AIDC一次侧冷机的市场空间和订单节奏分析

好的，各位投资者晚上好啊。欢迎收听长江液冷团队的联合汇报。今天的话是主要由我来汇报一下整个液冷一次侧冷水机组的一个市场情况，我是长江环保行业分析师蒋绍波，最近整个市场确实波动也比较大，也非常感谢各位投资者在周五的晚上还在继续收听我们的电话会议。 今天的话是围绕着整个液冷系统当中的一部分，就是室外的一次侧这种装备核心的一个产品叫冷水机组。那围绕着这个产品来给各位投资者做一个简单的汇报，主要是从三个方面。第一个就是冷水机组，它到底是一个什么样的一个产品。第二个就这个到底有多大的一个市场需求量。第三就是它这个竞争格局，以及从海外的一些龙头上能够看出来它大概的一个什么样的增长趋势，当然这个方面我们目前在这边首推的一个标的还是冰轮环境。冰轮环境在冷水机的这个产品，是拥有一个比较知名的海外品牌，也有一些海外的工厂。同时今年的订单也是表现的非常亮眼的。目前看下来对应到2027年的PE估值，还是处在一个相对比较便宜的一个位置。所以这个环节的话，我们仍然是在重点推荐冰轮环境这个公司的。 好的，今天就是进入到正文的一个汇报。首先第一个方面是关于整个冷水机组产品的一个介绍。当然这里面一个大的背景就还是因为整个算力的高速发展，同时我们也看到整个单个AI的芯片的功耗的一个提升，以及它整个机柜它的功耗在快速的提升。那就导致了整个散热系统的话是从一个风冷为主，慢慢的切换到了一个以液冷为主的一个过程。 当我们平常提到这个风冷或者液冷的话，一般是指机柜内的一个散热的一个方式。机柜内的这个散热方式，我们一般把它叫做二次侧的一个制冷装备。所谓风冷的话是指采用在机房内采用一些精密的空调来送出低温的冷风，吹过服务器的机柜把热量给带走。所以它是一个以风的形式把热量给带走的一种方式。 所谓液冷的话是指在整个机房内，是通过冷却液来通过冷板或者静默的方式。然后冷却液直接和服务器的芯片进行一个接触，这样的话把热量给吸收回来，变成一个高温的冷却液，再进行传导出去。所以我们一般讲的风冷或液冷，主要是指机房内的这一部分。 不管是风冷还是液冷，它都是需要一个室外的给它散热的一个装备。室外的这个散热装备的话主要就是冷水机组。不管是前面的二次侧是用的风冷还是用的液冷，它都是需要更多的收集整个服务器散发热量的一个过程。那你把热量收集过来之后，温度一般会比较高。在这种情况下的话，是需要一个相对比较低温的一个介质跟他进行一个接触，才能够把质量给传导出去。这个低温的介质怎么产生的那一般就是靠冷水机组来进行一个生产。 所谓的冷水机组的话，其实里面最核心的一个装备就是制冷压缩机。通过一些压缩做功的方式，把整个冷却液的温度进行一个降低。当然整个冷水机组除了压缩机之外，还有一些其他的一些配件，包括冷凝器、蒸发器，还有膨胀阀等，还有电控箱等一些关键的部件。所以不管是二次侧，就是机柜内用的是还是液冷的方式，那在室外的这个一次侧的冷水机组都是一个偏必备的一个环节。所以它本身也是一个整个这种系统当中一个非常关键的一个功能。它的核心的作用的话就是持续吸收来自于室内的一个热量，并且把它转移给室外，是扮演这样的一个功能。 在整个冷水机组，我们一般会提到两种路线，一种叫做风冷冷水机组，一种叫做水冷冷水机组。当然这里的话概念要跟我们前面提到的风冷和液冷有所区分。这里提到的风冷冷水机组和水冷冷水机组，更多的是指冷水机组内部把热量传导到自然环境当中的时候所需要的一种方式。像这个风冷的话是指通过风机把冷水机所吸收过来的热量进行一个冲刷，直接散发到空气当中。水冷冷水机组的话一般是指通过冷却塔输送的循环冷却水，冷却水的话再把那冷凝器当中的热量的话给带走，所以他这个做的是针对内部的一种方式。像这个风冷的话是指通过风机把冷水机所吸收过来的热量进行一个冲刷，直接散发到空气当中。水冷冷水制度的话一般是指通过冷却塔输送的循环冷却水，冷却水的话再把那冷凝器当中的热量的话给带走，所以他这个做的是针对内部的一种方式。 当然这两种路线的话都各有优劣势。一般这个水冷的冷水机组，它是需要搭配外部的冷却塔、水泵等这些设备的，所以它的初始投资会略微会高一些。但是依靠水更强这个换热能力，它全年的话整个的运行的能效一般是比风冷要更低的，散热效率也会更好一点。所以它也是比较适合对于一些DPUE要求的大型的一个数据中心，所以这是一个冷水机组内部上的一个技术路线的一个划分。 关于到冷水技术这个产品的话，这里有一个非常关键的比较重要的技术路线的一个变化。或者说它的影响就是在英伟达在今年年初发布Rubin架构的时候，提到过一个词，叫做45度的温水冷却。他的表态是说可以不用安装冷水机组，就能够把这俩正常的一个传导出去。因为在一月份当时发了这样的一个技术方案之后，对于整个冷水机组相关的生产，就像股价，确实有比较大的一个冲击，包括美股，也包括A股的一些公司。 那那我们怎么看待这样的影响的话，结论就是我们觉得这个对于产业的影响并不大，为什么会这么说呢？首先的话，英伟达给的这种Rubin的架构，号称可以使用45度的温水冷却。它是指在这个冷却液在入口的入口处的温度可以设定成45度。他也是要经过热量吸收过之后，在出口处的温度可以达到55度。这样的话虽然达到了55度，但是仍然是比自 然环境的温度会更高的。所以这样的话他也是能够通过自然散热就把热量给传导出去。这种的路线的话听起来是一个相对有一些外部的比较苛刻的环境要求的。比如说他一般会要求外部的自然环境温度相对会比较低。如果说类似于像今年的夏天这样全球高温的情况下，那本身的话这外部的自然环境温度会非常高。那就会导致到你这个用自然冷却的热量传输的就会遇到一定的障碍，会可能会导致你的热量传输很难，可能并不会特别的一个顺利，这样的话会影响整个的散热的效率。 其他这种方案的话是对于外部的自然环境是具备一定的特殊的一个要求的那对于业主来说的话，他要求数据中心的话最大的一个底线就是要安全。所以他在通常在做方案设计的时候，一定是要考虑到安全冗余的那在工程意义上，安装冷水机组是经过几十年验证的一个非常可靠的一种方式。所以在目前的这个呃业主的一个选择过程当中，还是倾向于去搭配冷水机组的。这样的话才能够保证你的热量散热系统不发生。不管外部的自然环境条件是什么样的状态，你的自热量的话都能自然传导出去。所以我觉得对业主来说的话，注意安全角度考虑，安装冷水机组仍然是一个不可替代的非常刚需的一个装备。所以我觉得这个对于本身的订单上就不会有太大的一个干扰。 那我们去在后面的这几个月当中，那我们去在后面的这几个月当中，看到包括冰轮环境在内以及美国的一些公司，他们整个的AIDC相关的订单的话，确实是有一个非常明显的一个放量。这个也是在侧面上可以验证出，其实业主对这个方面的选择并没有去放松的。总觉得对这个技术路线上其实没必要去做一个过多的一个担心。 好的，这是一个冷水机组大概的一个介绍。那在这部分的话，大概是一个什么样的一个市场体量呢？其实我们目前关于这个冷水技术的话，它肯定还是属于AIDC基建的一部分。所以这部分最终来说，还是要看海外科技龙头的一个资本开支的一个情况。在2025财年的时候，我们也确实看到包括亚马逊、微软、谷歌、meta这四大龙头，整个的资本开支的数字的话是高达接近4000亿美元的一个水平，同比增长是75%。 当然如果考虑到额外的其他的一些大厂，整个的资本开支的绝对值肯定是还要更高的。并且2026财年这些公司对资本开支的表态仍然是一个相对比较积极的一个状态。那考虑的话，整个的AI仍然是处在一个快速的成长期。我们也是觉得未来几年，这些海外的科技龙头对资本开支的投入上并不会放缓，可能还会继续保持个相对比较高强度的一个投入。所以整个行业未来整个的需求量仍然是一个非常火热的一个状态。 从投资角度来看的话，整个的冷水机组在整个数据中心的总投资里面占比其实并不高，可能大概就是在一个中低个位数的一个状态。所以这样的话，我们根据这些大厂的资本开 支，也是可以反向推算出来整个冷水机组的一个市场需求量的。大概的话在整个的海外市场的话，冷水机组的市场规模理论上应该是在一个大大几百亿，接近千亿元级别的一个市场体量。并且后续的话随着整个资本开支投入的继续的一个增长，它的市场规模可能还会再继续的保持一个相对比较快的一个增长。所以这块其实本身就是一个成长速度相对比较快的一个方向。 那在这个方向当中，到底有哪些玩家在做呢？但是这里我们首先还是要关注到，A数据中心的冷水机组这个产品，它到底有什么样的一个特殊的一个地方，数据中心的冷水机组的话相比传统的一些工业或者家用和商用的领域的话，它对于技术的稳定性、可靠性要求会更高一些。因为数据中心的话一旦发生因为这种系统故障导致你宕机的话，对他来说产生的损失是非常大的。所以本身的话整个数据中心的话对于可靠性、稳定性要求是显著的高于其他的一些领域的。而且的话它的也有一些特殊的要求，比如说抗震性，比如说在瞬时启动的一个要求，都是一个非常强的一个状态。 在这样的技术要求的情况下，其实海外的一些大的客户，他们对于供应商的筛选还是非常严格的。可能倾向于看中一个相对比较可靠，历史比较久的一个品牌。所以这个领域的话是需要一定的品牌效应的。一般就是历史相对比较久，同时在历史上有非常多的项目验证的这个供应商，他的这个黏性跟客户黏性是相对是比较高一些的。所以整个行业的话，它的竞争格局应该是一个相对比较良性的一个状态。比如说像A股的上市公司冰轮环境，它之前的话在2015年当时收购过一个海外的品牌，叫做顿汉布什。顿汉布什的话是130年前在美国成立的，它本身就是拥有美国的一个基因的，包括他现在为止在美国、马来西亚，还有中国本身也是有生产制造基地的，也所以他在海外的话才能够获取相对比较多的一个订单。 那跟他类似的一个竞争对手的话，就是美股的一些典型的上市公司。这个就包括江森自控、开利全球，还有特灵科技，摩丁制造。他们这些公司都是有一次侧的冷水机组的一个产品的。我们之前也写过一个专门的报告，来梳理一下这些公司的一个订单的一个趋势。可以验证出整个行业的状况还是非常活跃的那这个也得出可以得出两个方面的结论。第一个就是从美股的这四个上市公司数据来看，去年下半年整个的数据中心的订单的增速是在显著的提升的，行业的需求在加速。第二，这些公司虽然在过去的三五年也在快速的进行一个产能的扩充，但是产能扩充完成之后，他们目前每个季度末在手的积压订单还在创历史新高。那就说明了这个行业仍然是处在一个供不应求的一个状态。 这是我们得出了两个结论。具体展开来看的话，比如说像这个江森自控，江森自控的话本 身的历史也是非常悠久的。这家公司2025财年总共的收入是超过了236亿美元的。当然里面目前来自于数据中心的收入占比可能大概就是在10%左右，数据中心的占比目前相对还是比较低的。但是数据中心这个业务确实是公司整体的新签订单和积压订单爆发式增长的最核心的一个影响因素。这块也是公司内部当中增长最快的一个板块了，每年的话都是保持着强劲的双位数的一个增长。公司的话也在2024年Q4就是决定将数据中心的产能实现翻倍以上的增长来保证供应。 所以这是江森。第二个公司叫开利全球。开利的话公司整体的收入也是超过了200亿美元，但是数据中心相关的收入，公司确实是有单独披露的那2025财年的话，数据中心的收入大概是在10亿美元，公司整体收入是200亿，数据中心的收入是只有10亿，占比的话也是只有个位数的一个水平。当然，这个10亿美元的数据中心的收入的话，在2025年还是实现了一个同比翻倍的一个增长的。同时，公司也是给了一个2026年的收入的指引，就是做到15亿美元，同比增速大概在50%。 当然从实际的订单情况来看，我们觉得表现可能会更好一点。2025财年全年的话，公司的新签订单大概是一个60%的同比增长。但是如果我们分开季度来看，其实25年的Q4单季度订单的同比增长，大概是个四五倍的一个状态的。今年Q1的话新签订单的同比增速已经是超过了五倍，这就说明的话过去两个季度来看，他的订单的话是在显著的一个提速的。 同时受这个数据中心订单的一个带动，公司整个的暖通空调积压的订单