NDR观点：对2026年下半年模型升级持乐观态度；变现进展顺利

2H26升级；变现按计划进行 NDR观点：对2026年下半年模型升级持乐观态度；变现进展顺利 目标价港币570.00元 涨跌幅195.2% 当前价港币193.10元 我们于7月17日与MiniMax的资本市场团队举办了一次NDR会议。我们的主要收获包括：1）M3模型家族预计在2026年下半年进行几次升级，其中一次专注于训练后改进编码/代理能力，另一次专注于扩展以增加模型大小；2）海洛3视频模型已完成训练，为未来几周内发布做准备；3）变现仍在按计划进行，截至5月底的年收入（ARR）达到4亿美元，年收入目标保持不变，为截至2026财年底的10亿美元。我们认为，该公司目前的估值提供了有吸引力的风险回报率，为截至2026财年底年收入9倍。我们对新模型发布持乐观态度，以支持公司的变现和估值恢复。维持买入评级，目标价不变，为570.0港元。 (852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk中国软件与IT服务萨义·HE，CFA luwentao@cmbi.com.hk陆文涛，CFA M3模型升将成下一关催化。鉴于M3模型在以下方面的竞争优势，公司对2026年下半年M3模型升级持乐观态度：1）AI基础设施：公司与国内外供应商合作，获取先进的AI算力，并根据自身训练和推理需求优化AI集群，在中国AI实验室中构建起最具弹性的AI基础设施之一；2）数据：公司持续提升其训练数据集的规模和质量；MiniMax于5月启动了10x团队计划，招募不同行业（如软件、游戏、金融）的专家，加速模型训练的数据和知识积累；3）架构创新：专有的MiniMax稀疏注意力（MSA）架构以合理成本支持长时程代理/编码任务。 (852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk叶涛，CFA (852) 3916 3716guoshuyin@cmbi.com.hk郭舒音 未来几周将推出海洛3。据管理层透露，海洛3视频生成模型预计将在未来几周发布，其能力据称将接近Seedance 2.0。海洛3能够整合M3模型的多模态能力，以增强对语言和物理世界的理解，从而提高模型生成的准确性。公司将继续致力于多模态模型的发展，而不仅仅局限于语言模型/编码代理。管理层认为，语言模型与视频模型之间的协同效应可以共享计算和人才资源。 变现进程仍在按计划进行。公司预计，到2026财年年底，年收入（ARR）将达到10亿美元，而截至5月底约为4亿美元。企业客户和个人客户目前分别占ARR的约60%和40%，相比之下，2025财年分别为约30%和70%，这主要是由企业和开发者的强烈代理和编码需求所驱动。MiniMax的企业和开发者客户总数从2025财年年底的20万增加到2026年5月的100万。展望未来，随着M3模型的升级，我们预计2026年下半年将存在提价潜力、变现加速和估值回升的可能性。我们预计该公司将于2026年8月纳入南向股票通，这将进一步吸引资金流入。 来源：FactSet 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关证 券或发行人的个人看法；以及（2）他/她的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个日历日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未交易本研究报告所涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方亦不会交易本研究报告所涵盖的股票；该分析师未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；且该分析师未持有本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票由CMBIGM未评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800。CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司。 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者 的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之用。 或其附属机构。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的资讯的分析与解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不为此提供保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。 中金公司（CMBIGM）可能持有头寸、做市或作为主交易商，或代表自身和/或代表其客户不时地参与本报告所述公司的证券交易。投资者应假定中金公司与本报告中的公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意中金公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，中金公司对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经中金公司事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。 本文件接收方在英国本报告仅供以下人员使用：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)符合该令第49(2)( a)至(d)条(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件在美国的接收者CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师 未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义依据美国1934年《证券交易法》（经修订）第15a-6条，且不得提供给美国任何其他人士。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意，其不会将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型金 融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条项下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）中定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅对向该等人员提供的报告内容承担法律要求范围内的法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。