公司首次覆盖报告国之重器长坡厚雪，产品龙头军民市场广阔

航发动力(600893)[Table_Industry]军工/可选消费品 航发动力公司首次覆盖报告 本报告导读： 公司为航发集团旗下四大主机厂上市平台，拥有国内最全发动机产品谱系。受益于下游军、民市场需求高景气，公司业绩有望持续迎来高增长。 投资要点： 国内唯一拥有全种类军用航空发动机整机生产能力企业，军用航发市场处于领先地位。公司是军用航空发动机行业的领军企业，拥有国内最全产品谱系。伴随近年多款型号产品转向批产，公司营收端实现稳步增长。未来随着生产线成熟度提升，叠加公司积极推进降本增效等措施落地，预计公司产品毛利率将有较大提升空间。 航空发动机是国之重器，公司作为航发集团主力总装上市平台，属于资本市场稀缺标的。航空发动机研制高技术壁垒、高投入行业特点导致行业竞争格局稳定，中短期内公司难有竞争对手，可以充分享受技术和产业链升级带来的市场回报。此外，目前我军尚有部分战机装配进口发动机，复杂国际形势下国产替代刻不容缓。 商用航发千亿市场扬帆起航，商发配套零部件生产打造公司第二成长曲线。商用航空发动机领域目前被欧美寡头垄断，预计“十四五”末首款国产商发产品将取得适航认证，打破外国巨头垄断，存在大量国产替代机会。公司作为中国商发一级配套商，预计将向商发供应大量零部件产品，有效提振公司“十五五”期间业绩。 催化剂：新型号产品研发试制实现突破，盈利能力显著提升。 风险提示：公司军品业务下游需求情况不及预期，公司生产能力不达预期，新型号研制进展不及预期，产品价格短期存在波。 财务预测表 目录 1.航发集团主力上市平台，大国重器未来可期..........................................41.1.军用航发总装主力平台，产业链“链长”地位唯一........................41.2.四大主机厂持续发力，营收利润稳健增长........................................51.3.主力产品谱系化发展，有望迎来高红利期........................................72.工业明珠，强军动力，高壁垒铸就行业护城河......................................82.1.航空发动机是国之重器........................................................................82.2.高壁垒、长研制周期、高投入是高经济回报的有力保障................92.3.国产替代刻不容缓，深度绑定先进战机..........................................113.商业航发扬帆起航，核心配套千亿市场................................................123.1.民航业发展态势向好，C919生产交付节奏提速.............................123.2.国产商发蓄势待发，自制可控打破垄断..........................................133.3.核心配套千亿量级，蓝海市场空间广阔..........................................144.盈利预测与估值........................................................................................144.1.盈利预测..............................................................................................144.2.估值分析..............................................................................................155.风险提示....................................................................................................175.1.公司军品业务下游需求情况不及预期的风险..................................175.2.公司生产能力建设不达预期的风险..................................................17 1.航发集团主力上市平台，大国重器未来可期 1.1.军用航发总装主力平台，产业链“链长”地位唯一 航发动力（600893）全称为中国航发动力股份有限公司，是我国先进航空发动机制造基地，也是我国唯一具有涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机生产、制造能力上市平台。多年来，公司围绕科研生产任务，不断完善生产、技术体系建设，具备涵盖产品全寿命周期的设计、制造、总装、试车整套技术和发动机综合服务保障能力，综合技术水平国内领先。 数据来源：公司官网，公司公告，国泰海通证券研究 公司是航发集团旗下主力总装上市平台。公司旗下西航发动机整机及零部件批产业务相关资产于2008年借壳吉生化公司，实现第一步上市并更名为“航空动力”；2014年，公司实现重大资产重组，采取非公开发行股份购买资产的方式向中航工业、航发控股、西航集团、黎明集团、贵航集团等8家公司购买航空发动机科研总装、试车业务相关的资产，成为我国航空发动机主要主机厂唯一上市平台并更名“中航动力”；2017至2021年，伴随国家航空工业体制改革，航发产业板块独立，公司逐步实现由航空工业集团转为航发集团直接控股并更名为“航发动力”，便于航发集团在上市公司层面持续推行业务整合、优化及股权激励等措施。 数据来源：公司公告，wind，国泰海通证券研究 公司拥有国内最全产品谱系。公司集成我国主要航发主机厂资源，作为航发产业链链长，业务覆盖航空发动机零部件制造、单元体装配、整机集成交付及维修保障等全产业链各环节。在下游整机总装交付环节，公司拥有我国目前军用发动机交付数量、配装机型、在研型号最多的四大航发总装厂，其中最新在研/批产型号在经历了测绘仿制、逆向研发、国产化改进后，最终坚定走向自主研制道路，填补我国先进军用国产发动机空白。 1.2.四大主机厂持续发力，营收利润稳健增长 公司近年来营收、利润增长稳健。近五年公司营收稳步增长，四大主机厂合计占比超过95%。2023年，公司实现营收437.34亿元，同比增长17.89%，为连续第七年保持增长，2024年公司依旧保持了稳健增长的势头，实现营收478.8亿元，同比增长9.48%，主要原因是客户需求持续增加，产品交付增加。 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 公司净利润承压，费用率持续下行。2024年公司实现归母净利润8.6亿元，同比下降39.48pct，系研发费用、财务费用增加及投资收益减少所致。公司持续推行“降本增效”工程，管理费用率由2020年5.85%下降至2024年3.30%，成果显著，带动公司总费用率持续下降。同时，由于公司尚有大量新型发动机型号处于定型/转批产状态，公司研发费用率长期保持在1.5%以上，并于2024年达到近年高点，表明公司立足于核心科技，不断加大科研投入，持续致力于航发新装备的研制。 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 公司有序扩展，技术成熟度有较大提升空间。随着公司部分主力发动机进入批产上量阶段，公司生产线有序扩产，固定资产稳步增加。但由于航空发动机制造工艺难度高、量产工序复杂，导致生产线无法短期内完成高成熟度批产，而导致短期激增的制造费用（固定资产折旧）及资产减值费用（存货减值）摊薄即期利润。未来随着生产线成熟度的提高，预计公司产品毛利率将有较大提升空间。 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 公司整体订单充足。2021年与下游客户签订大批量订单后收到预付款，导致当年合同负债大幅增长至217.52亿。为生产备货满足下游客户需求，从2019年至2024年，公司存货由185亿增至316.99亿，累计增幅超过70%，表明公司生产势头强劲。同时，2024年公司合同负债大幅下降62.21%，公司交付能力有所提升，公司产品供不应求状态有所缓解。 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 1.3.主力产品谱系化发展，有望迎来高红利期 航空发动机是一项复杂的系统工程，技术难度大、研制周期长，需要大量经费投入，核心机研制是发动机研制阶段投入的重要组成部分。核心机叶片短小，工作环境温度高、压力高、转速高、承受应力大，在使用中故障率多，因而采用的工艺复杂、材料昂贵，其研制成本和研制周期在发动机研制中所占比重大，成为航空发动机研制中主要难点和关键技术最集中部分，也是航空发动机先进性和复杂性的集中体现。据统计，发动机研制过程中发生的80%以上技术问题都与核心机密切相关。核心机热端部件（指与高温燃气接触的零、组件，如火焰筒、涡轮导向器叶片、涡轮工作叶片等）寿命构成了整台发动机寿命的下边界。 数据来源：《核心机技术发展研究》（韩玉琪等，【航空动力】，2021年2月） 基于核心机衍生发展的谱系化研发模式，有助于缩短发动机研制周期。核心机可在不针对具体型号的前提下提前研制，完成高压压气机、燃烧室、高压涡轮部件预研后集成为核心机开展2-3年迭代试验，验证部件相容性等，解决部件匹配问题、降低技术风险。当新飞机设计要求确定后，基于成熟核心机采用匹配不同低压部件等方式衍生新发动机时，因大量成熟技术得到继承、创新少且技术台阶低，研制周期可大幅缩短。美国20世纪70年代后投入使用的F119（基于XTC-65核心机）、F100（基于JTF-22核心机）等先进航 空发动机均采用该技术途径，其中GE航空集团的民用发动机CF34-10研制周期仅为24个月，充分体现了这一模式的优势。 交付量提升带动单台发动机生产工时下降，公司盈利能力有望迎来稳步提升。公司现已掌握航空发动机核心部件制造技术，随着核心机预研阶段完成，多款国产航发开始批产上量，量产阶段成本可快速降低。据2009至2022财年美国国防部《President's Budget Submission Air Force Justification BookVolume 1》，2022财年空军F-35战机配套的F135发动机预算成本为1277.6万美元/台，较2009财年减少17.63%，其中单台发动机工时由1555小时下降至1272小时。 2.工业明珠，强军动力，高壁垒铸就行业护城河 2.1.航空发动机是国之重器 航空发动机是飞机“心脏”，能体现一国科研最高水平和综合能力。据统计，每台航空发动机的零部件数量在10000件以上。航空发动机研制对结构力学、材料学、气体动力学、工程热力学、转子动力学、流体力学、电子学、控制理论等学科都有极高要求，能直接影响飞机整体性能、经济性与可靠性，是典型的技术和知识密集型高科技产品，被誉为“工业明珠”。 目前国内外战机最常用的发动机是涡轮风扇（涡扇）发动机。相比于涡轴发动机与涡桨发动机，涡喷发动机与涡扇发动机具有推力大、高空高速机动性好等优点，但同时也存在油耗高、对燃油利用率低等弊端，可以满足战斗机高速、高机动性近距格斗能力。其中，涡扇发动机是目前应用数量最多的航空发动机型。大涵道比涡扇发动机主要应用于大型客机、公务机、运输机等领域，小涵道比涡扇发动机则主要应用于战斗机、教练机等军事领域。 数据来源：《航空发动机：飞机的心脏》，国泰海通证券研究 独立研制发动机是一个国家成为航空强国的重要标志。目前，世界上能够独立研制有人飞机的国家有15个