧啊，反过来又会影响到对于估值的担忧啊。 00:07:57 那么再加上这个这几年啊，其实AI的这个板块儿都有一个特点，就是往往是上半年涨得多。 00:08:03 上半年狂热啊，你比如说在这个。呃，24年25年都是出现过类似的情况啊，出了新技术啊，然后市场开始。非常的这个乐观，开始把新技术呃商业模式的收入或者说它带动的各种投资啊，对应的这种硬件的销售啊都计入到这个股票里边啊，然后到了下半年的时候大家开始。 00:08:27 呃，这个比较仔细的计算了啊，这个到底能不能兑现啊，或者在这个过程中有没有一些预期差？所以像24年的时候也是7月份开始啊，AI也是出现了回调。25年是从7月份到10月份啊，像这个算力，比如说领头的英伟达就不涨了啊，10月份之后也开始出现了回调啊。那么今年也是差不多到了年终这个时间啊，只要连涨两个季度呢，往往AI都会去出现一些赛道的冷静和回调啊，对之前的过度的上涨啊进行一些检视啊，所以这也是一个预料之中的啊。往往在这个上半年过于狂热出了新技术以后，下半年可能市场都需要有一个冷静的过程啊， 00:09:07 所以这些可以说是预料之内的啊，不管是IPO啊还是联储换人啊，包括通胀的回升，这个降息预期的减弱啊，再加上。这个有这样的一个季节性，所以可以说本身在这个6月份7月份市场的回落并不意外啊。 00:09:27 那么真正这个嗯放大影响的实际上还是韩国的这个杠杆，这个杠杆儿有监管的因素，它催生了加杠杆啊，那么同时又导致了去涨。 00:09:35 这个跟2015年的这个A股市场还是有一点类似啊。当时这个A股市场这个呃这个场外配资，那么清理配资也是非常的猛啊，在一个周末就开始清理，那么在5178这个点，一个周末呃这个就开始去切断杠杆资金啊，然后连着三周吧大概暴跌了。32%，那么这个去杠杆呢，其实在很多市场或者在相同的市场的不同的时间其实都遇到过啊。 00:10:07 你比如说15年中国遇到就是散形信托、场外配资、民间配资啊，呃包括两融，这是一个巨大的杠杆啊，那么之后就是千股跌停。那么2018年呢，又来了一次啊，不是配资了，是股权质押这个A股的。上市公司的大股东把股票质押给券商和银行啊，然后还钱出来做做投资做并购。 00:10:28 那么这个问题就是2018年啊，中美贸易摩擦升级啊，市场的信心啊出现了问题啊，所以上证指数跌了一整年啊，所以它一跌呢，这个质押的股票就缩水啊，这个券商就要发补仓通知啊，追加保证金啊。那么大股东手上没钱就买股票，一买股价又跌啊，又这个跌破了。质押的预警线margin call啊，然后就要又要去买又要去补啊。所以2018年啊，这个当时这个很多公司的股价都跌破了这个预警线啊，呃，有一部分也跌破了平仓线啊。那么当时最后是启动了这个纾困基金啊，央行释放流动性啊。 00:11:07 那么24年呢，因为雪球产品又来了一次啊，因为雪球这个就是积少积小利啊，亏大钱啊，所以它也是一个。风险和收益不对称的啊，所以在2014年年初的时候啊，也是因为市场的这个持续的下跌啊，微盘股的下跌啊，然后引发了这个踩踏。那么后来也彻底就导致这样的一个产品，嗯，这个清零清仓以后再也没有回来了。 00:11:34 那么在今年年初的时候，其实白银也经历过类似的疯狂的行情啊，一个月涨52%啊，这里边因为有可以去抵押融资啊，然后不断的去投机啊，所以导致这个短期是上涨得非常快的。再加上这个白银它需要实体交割啊，而且这个中国对白银出口也实施了很严格的管理啊，所以这个实物没法交割的话，整个多头的情绪是非常的高涨的， 00:12:01 直到1月底的时候。这个交易所啊，呃上海黄金交易所提高了这个保证金啊，那么呃也把这个涨跌幅的限制扩大了，所以保证金提高之后啊，连提了几次啊，那么就呃开始收杠杆儿了。然后白银出现了这个巨幅的下跌啊，一月底的时候一天大概盘中就跌了36%啊。所以这些其实都是因为基本面没变，只是因为杠杆不断的累积啊，然后再出现了骤然的抽杠杆啊那么。 00:12:32 呃，本意是降温啊，保护投资者，但实际的这个过程中啊，这个往往是在市场涨得最快的时候啊，也是市场对流动性最饥渴的时候，这是市场最脆弱的时候。那在这个时候呢，这个呃这个一抽杠杆儿啊，那么市场塌下来是非常快的。我们知道杠杆儿这个呃这个逻辑呢，它往往在下跌的时候比上涨的时候要来得快，所以这也是现在看这个韩国股市，其实没有必要拿基本面去分析它啊它。呃，更多像一个杠杆的游戏，怎么上去有更快的速度更大的幅度啊跌下来啊，那么这个问题要去解决的话， 00:13:09 往往需要流动性啊，就是我们知道这个去杠杆的过程最后是一个流动性问题，呃，并不是一个基本面的问题。 00:13:16 那么今天看这个韩国市场杠杆，它有两种啊，一种就是账户的杠杆，比如说。这个呃信用融资啊啊这个融资账户啊，那这就需要不断的。补仓啊，补流动性啊，然后去呃这个。处置啊，这个呃这个如果不补的话呢，那这个券商就要去处置这些资产了啊，所以往往这个造成了呃margin号爆仓啊，然后这个34要强买啊，然后进一步的引发更多的这个呃这个触发这个强平线啊，所以这个往往是需要这个给流动性的。 00:13:51 那么第二类杠杆儿就是这个单股ETF啊，这个杠杆ETF被标记的。呃那么这些有的是两倍，有的是三倍啊，所以这些其实呃跌到最后这个把这些上涨是跌完就完了，但是这个融资杠杆是更值得去呃观察的。 00:14:09 那目前这个情况呢，就是韩国的这个融资的仓位啊，它的压缩幅度是比指数的回撤要来得慢的啊。那么我们看到