首次覆盖报告白银龙头的多资源野望

盛达资源(000603)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 盛达资源为国内白银龙头企业，正逐渐转型为多矿产龙头。公司白银增量释放在即，金、铜产能逐步落地，未来发展空间广阔。 投资要点： 白银起家，多矿产龙头。2011年置入银都矿业62.96%股权后正式切入有色金属采选主业，银都矿业的拜仁达坝银多金属矿是公司发展基石，高品位矿山提供了充沛现金流。2016-2019年公司开启连续扩张，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业（70%）、金山矿业（67%）、德运矿业（54%）等资产，且多发生在银价低位，资源获取能力突出。2023年起公司进一步拓展至金铜领域：2023年取得鸿林矿业菜园子铜金矿53%股权，2025年收购伊春金石460高地铜钼矿60%股权，2026年初并购广西金石55%股权，三个金铜矿项目按不同节奏逐步贡献增量。 三箭齐发，公司开始进入收获期。银都矿业完成矿权整合后产量预期平稳，东晟矿业预计2026年完成建设、2027年贡献增量，广西金石预计2028年投产并逐步爬坡，德运矿业预计2028年完成建设投产紧随其后。黄金板块方面，鸿林矿业菜园子铜金矿已于2025年9月获批试生产，将成为近两年最重要的增量来源。铜板块方面，伊春金石460铜钼矿铜资源量154万吨，属国内大型铜矿，伴生钼资源价值量高，远期潜力较大。 贵金属：通胀叙事淡出，贵金属价格重回上行通道。美国核心通胀可控使加息预期趋弱，就业数据超预期显示经济走向复苏，2026年赤字率相对平稳但2027年财政压力可能逐步到来，加之全球央行持续购金，黄金价格中长期存在支撑。白银方面，全球白银储量增长缓慢，矿产银70%以上来自铅锌、铜、金矿伴生，供应弹性极低；需求端光伏用银占据工业用银29%为最大领域，同时AI、电力等新兴产业对白银的需求持续增长，白银兼具商品属性和金融属性，价格中枢有望抬升。 风险提示：白银项目投产不及预期，黄金项目投产不及预期，贵金属价格大幅下跌。 目录 1.盈利预测及估值..........................................................................................42.盛达资源：国内白银龙头..........................................................................52.1.公司营收随着产量和价格的提升，逐步走高....................................63.白银起家，晋升多金属资源龙头..............................................................73.1.公司以白银资源起家，矿业龙头初露峥嵘........................................73.2.连续落子，资源获取能力的不断验证................................................83.3.白银之外：金铜的野望......................................................................124.三箭齐发，公司开始进入收获期............................................................134.1.白银：东晟、广西金石发力，传统品种再出发..............................134.2.黄金：鸿林矿业投产在即，黄金增量明显......................................144.3.铜：伊春金石储量丰厚，潜力较大..................................................155.通胀叙事淡出，贵金属价格重回上行通道............................................155.1.黄金：地缘政治扰动下降，黄金价格见底回升..............................155.2.白银：不可忽视的AI金属，商品与金融属性共振........................176.风险提示....................................................................................................206.1.白银项目投产不及预期......................................................................206.2.黄金项目投产不及预期......................................................................206.3.贵金属价格大幅下跌..........................................................................20 1.盈利预测及估值 盈利预测基本假设： 1）公司2026-2028年白银销量分别为159、193、246吨，白银2026-2028年销售均价分别为14500、15000、15500元/kg；2）公司2026-2028年黄金销量分别为513、1013、1213千克，黄金2026-2028年销售均价分别为900、960、1020元/g；3）鸿林矿业量产后，公司黄金生产成本有所下降。 根据假设，我们测算2026-2028年营收分别为35.6、44.12、50.95亿元，归母净利润分别为11.75、14.41、17.28亿元，对应EPS分别为1.7、2.09、2.5元。 公司主要产品为白银、铅锌，未来将逐步扩展到黄金，我们选取同为白银生产商的兴业银锡，同为铅锌生产商的驰宏锌锗，同为黄金生产商的山东黄金作为可比公司。可比公司2026年平均PE为16.65倍，我们给予公司2026年16倍PE进行估值，对应公司合理估值为27.2元/股。可比公司2026年平均PB为3.24倍，考虑到盛达资源资产与兴业银锡类似，且公司即将投产的资产并未体现价值，给予公司4.5倍PB进行估值，对应公司合理估值为29.18元/股。 综合两种估值方式，结合谨慎性原则，给予公司2026年目标价为27.2元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 2.盛达资源：国内白银龙头 盛达资源为国内白银资源龙头。盛达资源2011年通过重大资产置换置入银都矿业62.96%股权完成借壳上市，正式切入有色金属采选主业。此后公司围绕内蒙古优质银铅锌矿带，先后完成光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业等资产整合，成为以白银为主题资产，兼具黄金、铜资源的综合性矿产公司。公司大股东为甘肃盛达集团有限公司，持股29.3%，公司实控人为赵满堂先生，合计持股34.55%的股权。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 公司白银资源的储量丰富，并拥有金、铜资源。2025年末公司累计查明资源量白银约1.3万吨、黄金约35吨、铜约164万吨。分矿区储量看，银都矿业拜仁达坝银多金属矿采矿证范围内保有银铅锌主共生资源储量（证实+可信）银金属量683.1吨，平均品位260.33克/吨；铅金属量78,423.2吨，平均品位3.17%；锌金属量122,303.1吨，平均品位5.12%。金山矿业额仁陶勒盖矿区Ⅲ－Ⅸ矿段银矿采矿许可证范围内储量（证实+可信）矿石量651.28万吨，银金属量1347.37吨。光大矿业大地矿区银铅锌矿保有储量（证实+可信）矿石量58.3万吨，银金属量93.7吨，铅金属量9091.3吨，锌金属量18473.7吨。金都矿业十地银铅锌矿保有储量（证实+可信）矿石量302.2万吨，银金属量342.33吨，铅金属量58801吨，锌金属量57281.1吨。鸿林矿业菜园子铜金矿工业矿体保有保有储量（证实+可信）矿石量377.1万吨，金金属量10657千克，铜金属量18466吨。 2.1.公司营收随着产量和价格的提升，逐步走高 公司营收逐步上升。2025年及2026年1季度，公司实现营收24.61亿、3.84亿，同比分别增长22.26%、9.02%。在公司产品价格逐步上升的基础上，公司营收稳步增长。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 公司产量受到技改的影响有所波动。根据公司2023年10月的公告，公司金山矿业从2023年10月开始技术改造。随着金山矿业开采深度的增加，主要矿体矿石性质发生较大变化，原有的全泥氰化选矿工艺对原生矿石的选矿效果不佳，公司将原有3,000t/d生产线浸银车间改造为浮选车间、精矿脱水车间及精矿库。这一改造在长期能够提高公司的选矿回收率、降低成本。但在2023及2024年，公司的白银、黄金产量均受到检修的影响而出现下降。 公司归母净利润中枢逐步抬升。虽然公司产量在2023年有所下降，但随着产量的企稳回升，且白银价格逐步上升，公司归母净利润稳步提升，2025年公司归母净利润5.32亿元，较2021年4.22亿的利润大幅上升，公司整体利润中枢有所上移。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 3.白银起家，晋升多金属资源龙头 3.1.公司以白银资源起家，矿业龙头初露峥嵘 盛达资源为白银资源起家。2008年甘肃盛达集团受让威达医械（当时为*ST威达）23.32%的股权，成为该公司第一大股东及实际控制人，2011年置入银都矿业62.96%股权，完成借壳上市。此次交易完成后，公司主业变更为有色金属采选及销售，上市公司名称由威达医械（当时为*ST威达）变更为盛达矿业，并在2019年变更为盛达资源。 数据来源：wind，2008-09-03关于股份转让的提示性公告，2011-11-08 ST威达：重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易实施情况报告书，公司官网，国泰海通证券研究 银都矿业主要为银铅锌矿，目前采矿权内白银资源量合计1100.4吨（不含伴生），是公司前期主要白银产品的来源。根据公司2025年年报，公司2025年年底，银都矿业拜仁达坝银多金属矿采矿证范围内保有银铅锌主共生资源量（探明+控制+推断）矿石量495.3万吨，银金属量1100.4吨，平均品位246.65克/吨；铅金属量114317吨，平均品位2.83%；锌金属量211637.5 吨，平均品位4.83%。银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权范围内主共生资源量（探明+控制+推断）矿石量215.2万吨，银金属量176吨，平均品位155.61克/吨；铅金属量19687吨，平均品位1.59%；锌金属量47268吨，平均品位2.52%。在2016年之前，公司矿产子公司仅银都矿业，银都为公司营收及矿产的唯一来源，为公司后期的发展奠定了坚实的基础。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 银都是公司未来扩张路径的初步确认，在夯实自身矿业运营的能力后，公司后续的外延并购顺理成章。回顾公司的发展历史，银都是公司矿业发展的基石，也是公司从“1到10”过程中的“1”。从2011年银都置入到2016年5年期间，公司资产负债率从2010年的50.51%下降到2016年的6.85%，经营活动现金净流量从2010年200万的水平，上升到2011-2016年平均的4.41亿元的水平。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们认为，通过对于银都矿业拜仁达坝的深耕，公司整体上对于银铅锌矿的开采、冶炼等的认知得到了充分提升，公司在矿业运营领域的核心竞争力开始形成。同时，高品位矿山带来的充沛现金流—收购新的矿山—经营后继续扩张这种矿业领域的扩张或者增长路径已经初步跑通。在矿业周期的波动中，通过灵活的资本运作与矿业稳健经营，一个矿业龙头公司