首次覆盖报告：长坡厚雪，缔造我国茶饮龙头标杆

杨逸文（分析师）SAC编号：S1340522120002邮箱：yangyiwen@cnpsec.com 蔡雪昱（首席分析师）SAC编号：S1340522070001邮箱：caixueyu@cnpsec.com 投资评级：买入|首次覆盖 中邮证券2025年3月25日 投资要点 ➢二十载磨砺，成就行业标杆。1997年创始人张红超在郑州创立寒流刨冰开启创业之路，截至24年Q3，蜜雪冰城构建的门店网络已超过4.5万家，覆盖中国及海外11个国家。随着加盟门店网络扩张，公司营业收入持续增长，截至24年Q3，蜜雪冰城实现营业收入186.6亿元。 ➢现制饮品行业：渗透提升，下沉和出海发展。全球饮品市场中，现制饮品保持快速增长，占比持续提升。分不同市场来看，中国市场及东南亚现制饮品市场未来增长潜力遥遥领先。我国现制饮品保持快速增长，市场规模预计从2023年的5175亿元增长至2028年的11634亿元，复合年增长率为11.59%。其中分不同价位带饮品市场来看，平价现制饮品未来增速显著快于中高价位带饮品，预计2023年至2028年的复合年增长率预计为22.18%，占比从26.4%提升至31.97%。 ➢竞争优势：供应链打造护城河，规模效应突出。蜜雪加盟门槛低，前期投入小，加盟单店的盈利能力强。得益于其持续迭代的加盟商扶持体系，蜜雪冰城门店规模近两年快速扩张。供应链覆盖采购、生产、物流、仓储等，且在产业链各环节都布局了全资子公司，不断通过自建供应链和源头直采稳定原料价格，持续弱化上游扰动。大单品策略&季节性新品推新打造产品优势，“雪王”IP构建全渠道营销生态。 ➢海外扩张：性价比打通海外，增长第二曲线。性价比打通海外，东南亚第一现制饮品品牌，其用价格和产品优势+本土化改造，在东南亚市场开辟出新蓝海。越南市场本土连锁品牌占据较强消费者心智，蜜雪利用冰淇淋等性价比大单品占领市场。 ➢盈利预测与投资评级：预计2024年-2026年公司实现营业收入248.24/301.58/339.13亿元，同比+22.27%/+21.49%/+12.45%，预计2024年-2026年公司实现归母净利润45.82/56.28/63.96亿元，同比+46.06%/+22.81%/+13.65%，对应三年EPS分别为12.15/14.92/16.96元，对应当前股价PE分别为30/25/22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢风险提示：开店不及预期的风险；海外市场波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险；成本波动的风险。 蜜雪冰城：极致性价比，深耕供应链 1.1公司介绍：二十载磨砺，成就行业标杆1.2股权与高管：股权结构较为集中，管理团队经验丰富1.3产品门店：产品矩阵丰富多样，门店下沉遍布全国1.4经营指标：加盟驱动营收高增，费控优化利润增长 1.1二十载磨砺，成就行业标杆 ◼二十八年三阶蜕变，从街边摊到全球茶饮巨头。（1）产品筑基期：1997年创始人张红超在郑州创立寒流刨冰开启创业之路，并于次年启用品牌名——蜜雪冰城，2005年蜜雪研发出首款标志性产品——售价仅1元的新鲜冰淇淋。（2）供应链革命期：07年张红甫的加入并推动门店网络发展，12年建成中央工厂实现核心原料100%自产，14年开始自建物流体系，铸造竞争护城河。（3）生态扩张期：2015年起品牌正式走出河南，2016年蜜雪冰城成都分公司正式成立，辐射中国四川、重庆、贵州、云南、西藏自治区的市场，17年创立子品牌幸运咖，18年蜜雪冰城海外首店在越南河内落地，同时，雪王IP诞生，开启多品牌布局与全球化战略新征程。 1.2股权结构较为集中，管理团队经验丰富 ◼股权结构较为集中，创始人兄弟分别持股40.84%，张红超先生为实际控制人。蜜雪冰城创始人张红超现任公司董事长，其弟张红甫为联席创始人兼首席执行官，两人分别持股40.84%，为公司实控人。其余核心管理层团队（2人）持股比例达1.02%，员工持股平台（青春无畏和始于足下）持股0.86%。 1.2股权结构较为集中，管理团队经验丰富 ◼年轻化管理团队，行业经验丰富，团队凝聚力强。管理团队全员实战派背景，现任6名核心高管平均年龄约39岁，平均相关行业经验为17年，且基本全部从基层晋升，从泥泞中长出来的团队特质，形成了对下沉市场毛细血管般的洞察力。团队共同经历经济周期与行业周期，凝聚力强。 1.3产品矩阵丰富多样，门店下沉遍布全国 ◼营业收入持续增长，加盟贡献主要销售来源。公司营业收入21/22/23年分别为103.5/135.8/203亿元，连续三年增速超过20%，截至24年Q3，蜜雪冰城实现营业收入186.6亿元，其中商品和设备销售收入182.16亿，占比为97.62%。从收入模式看，公司初始投资和加盟费都低于中国现制饮品行业平均水平。收入由向加盟商提供商品和设备驱动。 资料来源：招股书、中邮证券研究所 资料来源：招股书、中邮证券研究所 1.3产品矩阵丰富多样，门店下沉遍布全国 ◼门店密集遍布全国，海外门店持续扩张。蜜雪冰城采用加盟模式来扩张门店网络，截至24年Q3，蜜雪冰城构建的门店网络已超过4.5万家，覆盖中国及海外11个国家。从运营模式来看，99%的门店为加盟门店，其余为自营门店；从门店分布来看，蜜雪拥有中国及海外的庞大的门店网络，截至24年Q3，国内门店40510家（同比+25.89%），其中三线及以下城市门店占比57.18%。 资料来源：招股书、中邮证券研究所 1.3产品矩阵丰富多样，门店下沉遍布全国 ◼深耕茶饮咖啡两大赛道，产品矩阵丰富多样。（1）蜜雪冰城：成立于1997年，主力产品价格带集中在2-8元，截至23年12月，国内蜜雪冰城门店总数约3.03万家，饮品出杯量达到66亿杯，终端零售额达427亿人民币。（2）幸运咖：成立于2017年，复用供应链优势，专注平价现磨咖啡，核心产品定价均在5-10元。截至23年12月，幸运咖现磨咖啡品牌终端零售额达19亿人民币，门店数量约为2900家，是中国第四大现磨咖啡品牌。 1.4加盟驱动营收高增，费控优化利润增长 ◼蜜雪冰城是国内平价现制饮品龙头，中国及全球最大的现制饮品企业。致力于打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链，为全球消费者提供不超过1美元的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品。公司现拥有两大品牌——现制茶饮“蜜雪冰城”、现磨咖啡“幸运咖”。截至2024年9月30日，公司总门店数量超过4.5万家，覆盖中国及海外11个国家。根据灼识咨询的报告，2023年无论按照饮品出杯量还是终端零售额，蜜雪冰城均是中国第一的现制饮品企业。按门店数计，2024年蜜雪冰城是全球最大的现制饮品企业。 资料来源：招股书、中邮证券研究所 资料来源：招股书、中邮证券研究所 1.4加盟驱动营收高增，费控优化利润增长 ◼综合费用率稳定，销售费用涨幅较大。2020年以来，公司增加销售人员数量并提升员工待遇，同时为提升IP形象，加大在线推广的投入，扩大了线下宣传物料的投放，并增加了线下营销活动的频次与规模。公司销售费用从2018年的1.83亿元增加至23年Q3的9.93亿元，对应销售费用率从3.9%上升至6.5%，2024年，由于销售和分销业务效率提高，24Q3销售费用率回落至5.9%。 资料来源：招股书、中邮证券研究所 资料来源：招股书、中邮证券研究所 1.4加盟驱动营收高增，费控优化利润增长 ◼门店扩张叠加成本效应，毛利率与净利润稳健增长。净利润在21/22/23年分别为19.12/20.13/31.87亿，截至24年Q3，实现净利润34.91亿，同比+42.3%同时，由于供应链效率提升以及若干原材料采购成本下降，蜜雪冰城整体的毛利率有所上涨，21/22/23/年,毛利率分别为31.3%、28.3%、29.5%，截至24Q3，毛利率为32.4%，同比+2.7%。 资料来源：招股书、中邮证券研究所 资料来源：招股书、中邮证券研究所 现制饮品：渗透提升，下沉和出海发展 2.1全球饮品市场：现制饮品持续增长，占比提升 2.2新兴市场：迸发活力，人均杯量提升空间大 2.3中国现制饮品：平民化凸显，平价饮品最具增长潜力 2.1全球饮品市场持续增长，现制饮品占比提升 ◼全球饮品市场中，现制饮品保持快速增长，占比持续提升。因现场制作的饮品口感更加新鲜，且不需要添加防腐剂，因此在口味丰富度与健康化等层面皆优于瓶装饮料。以终端零售额计，全球现制饮品市场规模从2018年的5988亿美元增长至2023年的7791亿美元，复合年增长率为5.41%。2023年至2028年的复合年增长率预计将进一步提高至7.22%，带动市场规模增长至2028年的1.11万亿美元，占据全球饮料市场48%市场份额。 ◼分不同市场来看，中国市场及东南亚现制饮品市场未来增长潜力遥遥领先。根据灼识咨询总计，中国和东南亚2023年-2028E市场现制饮品市场复合年增长率高达17.6%/19.8%，欧美、日本市场复合增长率均低于5%。 资料来源：灼识咨询，中邮证券研究所 资料来源：灼识咨询，中邮证券研究所 2.2新兴市场迸发活力，人均杯量提升空间大 ◼我国及东南亚地区人均现饮消费量、现制饮品在总水分摄入比仍有充裕增长潜力。2023年，中国和东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比均分别仅1.6%/1.3%，显著低于美国、欧盟等发达市场平均；每年人均杯量分别为22/16杯，vs美国、欧盟、日本等发达市场均值（267杯/年）有12/16倍提升空间。 资料来源：灼识咨询，中邮证券研究所 资料来源：灼识咨询，中邮证券研究所 2.3中国现制饮品：平民化凸显，平价饮品最具增长潜力 ◼我国现制饮品保持快速增长，预计至2028年达到万亿市场规模。因现场制作的饮品口感更加新鲜，且不需要添加防腐剂，因此在口味丰富度与健康化等层面皆优于瓶装饮料。我国现制饮品市场规模预计从2023年的5175亿元增长至2028年的11634亿元，复合年增长率为17.59%。其中分不同价位带饮品市场来看，平价现制饮品未来增速显著快于中高价位带饮品，预计2023年至2028年的复合年增长率预计为22.18%，占比从26.4%提升至31.97%。 2.3中国现制饮品：平民化凸显，平价饮品最具增长潜力 ◼中国现制饮品市场呈现“茶咖共振”格局，下沉市场高增速与平价化策略共同驱动行业扩容。以终端零售额计，2023年占比50%现制茶饮为最大细分赛道，凭借消费升级与渗透率提升双引擎，人均消费量将从2023年11杯/年增至2028年26杯/年，带动市场规模以19.7%的复合增速扩张；与此同时，现磨咖啡市场正处爆发前夜，渗透率预计从9.4%跃升至18.3%，人均消费量6杯到13杯的翻倍增长推动其规模从1515亿元向3836亿元跃进。下沉市场成为两大品类的增长极。现制茶饮在三线及以下城市门店密度（273家/百万人）较一线城市（474家/百万人）存52%提升空间，2023-2028年下沉市场规模CAGR达22.8%；现磨咖啡下沉红利更为显著，三线及以下城市现有门店仅4万家，未来5年市场规模将以24.7%的复合增速冲击千亿级，其中单价≤10元的平价品类依托高性价比，加速消费者从“尝鲜”向“高频”转化，与茶饮共同构建“低价普惠-习惯培育-市场扩容”的增长闭环。 资料来源：招股书、中邮证券研究所 竞争优势：供应链打造护城河，规模效应突出 3.1加盟体系：初始投入低，加盟政策优惠3.2供应链：自建供应链，降低原料成本3.3产品：大单品策略，薄利多销3.4品牌：全渠道营销，品牌形象深入人心 3.1初始投入低，加盟政策优惠 ◼蜜雪冰城的加盟门槛低，前期投入小，加盟单店的盈利能力强。针对不同城市能级实施差异化收费政策，县级、地级与省会城市年度加盟费分别为7000元、9000元、11000元，形成低门槛准入机制，通过设定20平方米的最低门店面积标准，有效控制租金成本与折旧成本。蜜雪冰城还会提供包含品牌宣传物料、