长坡厚雪，黄金资源龙头受益黄金牛市

山东黄金大股东拥有充足黄金资源，长期助力上市公司发展。山东黄金是国资控股的上市公司，山东黄金集团直接和间接持有的股权合计占比45.58%。 山东黄金集团拥有包括上市公司山东黄金以及众多矿山资产，截至2022年末，山东黄金集团各矿山合计黄金保有资源储量（采矿权+探矿权）为2489.4吨，山东黄金集团共有探矿权174个、采矿权153个。按照30吨/年的自产黄金生产能力，上述黄金资源储备可以供山金集团开采50年以上。山东黄金自上市以来持续接受集团受让和收购，从上市之初的单一矿山新城金矿扩张到目前的16个金矿，2022年上市公司占有山东黄金集团57.5%的资源储量以及86.2%的黄金产量。山东黄金背靠集团，获得了长期的成长性。 2022年以来公司生产经营从停产中逐步恢复，受益于金价上涨以及银泰黄金并表，2023年前三季度归母净利润13.45亿，同比增长94.12%。截至2022年末公司保有黄金资源总量1431.4吨，黄金储量565.18吨，资源量平均品位1.73克/吨，储量平均品位1.36克/吨。2021年受年初山东省两家地方企业金矿安全生产事故影响，山东省政府要求对山东境内所有非煤矿山开展停工安全检查，导致金矿产出大幅下降。2021年下半年以来黄金产量逐步恢复。 2022年自产金38.67吨，其中三山岛金矿5.46吨，焦家金矿10.04吨，新城金矿5.69吨，玲珑金矿1.10吨，新疆金川2.72吨，阿根廷贝拉德罗金矿6.06吨。2021年公司自产金产量下降，规模效应减弱导致2021年公司自产金销售成本自190.31元/克上涨至264.68元/克，同比上升39.08%。2022年生产恢复后，自产金板块在产量上升后实现成本下降，销售成本降至222.20元/克。 2022年自产金毛利率达到43.33%，同比增14.25个百分点。2023年前三季度自产金产量29.71吨，受益于金价上升和银泰黄金并表，2023年前三季度归母净利润13.45亿元，同比增长94.12%。 山东黄金全力推进矿权整合开发以及现有项目的建设，长期成长性明确。山东黄金未来几年将拥有以下项目贡献增量：（1）焦家金矿：对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发，本项目建成达产后，采矿出矿能力可达660万吨/年，平均出矿品位为3.04克/吨，达产年均产浮选金精矿29.0万吨（含金18.85吨）；（2）三山岛金矿：2024年1月公告拟收购西岭金矿探矿权，西岭金矿是三山岛金矿的延伸，应与三山岛金矿进行整合，统一开发。 根据《矿权评估报告》，西岭金矿计划生产规模330万吨/年，矿山理论服务年限36年，评估计算期43年（含基建期），年产成品金13.39吨；（3）新城金矿：公司正在以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部及外围勘探、曲家地区金矿勘探、红布矿区采矿权、红布矿区深部及外围金矿勘探等，进行统一开发；（4）加纳卡帝诺公司纳穆蒂尼金矿：目前正在积极开展选厂建设详细设计工作，长周期设备已全部完成采购，正处于制造阶段，选厂区域已经完成地基场平工作，矿山辅助工程如道路及电力设施的修建、社区搬迁、取水设施及权证等均已经完成。我们预计纳穆蒂尼金矿有望在2025年投产，根据可研报告，该矿山投产后平均年产黄金28万盎司（8.9吨）；（5）银泰黄金：公司目前已经成为第一大股东并开始合并报表，银泰黄金2022年实现合质金产量7.06吨，根据公司发布的《发展战略规划纲要》，到十四五末（2025年）矿产金产量将达到12吨。 黄金是降息周期的重点配置资产，看好2024年货币属性和金融属性的共振。 货币属性上来看，地缘政治冲突以及美元信用体系弱化导致各国央行大幅增加黄金储备，2023年全年央行累计购金达到1,037.38吨，是近20年来除2022年以外的最高，快速提升的购金规模对黄金需求产生非常明显的影响。近期华创宏观团队认为黄金正处于挑战法币信用的战略周期：包括大国博弈、新兴经济体崛起、民粹主义思潮极化、军事动荡共同导致长周期黄金价值重估，黄金是未来10-20年级别需重视的资产。金融属性上来说，美国通胀持续降温，当前市场已经预期2024年全年降息4次，2024年美联储大概率将进入降息周期。我们认为在2024年有望出现货币属性和金融属性的共振。 投资建议：山东黄金及其大股东拥有庞大的资源储备，随着各个项目持续推进，有望实现长期的业绩增长。我们预计山东黄金2023-2025年实现营业收入615.29亿元、752.69亿元、821.27亿元，归母净利润21.24亿元、33.77亿元、38.42亿元，分别同比增长70.5%、59.0%、13.8%。估值方面，我们采用历史估值法进行估值，2022年9月以来的PE平均值为62倍，负一倍标准差为47倍，选取47倍PE为2024年目标估值，对应市值为1587亿元，对应股价为35.48元，相较当前股价有45%的上涨空间，给予“推荐”评级。 风险提示：1、矿权整合开发进度不及预期；2、美联储降息进度不及预期；3、矿山生产成本超预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告针对山东黄金矿产资源储备丰富的特点，对上市公司以及大股东的矿权情况进行了详细梳理和分析，对公司重点矿山进行了详尽的阐述，对公司未来增长路径进行了细致的研判。 投资逻辑 山东黄金大股东山金集团拥充足黄金资源，长期助力上市公司发展。山东黄金是国资控股的上市公司，山东黄金集团直接和间接持有的股权合计占比45.58%。截至2022年末，山东黄金集团共有探矿权174个、采矿权153个，合计黄金保有资源储量（采矿权+探矿权）2489.4吨。按照30吨/年的自产黄金生产能力，上述黄金资源储备可以供山金集团开采50年以上。山东黄金自上市以来持续接受集团受让和收购，从上市之初的单一矿山新城金矿扩张到目前的16个金矿，2022年上市公司占有山东黄金集团57.5%的资源储量以及86.2%的黄金产量。山东黄金背靠集团，获得了长期的成长性。 山东黄金全力推进矿权整合开发以及现有项目的建设，长期成长性明确。山东黄金未来几年将对焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿进行矿权整合开发，海外重点建设加纳卡帝诺公司纳穆蒂尼金矿，2023年收购银泰黄金开始合并报表，根据银泰黄金《发展战略规划纲要》，到十四五末（2025年）矿产金产量将达到12吨。我们预计2023-2025年山东黄金主体部分加银泰黄金合计自产金产量47/53/65吨。 黄金是降息周期的重点配置资产，看好2024年货币属性和金融属性的共振。 货币属性上来看，地缘政治冲突以及美元信用体系弱化导致各国央行大幅增加黄金储备。近期华创宏观团队认为黄金正处于挑战法币信用的战略周期：包括大国博弈、新兴经济体崛起、民粹主义思潮极化、军事动荡共同导致长周期黄金价值重估。金融属性上来看，美国通胀持续降温，当前市场预期2024年全年降息4次。我们认为在2024年有望出现货币属性和金融属性的共振。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：（1）价格：由于2024年年中美联储有望开启降息，黄金将迎来货币属性和金融属性的双击，我们假设2023-2025年金价分别为449/500/500元/克；（2）自产金产量：随着公司几大主力矿山的增长以及玲珑金矿的复产，我们预计山东黄金的主体部分2023-2025年自产金产量分别为40/45/53吨；银泰黄金方面，根据公司发布的战略规划，我们预计银泰黄金2023-2025年自产金产量分别为7/8/12吨。（3）成本：根据往年山东黄金单克自产金成本，以及公司未来开采深度逐渐加深，我们预计2023-2025年公司自产金的克金成本分别同比增长10%/10%/10%。 盈利预测：我们预计山东黄金2023-2025年实现营业收入615.29亿元、752.69亿元、821.27亿元，归母净利润21.24亿元、33.77亿元、38.42亿元，分别同比增长70.5%、59.0%、13.8%。 估值：由于山东黄金背靠山东黄金集团，拥有充足的资源储备以及持续性的资产注入预期，山东黄金的估值在A股黄金公司中长期偏高，这也体现了市场对其盈利增长可持续的认可。我们采用历史估值法进行估值，2022年9月以来的PE平均值为62倍，负一倍标准差为47倍。我们选取47倍PE为2024年目标估值，对应市值为1587亿元，对应股价为35.48元，相较当前股价有45%的上涨空间，给予“推荐”评级。 山东黄金矿业股份有限公司（下简称“山东黄金”）是山东黄金集团有限公司控股的上市公司，成立于2000年，2003年8月在上海证券交易所主板上市，2018年9月在香港联合交易所主板上市，控股在深圳证券交易所主板上市的银泰黄金，实现沪市、深市、港股三地资本市场布局。 公司以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链，并拥有与之配套的科技研发体系，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居国内黄金行业的领先地位。所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙古、甘肃、新疆等省份（自治区）以及南美洲阿根廷、非洲加纳等地。 公司权属三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿连续多年上榜“中国黄金生产十大矿山”，与巴理克黄金公司按照50%-50%基准共同经营阿根廷最大的金矿贝拉德罗金矿。 一、公司概况梳理：逐步从停产阴霾中走出的黄金龙头 （一）股权结构：背靠山东黄金集团，股东背景实力雄厚 山东黄金是国资控股的上市公司，控股股东为山东黄金集团。截至2023年三季报，山东黄金集团直接持有山东黄金矿业股份有限公司37.87%，另外通过山东黄金资源开发有限公司持有山东黄金4.36%股权、通过山东黄金有色矿业集团有限公司间接持有2.30%、通过山东黄金集团青岛黄金有限公司间接持有山东黄金0.70%，直接持有和间接持有的股权合计占比45.23%。 图表1山东黄金股权结构图（截至23年三季报） 山东黄金的控股股东是山东黄金集团有限公司。山东黄金集团前身为山东省黄金工业总公司，成立于1988年；1996年7月经山东省人民政府批准，由原山东省黄金工业总公司和山东省属玲珑金矿、新城金矿、焦家金矿、三山岛金矿、沂南金矿改制成立山东黄金集团，属国有独资大型一类企业。经过历次股本变更，目前山东黄金集团系山东省人民政府单独出资设立的国有独资公司。根据山东省人民政府授权，山东省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山东省国资委”）、山东国惠投资控股集团有限公司、山东省财欣资产运营有限公司对公司履行出资人职责。 山东黄金集团集黄金地质勘探、采选、冶炼、精炼、科学研究等于一体，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居全国同业前列，是国内五大黄金生产企业之一，也是全国第一产金大省山东省的龙头企业。 图表2上市公司保有资源储量占集团的比例 图表3上市公司矿产金产量占集团的比例 图表4山东黄金集团股权结构图（截至22年末） 山东黄金集团拥有包括上市公司山东黄金以及众多矿山资产。截至2022年末，山东黄金集团各矿山合计黄金保有资源储量（采矿权+探矿权）为2489.4吨，山东黄金集团共有探矿权174个、采矿权153个。按照30吨/年的自产黄金生产能力，上述黄金资源储备可以供山东黄金集团开采50年以上。截至2022年末，山东黄金集团总资产为1,534.61亿元，总负债980.98亿元，所有者权益合计553.62亿元；2022年度实现营业总收入1,370.64亿元，利润总额27.13亿元，净利润17.51亿元。 山东黄金集团矿田具有集中度高的特点，近几年加大资源开发、占有力度，具有资源持续增长的潜力。焦家矿田、玲珑矿田、招平断裂带等著名产金区均集中在莱州方圆不足百平方公里的范围内，公司新收探矿权也均在现有矿山周边，有利于山东黄金集团实现矿区贯通、扩大探矿空间，集约化开发生产，进一步形成规模优势。近年来，山东黄金集团相继受让和并购了平度黄金、青岛黄金、乳山黄金、金仓矿业、寺庄金矿、玲珑东风矿田、海南抱伦、赤峰柴胡栏子、嵩县天运、嵩县