SpaceX首次覆盖：文明野望之巅

edison.yu@db.combryan.kraft@db.comlaura.li@db.com余俊达 |布莱恩·克raf트 |劳拉·李 | 投资逻辑 构建深厚的护城河 （预计2026年20亿美元 → 预计2031年2280亿美元）人工智能： “光环扩展器” 5x（预计2026年50亿美元 → 预计2031年100亿美元）航天：作为推动者 2026财年末用户 ▪猎鹰9号（23吨，部分可重复使用）▪2025年计划发射165次▪星舰（100吨，完全可重复使用）▪目标：发射成本低于300美元/公斤，最终降至10美元/公斤▪自2023年以来，全球将超过80%的载荷送入轨道，成功率超过99%▪动力来源：政府（民用与国防）、大型商业星座、探索（月球/火星） 人工智能应用 + 基础设施 宽带： ▪消费者：家庭、小型企业、房车、船只等使用互联网▪企业/政府：航空、海事、物流、军事（Starshield） ▪Grok：聊天/推理、图像生成、API访问+工作流集成▪X：实时数据平台▪Neocloud：与Anthropic和Google达成的重大交易▪Orbital数据中心：2028年首次部署，2030-31年逐步扩大规模 ▪ 手机：▪ 可直接连接手机，将覆盖范围扩展至未服务的“盲区” 退出2026年第四季度，计算能力接近2吉瓦驱动因素：新云业务、企业编程、应用程序 ▪轨道卫星超过10,000颗▪动力因素：电磁/超农村渗透率、国防、下一代卫星容量提升 数据库视角：在几乎所有类别中，我们都难以找到能够挑战Space护城河的竞争对手：其主导的发射能力、极端的垂直整合、以及一流的经济学。 飞船 + 星智 + 星域 飞船 三年展望 超重型火箭（运载能力超过100吨）实现快速可重复使用；发射成本从每公斤数千美元降至数十美元，使运载大量物质的经济性提高了数个数量级。 星心智 五年展望 连接性，更重要的是，大规模部署的星地计算：一个可靠的低轨网络服务于地球，然后扩展到月球和火星。 星球世界 十年展望 人类迈向多行星时代：由自主人形机器人建造的月球/火星殖民地；旅游、制造、质子推进器和采矿从科幻走向现实。 实现这些周期，即使延迟，也能创造多重面向未来的护城河，并很可能显著支撑高于当前水平的估值。 德意志银行研究 太空 全力投入星舰计划 猎鹰9号：当今无可争议的领导者 — 2025年将进行165次发射，全球总有效载荷的90%以上将由此承担 — 容量将在2029年前基本订满 飞船：未来的赋能者 — V3有效载荷100吨；V4约200吨；完全可重复使用 — 迄今已进行12次测试飞行；V3配置将于2026年5月推出 — 支持星链、月球任务和轨道数据中心的快速部署 即将到来的里程碑 — V3第一级助推器在入轨后回收（可能在第14或15次飞行时尝试）— V3第二级回收（可能在第16次飞行时尝试）— V3宽带卫星部署（2026年下半年）— 重新使用星舰助推器（2027年） 星际飞船：初始目标成本<300美元/公斤（部分可重复使用），最终目标成猎鹰9号：今日报价约为每公斤4200美元，或7400万美元用于专用任务（17.5吨，助推器可重复使用），运载火箭级数占比（GP）超过60%。 数以百计 → 数以千计 我们预计到2028-29年将实现数百次星舰发射，并在2030年代通过4-5个发射台每年发射数千次——远期目标：每小时发射一次星舰 本~10美元/公斤（完全两阶段可重复使用，200吨有效载荷，高飞行频率） 连接性 宽带持续扩张 — 1030万消费者订阅用户，164个市场退出2026年第一季度— 由于国际扩张和低价套餐，ARPU从2023年的每月99美元下降至2025年的81美元 — >1万颗卫星在轨 星盾计划：政府网络连接预算达80-100亿韩元 — 防务平台涵盖安全通信、地球观测和承载有效载荷 — 美国太空军授奖：价值22.9亿美元的低地球轨道通信网络，以及为追踪空中威胁而建设的价值41.6亿美元的感知层 批发 (DTC) 渠道 我们假设MNO合作伙伴模式：到2030年预计有1.63亿移动用户，收入约100亿美元——在美国DTC业务拓展被视为吸引力较低 宽带：目前“发达市场”贡献了65%的订阅用户和75%的消费收入，这一比例可能到2031年进一步下降至40%/60%。因此，我们预计2030年的ARPU仅为38美元，但订阅用户将超过8000万。 下一代卫星改变游戏规则 —宽带V3：10倍容量与V2迷你版对比，使Starlink价格降低并拓展至更密集的市场——移动版V2：4倍阵列规模对比V1，5G级性能——两者均由星际飞船推出 AI大市场，雄心壮志 X广告重建 — 550万月活跃用户（包括Grok消费者，数据截至2026年第一季度） — 每用户每年营收3-4美元，而Meta为55-60美元 格洛克（Grok）紧随消费者 — 117 million MAUs and 6.3 million paid subs versus over 1billion MAUs each for ChatGPT and Gemini - an uphill consumer battle 光标：正逐步进入企业领域 — 全股票交易预计第三季度完成；据称五月营收约为40亿美元 — 超过半数《财富》500强公司使用 — 数据飞轮效应 +头部企业入驻 新云：近期贡献者 — 高价策略，快速获取最新GPU — 快速建设能力：巨像2（宏哈德）210MW集群在91天内建成，而传统方式通常需要约2年 —预计2026财年，约140MW计算能力的原生云业务营收约为280亿美元 泰拉fab：长期看涨期权 edison.yu@db.com— 特斯拉-SpaceX 与英特尔合资公司目标芯片产能达 1 太瓦余俊达 | 星心智 轨道数据中心：物理层面可行，成本是挑战 为什么轨道？ — 丰富的免费能源；近24/7的太阳能，强度提高40%（能量增加6-8倍）— 散热器冷却至真空状态 — 无电网排队，无土地或水资源争夺 - 70%的美国人反对本地人工智能数据中心 经济学最终可能很有说服力。 — 成本差距：目前为6倍 → 十年代末降至1.0-1.5倍 → 2030年代中前期将低于地面成本（0.3倍） — 受益于星舰可复用性和AI卫星规模化 所有卫星 — 120-150千瓦计算能力，110平方米双面液冷散热器 — 原型部署目标为2027年末 — FCC申报文件显示计划在近地轨道部署高达1000颗卫星 Chip-agnostic — 支持Nvidia GPU、Google TPU、Amazon Trainium和Tesla AI芯片；Al1约120 kW，大致相当于GB300 NVL72机架 星球世界 提升人类文明：先登月球，再抵火星，人形机器人遍及各方 人形：解锁 ▪26个月窗口期，6-9个月运输期，4-24分钟的光延迟确保现场自主性▪首次无人驾驶星际飞船着陆可能发生在2030年代初，伴随类人生物▪初期经济以内需和替代进口为主；出口以信息产品为主 ▪ 三日之旅；阿耳忒弥斯二号月球飞越完成，载人登月目标定于2028年（阿耳忒弥斯四号）；为月球基地拨款200亿美元 月球上的宇航员工时：即使使用星舰，也要30-50万美元；仿生人可将成本降至1000美元以下 财务报表 高增长，重金投入 空间：目前仍是 modest 贡献者（预计 2026 年为 500 亿美元 → 2031 年为 1000 亿美元） — 2026-27年预期收入增长+19%/49%；未来几年将保持个位数中速增长；到2030年代中期，受月球/火星任务驱动，有望重回年增长40%以上的水平 连接性持续增长（预计2026年为180亿美元→预计2031年为880亿美元） — 宽带消费者：预计到2031年全球将有1.02亿用户，月均收入（ARPU）为35美元 — 宽带企业及政府客户：预计到2026年收入为60亿美元，到2031年将达到330亿美元 — 移动业务：预计到2030年用户数达1.63亿，到2040年达11亿（全球市场份额20%） 计算能力变现驱动的AI（预计2026年达200亿美元，2031年达2280亿美元） — 企业（带光标）预计在2028财年达到300亿美元营收规模。— Neocloud：其20吉瓦计算能力预计在2031财年退出市场（对比约2吉瓦退出26财年），计算能力变现范围预计在每兆瓦10-20百万美元之间。 规模加垂直整合驱动盈利能力 — 短期：neocloud将26-27E的EBITDA利润率实质性提升至50-60% — 长期：EBITDA利润率向80%改善，得益于更广泛的收入基础 宏伟目标 = 巨额投入 — 资本支出将从2025年的210亿美元增加到2028年预期/2031年预期的1500亿/2740亿美元 — 太空领域：到2035年预期每年50-100亿美元；连接性累计到2031年预期1050亿美元；人工智能到2031年预期850-900亿美元 — 预计自由现金流在2022年预期转正前将先恶化 Edison Yu |edison.yu@db.com 估值 《共产党人》 ▪ 空间：当前“新空间”队列作为基准（高端时50-60倍27E EV/营收）；直到2035-40年之前利润率不会有太大提升；高频超级重型发射能力存在巨大的稀缺溢价，以及太空探索的选择权 ▪ 人工智能：Coreweaver/Nebius作为基础（5-10倍26E EV/收入）；终极目标是到2034年左右，以约5000亿美元收入规模，实现与Alphabet相似的估值水平（约8倍27E EV/收入） 催化剂与风险 从这里需要关注什么 即将到来的催化剂 主要风险 ▪ 航天器执行：延期、测试失败或重用经济性不佳对增长和资本支出效率造成压力；▪ 关键人物对埃隆·马斯克的技术方向、资本市场和品牌存在敞口；▪ 监管：发射频率、频谱、直连蜂窝、国防合同、国际接入、人工智能规则 飞船 ▪V3第一级助推器回收（任务14-15）▪V3第二级助推器回收（任务16）▪Starlink V3卫星部署（2026年下半年）▪助推器复飞（2027年） ▪潜在的额外新云交易▪从2026年业绩开始至2027年6月，分阶段解除股份锁定期释放 附录 运载火箭舰队 按细分市场/按航天器数量（含内部）发射次数 锁仓解锁时间表（mn股） 附件1 重要披露 *如需其他信息，请随时提出 价格截至上一交易时段结束时的最新价格，除非另有说明，均来自路透社、彭博及其他供应商提供的本地交易所信息。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。关于除本研究报告主要对象之外的其他证券所做出的建议或估算的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer找到。投资者被强烈建议在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了署名首席分析师对相关发行主体及其证券的个人看法。此外，署名首席分析师因在本报告中提供具体建议或观点而未收到也不会收到任何报酬。爱迪生·余，布莱恩·克拉夫特 公司评级与分布说明：该表格展示了德意志银行在我们覆盖公司中的公司研究评级分布情况。我们还列出了过去12个月内德意志银行曾提供投资银行服务及/或MIFID投资与辅助服务的公司百分比。请参见下方的评级说明。注意 - 百分比已四舍五入，可能不等于100%。 覆盖范围内的所有有评级公司的整体评级分布情况。 与德意志银行的投资银行业务关系：在