布莱恩的点评：业绩预览、K3发布、WFE更新及AMD AI日

美国 | 半导体 布莱恩的比特：盈利预告，K3发布，WFE更新，AMD AI日 下周将公布业绩，价格动态将成为TXN和INTC关注的焦点。Moonshot的新Kimi（K3）型号令人印象深刻，但与OAI的Sol相比，其价格似乎要高得多。我们将提高WFE的预测，AMAT仍然是我们的首选，这得益于ASML强劲的第三季度指引，其可见度延伸至C28，加上台积电C26资本开支的提高以及新增1000亿美元的AZ投资。一如既往，请联系。需要什么尽管说。 TeamBlayne@Jefferies.com 关于TSEM的SiPh扩张以及RMBS/Montage/Renesas办公室搜查，请参阅KG的Kernels。 交易所在闭市后发布的盈利预测（周三下午）——鉴于定价趋势和DC业务，预期偏向正面：TXN将于下周三（7月22日）闭市后公布第二季度盈利，这将是CFO拉斐尔·利兹迪（Rafael Lizardi）在TXN的最后一期报告。TXN的下一任CFO朱莉·克内希特（Julie Knecht）的生效日期定于8月1日。截至本季至今，TXN的盈利增长达70%，略低于行业平均水平77%，目前以29倍市盈率交易，对应C28每股收益10美元。我们预计将实现强劲超预期并上调目标价，预计6月收入处于4-12%区间的较高水平，9月收入指引为9-11%，高于典型的7%季节性水平。鉴于近期价格上涨、DC业务改善趋势（现已年化达到20亿美元以上）、工业复苏在2026年第一季度显著扩大至所有行业、地区和客户层级，以及其供应地位赋予TXN在模拟周期收紧时异常强劲的动力，我们近期一直在关注TXN。汽车业务可能需要时间才能看到更显著的复苏，但业务似乎已趋于稳定，预计未来对其拖累作用将减小。定价动态也显著向TXN有利转变，据报道第二轮涨价已于7月1日生效，继4月初首次提价后。 +1 (212) 336-7493 | bcurtis@jefferies.com布莱恩·柯蒂斯 * | 股权分析师 +1 (212) 284-2317 | kgarrigan@jefferies.com凯文·格拉吉安 * | 股权分析师 +1 (212) 336-7399 | cclarke2@jefferies.com克劳福德·克拉克，CFA* | 股权分析师 +1 (646) 352-5639 | abuller@jefferies.com安德鲁·布尔勒 * | 股权助理 英特尔盈利（周四盘后）——涨势持续且定价改善，但竞争格局不明朗：英特尔周四（7月23日）盘后发布财报，尽管自7月1日以来股价已下跌超过30%，但年内仍上涨160%，且仍以39倍市盈率交易，高于市场对2028财年每股收益2.45美元的预期。今年股价持续上涨，主要受多重利好推动，包括4月份的GOOG Xeon多年合作承诺、EMIB-T与MTK的先进封装机遇，以及与AAPL的持续14A客户传闻，其中最引人注目。对于财报，我们预计将超预期并上调目标价，预计营收增长8%，高于市场预期的5%，主要得益于服务器需求向好及整体定价改善。 英特尔产品——服务器CPU路线图挑战中价格提升但竞争加剧：当前服务器路线图运行英特尔3代上的Granite Rapids和Sierra Forest，18A代上的Clearwater Forest，预计2027年在18A-P上推出Diamond Rapids。英特尔或许能通过改造晶圆厂来增加服务器出货量，但若没有空间多线程（SMT），争夺这些插槽将面临挑战。此外，英伟达的Vera和AMD的Venice预计将在2026年下半年推出，两者都具备抢占市场份额的良好态势。英特尔与谷歌达成的近期多年协议表明其在云业务方面关系良好，但我们仍视企业业务为本轮的主战场，且内存价格可能对2026年下半年需求构成显著压力。在客户端方面，我们预计出货量将下降约中 teens，而管理层指引为LDD下降，但英特尔应能在短期内通过更好的定价来弥补。总经理们也应从改善的定价动态中受益，并有望在客户端和服务器端都获得加薪机会。我们正在关注定制ASIC的机会，并期待专注于推理的XPU“Crescent Island”预计将于2026年下半年开始采样。 英特尔晶圆厂 – 18A工艺进展顺利但高容量产品有限：18A工艺仍处于早期量产阶段，管理层表示其成本最早也要到2026年底才能达到目标水平。该工艺若能再推出一款高容量产品将受益匪浅，尽管管理层在 Computex 上推出了 Clearwater Forest 产品，但这款 SKU 是否能带来实质性需求还有待观察。18A-P 据报道已进入风险量产阶段，宣称在相同功耗下性能提升9%，并支撑着 Diamond Rapids的发布。对于14A工艺，管理层表示其成熟度、良率和性能在开发相同阶段已超越18A。PDK 0.5 已交付多家评估客户手中，PDK 1.0 预计今年秋季发布。但即便如此，我们预计最早也要到2026年下半年晚些时候才会出现设计承诺，且有可能推迟到2027年上半年。对英特尔而言，NT领域更有意义的故事在于先进封装，我们正密切关注有关MTK TPU v9的数据点。 月之暗面发布K3——成本并非表象，蒸馏仍具挑战：月之暗面AI于7月16日发布了参数量为2.8T的Kimi K3模型，在其智能指数排名中，Artificial Analysis评分紧随Claude Fable 5和GPT 5.6 Sol之后。此次发布无疑令人印象深刻，并进一步给Anthropic和OpenAI带来压力，后者的定价能力依赖于持续的能力差距。我们将对此成就持保留态度，主要有两点。首先，我们认为K3很可能受益于其当前竞争对手模型的蒸馏。Anthropic于2月份点名指控Moonshot与DeepSeek和MiniMax合作，通过约2.4万个虚假账户和超过1600万次交互，以工业规模窃取Claude的能力。推理经济性与此观点相符。K3标价为每百万输入3美元，每百万输出15美元，较GPT 5.6 Sol的5美元输入和30美元输出有40-50%的折扣，但在使用中折扣消失，因为K3每项任务消耗的token远超前者。在Artificial Analysis评估套件中，K3生成1.3亿输出token，总成本为2710美元，而Sol全力投入时产生7000万token，成本为2824美元。质量匹配比较则更为显著。Sol在xhigh设置下得分为58，K3为57，同时生成约3500万输出token，约是K3总量的四分之一，公开套件成本为1543美元。因此，与OAI稍显智能的模型相比，K3在同等智能单位上的成本高出约75%。其次，Anthropic表示将收紧访问控制和检测，以专门防止蒸馏，华盛顿已将此行为标记为对抗性并誓言打击，这应会提高后续快速跟随的成本。我们将重申，前沿能力仍受计算限制，这为AI基础设施的持续建设提供了支持。 WFE/Semi预测更新回顾：周二（7/14），我们基于领先端和DRAM支出增强，将C26-C28E WFE预测上调至1520亿美元/2000亿美元/2530亿美元。过去两周20-25%的SPE回调，使隐含的C28E WFE从3000亿美元重置至约2500亿美元，形成了更有利的市场格局。 随着DRAM和LE的可见度提升，利润增长。AMAT仍是我们首选，以2500亿美元的WFE为基准，给予25倍市盈率，随着AI建设的推进，C29年可能达到3000亿美元，代表高于NTM的增长。我们更新的半导体预测指向C28年营收超过3万亿美元，其中AI自下而上的营收为2.4万亿美元，而市场共识的云资本支出为1.4万亿美元，这一差距可能通过超大规模企业债务、特殊目的载体（AVGO/Apollo/Blackstone，META/Blue Owl）、新云和主权AI计划来弥补。在资本强度方面，我们认为10%是新的常态（此前为15%），在考虑HBM和NVDA的结构性更高毛利率后已得到修正。LE晶圆厂资本支出也需要显著提高，预计WFE将追踪至C28年市场共识晶圆厂资本支出的86%，而历史平均为53%，这意味着需要上调830亿美元。请见我们的完整报告。 AMD 推进人工智能 2026 活动预告：AMD 将于下星期四（7 月 23 日）在旧金山的莫斯康中心举办推进人工智能 2026 活动，这是自 2025 年 6 月以来其首次专门针对人工智能的日子，其股价年内上涨 130%（市盈率 29 倍，对应 2028 年每股收益 18 美元），自去年 10 月 OpenAI 宣布以来已上涨 3 倍。我们重点关注：1）人工智能 CPU 市场总规模（TAM），我们预计将超过英伟达 5 月份提出的 2000 亿美元目标，主要受 Turin/Venice 在代理工作负载中的定位推动；2）潜在的新客户公告，微软（MSFT）可能在 MI400 和Anthropic方面成为关键因素；3）MI500 系列GPU 的更多细节和扩展路线图，其中转向 256 GPU 的 UAL 域可能需要光互连（对 ALAB 是积极信号，并可能对 AyarLabs 产生影响）。关于 OAI/META 的认股权证计算，在当前约 515 美元的股价下，每个 1.6 亿股的认股权证包价值已达 800 亿美元以上，而框架协议收入约为 1000 亿美元，这意味着客户在股票上涨时实际上以股权形式免费获得 GW 计算能力，我们认为这加强了飞轮效应，尽管存在摊薄担忧。一份传统的 Anthropic 协议将是重大利好，但类似 OAI/META 的认股权证结构可能使累积摊薄率接近 30%，并可能成为主要的投资者担忧因素。请参阅我们的完整报告。 台积电业绩 - 将亚利桑那州资本支出C26调高，并追加1000亿美元投资：台积电（谢尔曼·尚，买入）第三季度指引优于预期，达452亿美元（环比增长12%，对比市场预期432亿美元），C26增长预期上调至略超40%（此前为略超30%，市场预期35%）。C26资本支出调高至600-640亿美元（此前为520-560亿美元的高端预期，市场预期550亿美元），并将在亚利桑那州追加1000亿美元投资用于N2及以下制程和先进封装。该投资可能包括四座新晶圆厂，并将美国总投资计划从1650亿美元提升至2650亿美元，为半导体设备股提供积极预期，尤其是前端设备相关个股如应用材料/科林研发/科林集团。管理层强调需求增加和设备成本通胀是资本支出增长的因素，暗示在持续的价格谈判中，半导体设备供应商可能面临价格上涨。未对C27资本支出发表评论，但台积电指出未来三年资本支出将显著提高。 过去三年（约1010亿美元）的投入，支持了谢尔曼对C27年资本支出将达到750亿美元的预期。请在此处查看谢尔曼的笔记。 成熟制程节点提价支持改善模拟芯片定价前景：周一（7/13），TrendForce报告称，台积电已通知芯片设计商，将从2027年1月开始对成熟制程节点提价，这代表着约3年来首次成熟节点价格上调。我们曾报道过模拟芯片领域的价格上涨以及台积电3纳米节点可能的价格上调，但此次是首次提价影响到尾端供应端。该消息支持我们对模拟芯片领域进行更好价格调整的预期，这加强了我们对当前定价的利好预期，因为AI驱动下的数据中心需求持续增长，同时工业领域也在复苏。该公司未就该报告发表评论。 阿斯麦业绩 - 提高C26指引并获有意义C28订单：阿斯麦（Janardan Menon，持股观望）2026年第三季度指引表现优于预期，达到115亿欧元（环比增长23%，对比市场预期103亿欧元），C26指引也上调至440亿欧元（此前为380亿欧元，对比市场预期395亿欧元）。C27/C28的低NA EUV产能扩张计划约为85/110台，略低于投资者预期的90+台/110+台，尽管整体前景稳固，但仍导致股价承压。阿斯麦表示，低NA订单已接近完全覆盖C27需求，且已获得大量C28订单，显示所有半导体设备的需求前景稳固。在定价方面，阿斯麦已与客户就价格上调进行沟通，并确信当前环境下定价能力已增强，这