公司概况与业务布局
- 公司定位：背靠中核集团，是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业，承建了我国全部在役核电机组的核岛工程，是全球唯一一家连续39年不间断从事核电建造的领先企业。
- 主营业务：立足核电工程，纵向深耕建筑工程价值链，包括核电工程（核岛、常规岛、BOP）和工业与民用工程（石油化工、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等）。
财务分析
- 业绩增长：2016-2023年收入/归母净利润CAGR分别为14.8%/14.5%，2023年营收/归母净利润同增10.3%/16.1%，主要得益于核电业务占比提升和工业与民用工程毛利率提升。
- 盈利能力：2023年毛利率11.4%，净利率2.5%，核电工程毛利率13.5%，高于工业与民用工程（9.5%）。
- 财务结构：ROE较八大央企均值偏低，负债率81%居首位，应收账款占净资产222%，2020-2023年减值合计59亿占期间归母净利润88%。
核电工程分析
- 行业景气：核电作为基荷电源，具备利用小时数高、发电稳定、碳排放低等优势，我国核电发电占比仅4.6%，提升空间广阔。
- 投资规模：2023年核电投资完成额949亿元，同比增长40%，预计后续年投资额超2000亿，2025年核电运行装机容量目标达70GW。
- 土建安装规模：核岛/常规岛/BOP土建安装环节分别约322/85/52亿元/年，合计459亿元/年。
- 公司优势：核岛建设占据绝对领先地位，常规岛和BOP积极参与市场竞争。
- 业务增长：2022-2023年核电工程订单维持在380亿左右，2023年核电工程收入239亿元，同比增长43%，在手订单861亿元，预计后续年均获核电工程订单357亿元。
工民建工程分析
- 业务调整：在地产业主及地方政府资金面偏紧背景下，公司主动收缩工民建业务，2023年营收持平，新签订单1122亿元，同比增长11%。
- 结构优化：房屋建筑业务占比减少，基础设施工程和其他类业务占比提升，积极拓展光伏等新能源项目。
- 未来改善：业务结构优化有望提升盈利能力和资产质量。
化债政策影响
- 政策落地：2024年2万亿化债额度已全部发行完毕，化债政策快速落地。
- 报表修复：化债有望降低公司应收账款，降低负债率，改善经营性现金流，减少融资需求，减值损失减少或冲回，为业绩带来弹性。
盈利预测与估值
- 收入预测：2024-2026年收入分别同比变化-6%/-5%/-5%，核电工程同增30%/25%/20%，其他业务同增28%/23%/20%，整体营收同增5.1%/6.3%/6.3%。
- 毛利率预测：2024-2026年综合毛利率分别为11.8%/12.1%/12.5%，高毛利核电业务占比提升带动整体毛利率上升。
- 期间费用率预测：2024-2026年期间费用率分别为7.08%/7.41%/7.61%。
- 盈利预测：2024-2026年归母净利润分别为23.1/26.7/30.6亿元，同增12%/15%/15%，EPS分别为0.77/0.89/1.02元，PE分别为10.6/9.2/8.0倍。
- 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
- 核电审批核准量不及预期风险、安全生产风险、应收账款减值风险、假设和测算结果误差风险。
