Wagamama（WAGABD）：交付延迟，30余英镑低配评级首次覆盖

延迟交货——在UW启动，起运金额为30英镑 瓦加玛（Wagamama）是英国领先的休闲餐饮连锁品牌。杠杆率上升，而核心市场的需求疲软，自由裁量销售看起来脆弱。我们认为，近期的风险，如客流量下降、销售额疲软和促销增加等，尚未完全反映在股价中。我们在UW处以30多英镑的价格启动评级。 基础信用研究 +971 43 621017karine.elias@barclays.comBarclays Bank, DIFC卡琳·埃利阿斯 +44 (0) 20 7773 2575madhu.sriram@barclays.comBarclays, UK信贷策略研究马杜·谢拉姆 感谢您在2026年Extel全球固定收益研究调查中对零售/消费品（投资级）和零售/消费品（非投资级）的五星评价。查看我们的分析师»为巴克莱投五星票» 2026年埃克森美孚调查现已开放 支持我们行业领先的分析师，在今年的Extel全球FI研究调查中为他们投5星票。 • 在英国休闲餐饮市场，Wagamama 专注于增长更快的亚洲菜系细分市场，凭借门店数量成为全国领先的泛亚洲餐饮品牌。休闲餐饮因提供高性价比和便捷地点的快速服务而迅速增长；然而，2025年客流量下降。该连锁品牌由多家屡获殊荣、深受欢迎的受泛亚洲启发的面馆组成，总部位于英国，并在美国及其他地区通过特许经营不断扩大国际影响力。Wagamama 于1992年在伦敦布鲁姆斯伯里开设了第一家餐厅，目前在英国运营167家门店，在美国（截至2026年第一季度）运营6家门店。截至2026年第一季度，该公司拥有54家特许经营店和1个合资项目。2018年，餐厅集团（TRG）完成了对梅布尔顶级控股有限公司（Mabel TopCo Limited）的收购。 本文件面向机构投资者，并非所有适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的独立性和信息披露标准都适用。巴克莱银行以自有账户和基于特定客户指令的方式交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相冲突。 已完成：2026年7月15日，格林威治标准时间17:06 请参阅第24页开始的分析师资质认定和重要披露信息 发布：2026年7月16日，格林威治标准时间05:00 限制- 外部 华嘉集团控股有限公司（Wagamama集团的控股公司）从由达克街普通合伙人有限公司和哈顿·科林斯合伙企业 LLP 控制的股东和资金手中收购，交易作价 5.59 亿英镑（或 8.7 倍企业价值/2028 年 8 月经成本协同效应和场地转换调整的 LTM EBITDA），¹。2023 年 12 月，阿波罗公司根据安排计划完成了对 TRG（前身为 The Restaurant Group plc）的收购，收购 TRG 对 BidCo 的现金股权出资总额为 4.68 亿英镑。 • 受益于消费者可支配收入全球性下降而面临压力的公司，其业务高度依赖非必需消费品支出。我们认为，健康饮食趋势以及GLP-1药物的日益普及（该药物推荐增加蛋白质摄入）将可能推动经济型动物蛋白消费的进一步增长，并促使消费者减少对快餐的依赖。鉴于英国消费者寻求性价比而压缩开支，我们预计“居家”消费将抢占“外出就餐”的市场份额。此外，过去几年餐饮业向酒吧的转变已成结构性趋势，近期异常温暖的天气以及2025财年整体情况进一步加剧了这一转变。 • 公司2025财年LFL销售额疲软（同比-1.7%），堂食LFL销售额同比下降1.9%，反映出2025年第一季度堂食LFL客流量同比下降6.3%，第二季度同比下降6.2%。管理层解释称，LFL销售额因价值提升计划的投资而被拖累，人均平均消费额（ASPH）在2025年第四季度和2026年第一季度均有所下降。截至5月7日，受可比数据较软的影响，堂食客流量表现已有所改善。但预计在2026年第二季度后期及第三季度初，随着天气变暖，客流量将有所恶化。 • 在我们看来，鉴于竞争背景，管理层重新定位为价值提供的策略存在执行风险。管理层于2026年3月实施了选择性提价，同时专注于物有所值。通过2025年，管理层在午餐套餐菜单、儿童优惠、蓝光卡和忠诚度计划中实施了命题和价值举措。管理层认为其正按计划实现860万英镑的表观成本节约，但我们认为，如果覆盖范围下降，该目标存在下行风险。 餐饮行业竞争激烈。在英国，Wagamama在品牌化泛亚洲休闲餐饮市场的竞争对手包括Giggling Squid、Pho、Rosa’s、Banana Tree和Marugame Udon。在较小程度上，Wagamama也与其他国际、全国性、区域性和地方性快餐店（如麦当劳和肯德基）、其他休闲餐饮场所（如酒店、酒吧和咖啡馆）以及便利店和杂货店争夺顾客。在被The Restaurant group（TRG）收购之前，Wagamama避免了众多英国休闲餐饮连锁店所依赖的以优惠券为主导的激进折扣策略。其定位更偏向高端，专注于菜单创新、品牌实力和运营执行。 • 2025财年EBITDA同比下滑，英国EBITDA利润率同比收窄130个基点至14%，反映了在部分提升价值的方案变更中对利润率的投入，且主要举措均在2025年第三季度末前实施完毕。2026年第一季度经调整EBITDA（IFRS 16前）同比也下滑约36%，英国经调整EBITDA利润率进一步收窄至12.6%（同比-310个基点），需注意第一季度通常是利润率最低的季度。净杠杆率也更高，为4.9倍（相较于发行备忘录时的4.1倍），基于报告的EBITDA则为6.9倍。对2026年第一季度经调整EBITDA的加回项包括：NSOs（非经营性损益）3带来的430万英镑的财年影响，以及110万英镑的公用事业费用。 比率提升，790万英镑的报表成本节约计划，以及540万英镑的交付双重聚合模式。 • WAGABD 30英镑的债券价格已低至81英镑，较1月6日的高点93.7英镑低约12-13英镑。该债券在5月7日发布的疲软的2025财年及2026年第一季度业绩联合报告后，价格下跌了约5英镑。目前，在无明显消息的情况下，该债券价格已回升至约85.75英镑，提供13.3%的年化收益率（YTW）或903个基点的息票收益率（ZTW）。鉴于持续的投资以提升其价值主张，我们认为第二季度业绩可能 mirrors 第一季度。2026年第二季度调整后EBITDA（按IFRS 16准则计算）同比下降-13%，净杠杆率环比上升+0.2倍，与2026年第一季度相比。此外，我们认为近期的热浪（5月底、6月和7月）以及世界杯将有利于酒吧，而损害休闲餐饮运营商的利益，从而可能推迟第三季度（近期举措将在此季度实现年化）的复苏。我们对30英镑债券启动覆盖，给予“减持”评级，反映我们对运营的看法以及预期复苏将推迟至第三季度之后（目前我们认为已反映在股价中）。我们认为第二季度业绩可能提供一个更好的入场点，届时我们将重申我们的投资逻辑。影响我们评级的风险包括：2026年第二季度表现好于预期、尽管天气较暖，第三季度开局强劲，以及相对于休闲餐饮市场的表现优于预期。 • 我们认为净杠杆率可能会上升，尤其是在公司地域覆盖有限以及竞争环境激烈的背景下。考虑到Wagamama的资产支撑较弱，我们仍更青睐酒吧、杂货店和健身房/俱乐部行业。我们认为流动性充足，但注意到Wagamama将需要动用其RCF（我们预计在2026年第二季度和第四季度）。尽管我们对PIZEXP £29s也持减持态度，但鉴于2026年第一季度盈利改善，我们认为当前水平的PIZEXP £29s更具价值。我们对STONPB £29s和PUBLN £30s均持增持评级。 相对价值 华嘉玛妈的2030年债券相对于所有相关可比对象都显得便宜。这些债券在穆迪的评级为B2/负面，在标普的评级为B/负面，目前交易价格为85.75英镑，收益率为13.3%，OAS为903个基点，这意味着其溢价约583个基点，高于B2评级的私募股权高收益债券（PE HY）领域，并且相对于英镑高收益指数（该指数也平均为B2评级和3.1年久期）溢价约440个基点。虽然其中一部分扩大反映了今年早些时候的英镑特定风险溢价，但这些债券仍然实质性地高于更广泛的市场基准（见图1和图2）。 此次抛售发生在五月，此前公司在五月发布了令人失望的2025财年及2026年第一季度业绩，导致债券价格从去年七月的九十多岁高点下跌至今年五月的大约80英镑，随后又有所回升至当前水平（略高于5月7日联合发布的2025财年/2026年第一季度业绩前的水平）。尽管利差已从高位回落，但估值仍接近过去一年中最具吸引力的水平。与B2板块相比，利差已从2025年7月中旬的170个基点扩大，而与更广泛的英国高收益（£HY）板块相比，这一差距在一年前仅为38个基点。 观察行业同行，与其他指数中的餐饮企业相比，呈现出类似模式，其差异在过去一年中从仅30个基点扩大到超过500个基点。虽然Wagamama自5月低点以来表现有所回落，但相较于Punch Pubs & Co和Bertrand Franchise，其近期涨幅落后，且利差在最近几交易易中扩大（见图3和图4）。 从纯粹的估值角度来看，这似乎很有说服力。然而，我们的减持评级更多反映的是时机而非估值。我们仍然担心即将到来的第二季度结果可能进一步加剧疲软，特别是考虑到持续的消费者压力以及英国休闲餐饮行业严峻的交易环境。在我们看来，风险回报比在经历这样的调整后可能比调整前更具吸引力。 为便于理解，用于与Wagamama的表现进行比较的关键参照公司包括休闲餐饮运营商PizzaExpress（PIZEXP 29s Caa1/CCC+）以及石门（STONPB 29s Caa1/穆迪稳定级/B级 Fitsch）等酒吧运营商，还有Punch Pubs & Co（PUBLN 30s B3/穆迪正面级/B+级 Fitsch）。 与PizzaExpress类似，Wagamama也不受益于资产抵押（与拥有强大免费持有产权支撑的酒吧不同），并且主要暴露在英国休闲餐饮市场。这两家业务的规模也相似。PizzaExpress截至2026年第一季度末调整后EBITDA为5520万英镑，其净杠杆率在2025年5月28日最新重组后为5.0倍，原因是股东注资2000万英镑，总债务减少了5500万英镑，同时2026年7月到期票据的到期日延长至2029年9月。PIZEXP 29s目前可按面值赎回，并在2027年9月15日至2028年3月14日期间享有1%的退出费，在2029年3月15日至2029年3月15日之间享有2.5%的退出费，2029年3月15日之后退出费将增加到10%。 鉴于我们对休闲餐饮市场及PizzaExpress定位的历史性负面看法，我们认识到PizzaExpress2025年第四季度及2026年第一季度的业绩均超出我们的预期，因为管理层近年来实施的相关举措终于开始显现成效。但话说回来，考虑到成本压力以及我们对休闲餐饮行业的负面观点，我们难以理解该公司如何在净杠杆率（不含租赁）达到2026年第一季度5.0倍的情况下，实现资本结构上的增长。 与Wagamama类似，我们预计近期的热浪和世界杯将影响PizzaExpress的表现，因为顾客更倾向于去酒吧而非餐厅。然而，Wagamama也将第二季度与天气相关的销售放缓归因于顾客避免食用辛辣食物以及避开没有户外空间的场所。因此，尽管我们对PIZEXP 29英镑和WAGABD 30英镑均持低配仓评级，但我们认为当前水平的PIZEXP 29英镑更具投资价值。我们对STONPB 29英镑和PUBLN 30英镑均持高配仓评级。 运营亮点 • 汪加玛玛（Wagamama）于1992年在伦敦布鲁姆斯伯里开设了第一家餐厅，截至2026年3月31日，在英国运营167家餐厅，在美国运营6家餐厅，以及由加盟商运营的54家国际餐厅和1家合资企业门店。汪加玛玛仍然是英国泛亚洲菜系的领导者，截至2024年9月，其餐厅数量多于其三大主要竞争对手的总和（咯咯鱿鱼（