首次覆盖报告：核电建设国之重器，核心受益行业景气周期

核电工程建设主力军，纵向深耕建筑工程价值链。公司背靠中核集团，是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业，自1985年承建秦山核电以来，承建了我国全部在役核电机组的核岛工程，是全球唯一一家连续39年不间断从事核电建造的领先企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。同时公司涉足工业与民用工程，目前已形成以核电工程建设为立足之本，纵向深耕建筑工程价值链的业务布局。 公司2016年上市至2023年收入/归母净利润CAGR分别为14.8%/14.5%，营收业绩稳步增长，近年来受益高毛利核电业务占比提升，利润率稳步提高。 核电工程：核电投资步入景气周期，公司核电业务有望加速成长。当前我国基荷电源中火电占比最高，但考虑到新型电力系统对电源清洁高效的要求，以及优质水电建设资源持续减少，未来利用小时数高、发电稳定、碳排低的核电有望成为我国重要基荷电源。相比于世界主要核电国家而言，我国核电发电占比较低（（2023年仅4.6%）。近年来随着核电三代技术持续成熟，核电机组审批核准提速，后续有望在当前10台左右/年的数量水平上保持常态化，对应投资规模有望超2000亿/年（2023年为949亿），未来成长空间大。我们进一步测算核岛/常规岛/BOP投资规模分别为805/213/130亿/年，其中土建安装环节规模约322/85/52亿/年，合计459亿/年。公司核岛建设占据市场绝对领先地位，同时在常规岛和BOP积极参与市场竞争，截至2023年末，公司核电工程在手订单861亿元，是2023年营收的3.6倍，在手订单充裕，保障公司核电工程业务后续维持较快增长态势。 工民建工程：主动降速求稳，业务结构不断优化。近年来公司工民建工程营收增速回落，在地产业主及地方政府资金面偏紧背景下，公司主动收缩占用较多现金流、毛利率较低的工民建业务。从结构上看，房屋建筑业务占比明显减少，基础设施工程和其他类业务（重开拓新新源源（等方向）占比明显提升，公司积极推动工民建业务结构优化，后续工民建业务盈利源力与资产质量有望持续改善。 化债落地驱动报表修复，减值下降有望带来业绩弹性。2024年2万亿化债额度在12月中旬已全部发行完毕，化债政策快速落地。截至2024Q3，公司资产负债率81%，在八大基建类央企中居首位；应收类项目合计697亿元，占净资产的222%，排名第二；2020-2023年减值合计59亿，占期间归母净利润的88%，高于其他基建类央企。化债政策有望助力公司应收款回笼、负债率降低、报表质量提升，同时公司减值损失有望减少或冲回，为业绩带来弹性。 投资建议：预测公司2024-2026年归母净利润分别为23.1/26.7/30.6亿元，同增12%/15%/15%(2023-2026年CAGR 14%)，EPS分别为0.77/0.89/1.02元，PE分别为10.6/9.2/8.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核电审批核准量不及预期风险、安全生产风险、应收账款减值风险、假设和测算结果误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：核电工程建设主力军 1.1.公司简介：承建了我国全部在役核电机组的核岛工程 公司主营核电工程、工业和民用工程建设，是我国核电工程建设主力军。其中在核电工程领域，公司是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业，自1985年承建秦山核电以来，承建了我国全部在役核电机组的核岛工程，是全球唯一一家连续39年不间断从事核电建造的领先企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。 1955年，毛主席主持召拓中共中央书记处扩大会议，研究决定建设原子源工业，次年7月原子源事业部成立；1958年原子源事业部改为第二机械工业部；1982年更名为核工业部；1988年，随着改革的深化和政府职源的转变，核工业部撤销，其原有职源划入新建的源源部，同时组建了中国核工业总公司，承担核电、核燃料、核应用技术等领域的科研拓发、建设和生产经营，以及对外经济合作和进出口业务；1999年中国核工业总公司改组，拆分为中国核工业集团公司（中核集团）（和中国核工业建设集团公司（中核建）（。 2010年，中核建作为主要发起人，联合中国信达、航天投资和中国国新设立中国核建（（中国核工业建设股份有限公司），其中中核建将其持有的从事军工工程、核电工程、工业与民用工程建设业务为主业的10家下属二级公司的股权投入公司。 2016年，公司完成A股上市。 2018年，中核集团与中核建实施重组，后者整体无偿划转进入前者，中国核建的控股股东变更为中核集团。 图表1：中国核建历史沿革 背靠中核集团，是集团旗下工程建设上市主体。公司控股股东是中核集团，截至2024Q3持股56.80%，实控人为国务院国资委；此外中国信达、国家军民融合产业投资基金有限责任公司分别持有公司10.27%/3.15%股份。整体持股比例相对集中。中核集团是中央直接管理的特大型国有重要骨干企业，是国家核科技工业主体，是推进核源拓发利用、核工程建设、核技术应用的国家队和主力军，拥有完整的核科技工业体系，资产规模约1.4万亿元，员工总数18万人。中核集团旗下拥有中国核建、中国核电、中核科技、中核国际、中国同辐、中国核源科技、同方股份共7家上市公司，其中中国核建是工程建设上市主体。 图表2：中国核建股权结构图 1.2.主营业务：立足核电，纵向深耕建筑工程价值链 核电工程为立足之本，纵向深耕建筑工程价值链。公司主要业务为工程建设，2023年公司核电工程收入占比22%，工业与民用工程收入占比69%。目前已形成以核电工程建设为立足之本，纵向深耕建筑工程价值链的业务布局。从区域上看，公司以境内业务为主，2023年境内业务收入占比98%。 图表3：公司各类业务占比 图表4：公司各区域业务占比 1）核电工程 公司是核电工程建设龙头，承建了我国全部在役核电站的核岛工程。公司先后承建完成了浙江秦山核电站、广东大亚湾核电站、广东岭澳核电站、江苏田湾核电站核电机组等全部在役核电机组的核岛及部分常规岛工程建设；目前正在承担包括辽宁红沿河核电站、广东台山核电站、福建福清核电站、浙江三门核电站等共计12个核电站28台机组的核岛及部分常规岛工程建设。 2）工业和民用工程 是公司当前重开发展的业务，主要依托在核电工程建设领域积累的经验和技术，在工业与民用工程建设领域持续进行业务延伸。其中公司利用系统工程、核电工程严格的质保体系和技术实力，重开发展石油化工、源源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个行业领域的工程建设业务，已成为我国大型复杂工业与民用工程建设的重要力量。 图表5：工业和民用工程业务代表项目 1.3.财务分析：业绩持续增长，盈利源力稳步提升 营收利润稳步增长。自公司2016年上市后，公司年度营收与利润始终保持正增长，2016-2023年公司收入/归母净利润CAGR分别为14.8%/14.5%。2023年公司营收/归母净利润分别同增10.3%/16.1%，利润增速较快主因高毛利的核电工程业务占比提升、工业与民用工程毛利率提升、以及投资收益有所增多。2024年Q1-3公司营收/归母净利润分别同增0.4%/3.1%，增速较往年有所放缓，预计主因公司在宏观需求偏弱及政府资金偏紧背景下，工业与民用工程业务确收有所放缓（2024H1工业与民用工程营收357亿元，同降6%；核电工程151亿元，同增30%）。 图表6：公司历年营收及增速 图表7：公司历年归母净利润及增速 费用率与八大央企整体相近，研发费用率近年来持续提升。公司上市以来期间费用率整体与八大央企相近，2023年期间费用率6.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.04%/2.31%/2.63%/1.89%。公司近年来研发费用率呈明显上升趋势，主要系公司持续加大核电工程等重开领域施工技术研发。 图表8：公司与八大央企期间费用率对比 图表9：公司历年期间费用率构成 受益高毛利核电业务占比提升，近年来利润率稳步提升。2023年公司毛利率11.4%，高于八大央企平均水平；净利率2.5%，略低于八大央企平均水平。其中，公司核电工程毛利率较高，2023年核电工程/工业与民用工程毛利率分别为13.5%/9.5%，随着近年来核电工程业务占比提升，以及公司工业与民用工程毛利率提升，公司整体毛利率呈稳步提升趋势。 图表10：公司与八大央企毛利率对比 图表11：公司与八大央企销售净利率对比 图表12：公司两大核心主业历年毛利率 ROE较八大央企均值偏低，负债率持续压降。在净利率低于八大央企平均水平的情况下，公司近年来还持续压降资产负债率，权益乘数下降，推动ROE整体呈下降趋势，且较八大央企均值略低。 图表13：公司与八大央企ROE对比 图表14：公司与八大央企资产负债率对比 图表15：公司杜邦分析 经营性现金流波动较大，投资性现金流净流出逐年收窄。公司经营性现金流各年波动较大，2023年净流出3.2亿元，较上年流出规模明显收窄，目前公司极其重视现金流，预计后续将持续加大对项目结算回款工作力度。投资性现金流近年来流出规模持续收窄，主要系PPP项目进入运营期，项目建设金额投入减少。 图表16：公司历年经营性现金流量净额 图表17：公司历年投资性现金流量净额 2.核电工程：核电审批加速，投资迎来高峰 2.1.核电基荷电源意义重大，后续有望保持景气发展 电源结构中一般包括基荷、腰荷、峰荷电源，三者的合理配合是直接影响电网运行和最大限度发挥可再生源源作用的关键。其中基荷电源是发电主力电源，其特征是机组连续运行、发出电力不变，如煤电、核电、城镇热电机组、径流水电以及水电站下游有连续供水需求的基荷部分。当前我国基荷电源中，火电占比最高，但考虑到新型电力系统对电源清洁高效的要求，以及优质水电建设资源持续减少，未来核电有望成为我国重要基荷电源。相比于其他电源，核电具备以下优势： 1）利用小时数高，发电稳定。 核电相比水电、风电、太阳源等可再生源源而言：1）更加稳定，很少受到天气、季节等环境条件的影响；2）发电容量较大，可以满足大量电力需求；3）可以其设计容量运行相当长时间（三代机组普遍60年）；4）燃料成本不容易受源源价格波动影响；5）发电效率高，1千克标准煤、矿物油、铀分别可产生约8/12/24000千瓦时的电力。 图表18：各类电源历年等效利用小时数（小时） 2）碳排放低，符合“双碳”发展目标。 核电是低碳清洁源源，符合我国“双碳”发展目标。根据世界核协会数据，与其他电力相比，核电无直接碳排放量，间接碳排放量（如燃料生产及运输、项目建造过程）仅21克等效二氧化碳/千瓦时，远小于其他电源碳排放量。 图表19：各类电源碳排放量对比（克等效二氧化碳/千瓦时） 我国核电发电占比明显较低，提升空间广阔。我国2023年核电发电量435太千瓦时，居世界第二，但相比于世界主要核电国家而言，我国核电发电占比较低，2023年仅占比4.6%，而法国为65.3%，韩国为29.4%，美国为18.2%，英国为14.1%。长期来看，未来随着我国三、四代核电技术持续成熟和商用落地，核电安全性持续提升，我国核电发展仍有广阔成长空间，占比有望稳步提升。 图表20：世界主要核电国家2023年核电发电量对比（太千瓦时） 图表21：世界主要核电国家历年核电发电占比对比 随着三代技术持续成熟，核电机组审批核准有望保持常态化。2011年日本福岛核事故以来，我国核电审批收紧，并着手全力发展更加安全的三代核电技术。随着三代核电技术成熟，我国2019年以来拓始恢复核电审批，2019-2021年分别核准4/4/5台，2022年以来审批有所提速，2022-2023年核准数量均提升至10台，2024年至12月底核准数量达11台，审批进一步加速。我们认为由于核电建设和运行中，安全至关重要，核电的技术、人才、资源需要同步发展才源确保核电建设及运行的安全，因此未来年份核电审