SBA通信或加大对总回报的关注；2026年第二季度展望

SBA Communications Corp (SBAC.O) SBA预计将加大关注总回报；C2Q26前瞻 中信的观点 过去三个月，SBAC股价下跌了17%，其中过去一个月下跌了3%。我们认为，该股票已基本消化了私有化可能带来的积极价值期权，买方情绪可能已转变为将Starlink手机进入美国市场视为净负面影响而非净正面影响。我们对买入评级的SBAC股票持乐观态度，因其有机租赁业务趋于稳定，且相较于竞争对手存在总部分项折价。我们相信，一个稳定的第二季度业绩和2026财年指引将有所帮助，因为美国和拉丁美洲的流失压力应从2027年开始缓解，这将有助于释放更好的年度AFFOPS增长。我们2026年第二季度的财务展望在收入和AFFOPS方面接近市场共识，而在EBITDA方面略低。我们将这些差异归因于时间因素，而我们的2026财年展望在这三个指标上与市场共识更为接近。SBA定于8月3日美国中部时间报告业绩。 购买 价格（2026年7月16日 16:00）185.04美元 目标价格235.00美元 预期股价回报率27.0% 预期股息收益率2.7% 预期总回报率29.7% 市值196.26亿美元 盈利焦点——从宏观角度看，我们预计市场将关注长期增长前景，鉴于股价回调（链接），可能出现的私有化，同时评估LEO卫星对铁塔公司股票是构成净机遇还是净风险。对于2026年第二季度，我们预计投资者将关注国内和总有机租赁的常态化增长、整体场地租赁收入、EBITDA以及AFFOPS增长。我们预测国内有机租赁同比将下降2.9%，主要由于斯普林特和ECHO的客户流失，而市场预期为下降3.0%，总投资组合有机变化为下降2.1%，市场预期为下降2.3%。我们预测常态化合并场地租赁收入增长为3.4%，达到6.53亿美元，市场预期为同比增长4.0%，这包括了铁塔收购的收益。我们预测EBITDA同比持平在4.75亿美元，低于市场预期的增长1.1%。我们预测AFFOPS同比下降4.9%，至3.00美元，市场预期为2.99美元。我们2026财年AFFOPS预测为12.28美元，市场预期为12.20美元。 启示——尽管近期股价有所回调，但鉴于有机租赁活动趋于稳定，我们仍看好大型资本塔公司。此外，还可能存在新的邻区（无人机、边缘数据中心）以及来自新频谱的增量租赁活动，同时可能还会有新的进入者（星链或另一个扩展为提供完整移动服务的低地球轨道星座）。我们认为，SBA可能会选择强调其商业模式对年度总回报前景的预期，因为它希望在消化掉整合相关 churn 带来的短期不利因素后，从2027年开始提升年度财务增长。 +1-212-816-1116michael.rollins@citi.com迈克尔·罗林斯，CFA特许会员 +1-212-816-1909nicholas.joseph@citi.com尼克·约瑟夫 +1-212-816-5071roberta.versiani@citi.com罗贝塔·维斯尼亚尼 +1-212-816-6692caitlyn.walsh@citi.com凯特琳·沃尔什 SBAC 模型 图1. Citi对SBAC与市场一致预期的估计总结 图2. 2026指导价与共识及花旗预测对比 图6. 楼宇毛利润估值倍数情景分析，第一部分/第二部分 金额以百万美元为单位，每股数据和备注除外 金额以百万美元为单位，每股数据和备注除外 牛/熊：SBA通信公司（SBAC.O） SBA通信公司 公司简介 SBA Communications公司在美国及国际市场拥有、运营并租赁电塔。该公司运营两个业务板块：场地租赁和场地开发。场地租赁板块的收入来源于向无线服务提供商和广播公司租赁天线空间。场地开发板块则为无线运营商提供协助，以开发和维护其无线服务网络。 投资策略 我们基于持续实现稳健国内有机增长的机会、逐步提升国际运营的贡献以及保持财务灵活性以 pursuit 机会性收购和/或股票回购，对 SBA 股票给予买入评级。 估值 我们235美元的目标价格，是以下几种方法的一个简单平均值： 我们的DCF分析预测到2030年（预测值），收入将增长至33亿美元，运营利润（OIBDA）利润率将提升至69%。基于这些预测以及7.2%的加权平均资本成本（WACC），我们得出运营企业价值为390亿美元。随后，我们扣除预计2026年末净债务约129亿美元，从而得出股权价值为256亿美元，即每股完全稀释后的价值为246美元。 我们以18.0倍的EV/塔楼毛利润估值倍数，对2026年预计约21亿美元的现金塔楼毛利润（不含预付租金摊销，即递延收入）进行估值，得出每股236美元的估值。我们预计26-29年塔楼毛利润（TGP）的复合年增长率（CAGR）为4.3%。 我们对2026E年AFFOPS预估（12.28美元，不含递延收入摊销的0.21美元）应用了19.0倍的乘数。我们预计SBAC将在2026至2029财年期间，以6.3%的三年复合年均增长率（CAGR）推动AFFO增长。此方法得出的股权估值为每股约229美元。 风险 我们相信，关于SBA通信的论点以及实现我们的目标价格，所面临的风险包括：1）出现更大规模的无线运营商整合的可能性，这可能通过合并相关的网络整合活动，在多年期内显著稀释因站点退役而带来的站点共位收入；2）更高的利率，这可能稀释交易倍数并相对于我们的预测提高相对利息成本；3）外汇波动，这带来了上行和下行风险；以及4）其国际市场的经营风险，包括任何关键客户可能出现的经营困境。此外，该类别内的长期技术转变也可能稀释增长或减少我们预测的收入。 由于其高财务杠杆，存在风险。然而，我们认为，公司拥有显著的运营杠杆和较高的增量利润率，这种经常性收入模式在一定程度上抵消了这一风险，并为其经营业绩创造了高于平均水平的稳定性。在我们看来，该公司未来应能产生可观的AFFO，如果其股票回购计划及资产投资水平下降，这将有助于降低杠杆率。 建设策略可能稀释自由现金流；无线运营商并购持续对机柜增长构成重大威胁；高财务杠杆导致对利率任何快速上涨高度敏感；且顶级市场中的铁塔数量减少可能限制机柜业务机会。 美国电塔公司 (AMT.N; US$168.92; 1; 16 Jul 26; 16:00) 估值 我们为美国电塔公司设定的12个月目标价格为225美元，该价格基于以下几种方法的平均值： 我们的DCF模型预测到2030年营收将增长至133亿美元，运营利润（OIBDA）利润率将扩大至约68%。 我们采用30%的目标债务占总资本比率、7.7%的股权成本和0.75倍的贝塔系数，计算出加权平均资本成本（WACC）为6.9%，从而得出运营企业价值为1500亿美元，该数值经过调整后得到公司总价值为1400亿美元。接着，我们减去2026年末预计的净债务360亿美元，得出股权价值约为1040亿美元，即每股全稀释后价值223美元。 我们将美国电塔公司2026年预期的标准化现金塔毛利润790亿美元调整为剔除1亿美元的递延收入摊销后，然后在我们780亿美元的估计值上应用19.0倍的EV/TGP市盈率。接着，我们将美国电塔公司的总实体价值调整为剔除净债务和售后回租以及少数股权选择权后，得到修正后的股权价值为1040亿美元。 我们预计，2026年至2029年期间，现金TGP年复合增长率约为4.7%，对应每股价值约为222美元。 我们将2026年预期AFFOPS（调整前为11.06美元）调减了0.24美元的递延收入摊销，得到2026年预期AFFOPS为10.82美元。然后，我们用2026年AFFOPS预估值乘以21倍，得出约227美元的每股估值。 风险 美国电塔公司（American Tower）的 thesis（基本论点/投资逻辑）和目标价格面临的风险包括：高杠杆、对无线运营商支出的大额敞口、利率上升、新兴市场货币波动以及高于平均水平的股价波动。然而，我们相信该公司具有显著经营杠杆和较高增量利润率的经常性收入模式，使其成为一个波动性较低、相对可预测的业务模式。 铁塔行业风险包括：收入和盈利能力取决于无线电信运营商和广播服务提供商的资本和维护预算。投资风险包括：美国国内无线行业的整合对铁塔公司而言是长期的关键风险，因为美国铁塔公司对少数客户依赖度高，贡献了其大部分收入，而高财务杠杆使其对利率的快速上升高度敏感。估值风险包括：投资者情绪的意外变化和/或国债利率大幅上升。 若这些因素中的任何一项对公司产生的影响证明大于我们的预期，股价可能难以达到我们的目标价。反之，若AMT进一步加速场地租赁增长和/或其整体投资组合的运营点增长，股价有可能超越目标价。类似COVID的事件影响难以预估，并可能从资本成本、劳动力限制、资金可用性和市场流动性等多个因素对场地租赁增长和估值产生稀释效应，这些因素也可能对股价以及我们的目标价产生负面影响。 皇冠城堡股份有限公司 (CCI.N; US$78.73; 1; 16 Jul 26; 16:00) 估值 我们基于以下方法的简单平均数得出106美元的目标价格： 我们的DCF模型假设到2030年营收规模达到46亿美元，OIBDA利润率扩大至70%。据此我们得出运营EV为660亿美元，经调整后得到公司总价值为630亿美元。从这一数值中扣除预计2026年末17亿美元的净债务，即可得出股权价值为460亿美元。终期FCF市盈率基于我们6.6%（该比率使用目标债务/总资本比率为40%）的WACC计算结果以及估计的终期无杠杆FCF增长率2.5%。这些假设意味着终期FCF市盈率为24.4倍。此方法得出每股价值为107美元。 我们对2026年现金塔毛利润预测2.9亿美元应用了23倍的EV/TGP乘数。我们预计到2029年，TGP三年复合年增长率(CAGR)约为3.7%，我们的估值框架得出约107美元的合理估值。 我们对2026年的每股现金AFFO预估4.59美元应用了24倍乘数，其中不包括0.19美元的预付租金（即递延收入）。此方法得出约每股106美元的估值。 风险 可能导致股价未能达到我们目标价格的投资风险包括：1）计划剥离业务的执行风险，未能实现宣布的85亿美元价值；2）十年期国债利率出现更大幅度的上涨；3）国内有机塔增长放缓。 前景。上行风险包括：1）国内铁塔租赁的有机增长加速；2）光纤业务剥离交易关闭时间表加速；3）十年期国债利率出现更显著下降。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行确认的AC分析师的内容，以及（b）仅就特定发行人表达的观点，且归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）其中表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括就花旗全球市场公司及其附属公司而言；（2）研究分析师的任何部分补偿均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任美国电塔公司、SBA通信公司证券发行的经理或共同经理。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从美国电塔公司获得了提供投资银行服务的报酬。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司从美国电塔公司、皇冠城堡公司、SBA通信公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行客户：美国电塔公司、SBA通信公司