首次覆盖：降本增效显著，国际矿企长坡厚雪

——赤峰黄金首次覆盖 核心观点 ⚫国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司。公司拥有独立的黄金矿山和完整的产业链条，主要产品为黄金、电解铜等贵金属、有色金属。公司战略为内生增长叠加外延并购双向发展，在中国、东南亚和西非拥有7个矿业投资项目和1个资源综合回收利用项目，黄金资源量和矿产金产量连年大幅增长，截至2023年公司完成矿产金产量14.35吨，同比增长5.79%。 ⚫公司保有丰富矿石资源，2023年公司矿山黄金资源量1.27亿吨。2023年公司保有黄金资源量1.27亿吨。其中，国内地下开采黄金矿山选矿完成73.35万吨，同比增长24%；境外黄金矿山选矿能力突出，万象矿业金矿石处理量308.5万吨，同比减少18.8%，铜矿石处理量111万吨，同比增加43%，金星瓦萨选厂处理量255万吨，同比增加20.5%。2018至今，公司矿产金量逐年稳步增长，18-23年公司矿产金量分别为1.52、2.07、4.59、8.10、13.57、14.35吨，后续预计矿产金增量来源于境外矿山即万象矿业塞班金铜矿和金星瓦萨金矿。 ⚫公司成本管控能力强，黄金成本在行业中具竞争力。公司矿产金AISC成本位于低于行业平均可总结为两大原因（1）公司资源品位较高（2）公司降本增效措施效果显著。公司所属矿山矿石品位高，其中吉隆矿业品位为10.18克/吨，华泰矿业品位为7.01克/吨，五龙黄金品位为7.77克/吨，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，公司黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。2023年单位矿产金成本为280.2元/克，毛利率为36%。 刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487李一冉liyiran@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523040001 ⚫降息预期升温为主旋律，金价迎来上行周期。当前美国通胀与就业市场均降温，24年降息预期升温，从通胀角度看，5月CPI与PCE降温，从经济基本面角度看，2023年下半年美国经济增速开始放缓，美国6月ISM制造业继续萎缩，订单下滑，产出疲软，就业市场整体仍呈现降温态势，全年降息预期逐步升温仍为主旋律。 盈利预测与投资建议 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn ⚫我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.94、1.17、1.26元，参考可比公司PE估值法，24年25X市盈率，对应目标价为23.50元，首次给予买入评级。 风险提示 公司矿产金产品的量、价、利润率不及预期的风险、美国二次通胀风险、商品价格波动风险、安全生产和环保风险、境外投资国别风险 目录 一、公司介绍：全球知名黄金矿业上市公司...................................................4 1.1基本介绍：国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司...................................................41.2股权结构：民营企业，实控人为李金阳........................................................................41.3历史沿革：18年开启海外收购进程..............................................................................51.4主营业务：以金为主，黄金营收占比达88%................................................................6 二、公司保有丰富资源，降本增效显著..........................................................8 2.1保有丰富资源，矿产金量逐年稳增长............................................................................82.2降本与增效并举，黄金生产降本控费成果显著.............................................................9 三、降息预期升温为主旋律，金价迎来上行周期..........................................12 3.1美国通胀与就业市场均降温，24年降息预期升温.......................................................123.2市场风险偏好低时，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计涨跌幅14 盈利预测与投资建议....................................................................................16 盈利预测..........................................................................................................................16投资建议..........................................................................................................................18 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：截至2024年7月10日，赤峰黄金股权结构......................................................................5图2：公司历史沿革......................................................................................................................5图3：公司营收（亿元）及同比（右轴，%）..............................................................................6图4：公司归母净利（亿元）及同比（右轴，%）......................................................................6图5：2023年公司黄金营收占比占87.61%..................................................................................6图6：2023年公司主要产品毛利率水平.......................................................................................6图7：赤峰黄金历年境内外营收占比变化情况..............................................................................7图8：2018-2023年公司矿产金产量（吨/年）.............................................................................9图9：全球矿产金全维持成本AISC（美元/盎司）........................................................................9图10：全球Q4'23 AISC曲线（美元/盎司）................................................................................9图11：2023年国内矿山矿产金单位成本（元/克）....................................................................10图12：2023年万象矿业矿产金单位成本（美元/盎司）............................................................10图13：2023年金星瓦萨矿产金单位成本（美元/盎司）.............................................................10图14：2023年公司矿产金（境内外）单位成本（元/克）........................................................11图15：沪金23年走势强劲........................................................................................................12图16：23年4月-11月人民币出现较大幅度贬值.......................................................................12图17：美国PCE、核心PCE、CPI、核心CPI当月同比（%）................................................12图18：美国制造业与服务业PMI（%）.....................................................................................12图19：美国6月非农新增就业人数大幅回落..............................................................................13图20：近半年美国薪资增速明显放缓.........................................................................................13图21：美元指数近期出现回落...................................................................................................13图22：美国10年期国债收益率近期出现回落（%）.................................................................13图23：全球制造业PMI出现回落（%）....................................................................................14图24：5月央行暂停购金（万盎司）........................................................................................14图25：降息预期受到5月通胀数据超预期影响升温（截至24年7月5日）...........................