黑金出海、鲟龙破局

鲟龙科技(6715)[Table_Industry]食品饮料 鲟龙科技（6715）首次覆盖 本报告导读： 公司为全球鱼子酱行业龙头，稀缺品类高景气叠加全链壁垒共振，短中期海外B端稳健与产能释放，长期自有品牌出海、国内C端和“鱼子酱+”打开成长空间。 投资要点： 全球鱼子酱龙头，高端食材属性与全球渠道构成基本盘。业务上，公司23-25年鱼子酱收入由5.2增至7.0亿元，占比90.8%；产品矩阵覆盖从入门高端到顶级奢华六大系列，俄罗斯鲟鱼子酱（占比53.7%），杂交鲟鱼子酱（占比28.4%），为主力价格带和销量基础。品牌上，采取“第三方品牌+自有品牌”双轨策略，25年第三方品牌占比68.6%，保障海外B端稳定需求；自有品牌具备溢价能力。区域上，海外收入25年占比83.8%，欧美基本盘稳定，合计占比72.2%；国内仍处消费教育期，后续依托高端餐饮、门店、电商和“鱼子酱+”新品具备渗透提升空间。 公司护城河来自上游资源、中游技术与下游客户的全链协同。上游公司以自养为主、外采为辅，拥有8大养殖基地，25年利用率达91.8%，鲟鱼存栏122.3万尾，后备梯队完善，能够保障未来持续取卵与供应稳定。产能方面，公司计划将养殖量从1.4万吨扩至2万吨以上，为中长期放量提供支撑。中游方面，14年以来年存活率达97%-98%，怀卵率17%-18%，均远高于行业平均，技术壁垒较深。下游方面，公司鱼子酱销量23-25年由219.9吨增至291.5吨，CAGR约15.1%；海外客户70%合作超过10年，客户转换成本高、订单稳定性强；海外需求长坡，自有品牌出海空间较大。国内通过五大销售中心、2000多家合作伙伴、天猫京东抖音全覆盖以及门店规划，推动品牌直达消费者，打开增量空间。风险提示：汇率与跨境回款扰动；食品安全风险；自然灾害风险。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................42.全球鱼子酱龙头，全链布局铸就壁垒..........................................................62.1.深耕二十载，领军全球鱼子酱赛道........................................................62.2.专精鱼子酱产品，全价格带布局............................................................62.3.海外高占比，欧美主市场........................................................................82.4.股权架构稳定，高管科研背景雄厚........................................................93.行业供需红利凸显，国产鱼子酱引领全球.................................................113.1.价值稀缺，产业从野生捕捞到养殖主导..............................................113.2.竞争格局集中，中国产业链主导全球供给..........................................123.3.供给端：养殖主导格局确立，产能扩张受限于长周期......................133.4.需求端：全球需求持续扩容，新兴市场增速领先..............................144.全产业链协同赋能，构筑深厚竞争护城河.................................................194.1.上游：养殖基地+鲟鱼资源库，保障稳定供给....................................194.2.中游：核心技术领先，具备渠道溢价能力..........................................204.3.下游：自有品牌具备出海空间，国内渠道多元化布局......................215.风险提示........................................................................................................27 1.盈利预测与投资建议 投资建议：我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为9.0、10.4、12.0亿元，归母净利润预测分别为4.3、5.1、5.9亿元，对应EPS分别为3.93、4.65、5.41元。结合可比公司估值情况，给予公司20倍PE（2026E），按照港币兑人民币0.8678汇率计算，目标价为90.6港元/股，首次覆盖并给予“增持”评级。 核心假设： 1）收入端：全球鱼子酱供给具备长周期养殖壁垒，规模优势明显；俄罗斯鲟、杂交鲟等核心品类仍有量价结构优化空间；自有品牌和国内渠道有望贡献边际增量，预计2026-2028年公司鱼子酱销量分别同比+17.2%、+15.4%、+15.1%。预计2026-2028年鱼子酱业务营业收入分别为8.2、9.5、11.0亿元，分别同比+17.5%、+15.9%、+16.0%。鲟鱼制品业务鱼肉、副产品利用率提升、国内渠道持续拓展，保持稳健增长，预计2026-2028年鲟鱼制品业务营业收入分别为0.7、0.8、0.9亿元，分别同比+10.5%、+11.5%、+11.8%。 2）利润及费用端：毛利率方面，公司高端鱼子酱占比提升、规模效应释放和产品结构优化下毛利率保持稳健增长，预计2026-2028年公司鱼子酱业务未计公允价值调整毛利率为72.5%、72.8%、73.0%；鲟鱼制品业务毛利率为24.8%、25.3%、26.0%。费用率方面，公司后续加大自有品牌、国内线上线下渠道、高端餐饮客户和海外市场推广投入，预计2026-2028年营销费用率分别为7.2%、7.4%、7.5%。后续管理费用预计将保持稳定投入，预计2026-2028年管理费用率分别为8.5%、8.6%、8.8%。研发持续投入鲟鱼育种、养殖技术、病害防治、产品加工及品质控制，预计2026-2028年研发费用率稳定在3.8%左右。 综上，预计2026-2028年归母净利润分别为4.3亿元、5.1亿元、5.9亿元，分别同比+17.8%、+18.2%、+16.4%，对应2026-2028年EPS分别为3.93、4.65、5.41元。 可比估值：选取安井食品、千味央厨、颐海国际作为餐饮供应链具备品牌属性的可比公司，根据PE估值：可比公司2026年平均PE为20X，考虑公司海外客群稳定，后续持续扩宽高净值客户和年轻消费群体、产能扩张持续落地，利润预期CAGR较为稳健，给予鲟龙科技2026年PE20X，对应股价90.6港元/股、总市值98.6亿元。 2.全球鱼子酱龙头，全链布局铸就壁垒2.1.深耕二十载，领军全球鱼子酱赛道 鲟龙科技是全球最大的鱼子酱生产企业，自2015年起连续十年实现全球销量第一。公司于2003年在浙江千岛湖畔正式成立，依托国家一级水体的优质资源禀赋开启了鲟鱼养殖探索，历经二十余年的发展，已成长为全球最大的鱼子酱生产商。公司以鲟鱼养殖、鱼子酱加工及销售为核心，旗下核心品牌为KALUGA QUEEN/卡露伽，是集上游生物资产培育、中游加工与质量控制、下游全球销售网络打通的垂直一体化平台。 资料来源：鲟龙科技招股说明书，国泰海通证券研究 2.2.专精鱼子酱产品，全价格带布局 构建覆盖全价格带、多消费场景的鱼子酱产品矩阵，满足不同层次客户的需求。公司以鱼子酱为主营业务，覆盖鲟鱼育种与养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销于一体的垂直整合的业务模式，实现全产业链闭环经营。三大业务协同发展，覆盖鱼子酱产产品、鲟鱼制品以及“鱼子酱+”理念衍生下的创意产品。2023-2025年，公司鱼子酱业务收入从5.23亿元增至6.98亿元，占比分别为90.6%、91.8%及90.8%，构成公司营收支柱；鲟鱼制品同期收入占比分别为8.2%、7.7%及8.5%，主要为鱼肉、熏鱼片等深加工产品，实现鲟鱼资源全价值链利用。 鱼子酱产品分为六大系列，涵盖从入门高端到顶级奢华的全价格带布局。公司鱼子酱内部品类中，俄罗斯鲟鱼子酱收入最高，2025年收入约4.13亿元，占总收入约53.7%；杂交鲟鱼子酱2025年收入约2.18亿元，占总收入约28.4%，两者构成公司主力价格带与销量基础。达氏鳇鱼子酱、欧洲鳇鱼子酱、施氏鲟鱼子酱、西伯利亚鲟鱼子酱等构成高低价格带和风味矩阵补充。 资料来源：鲟龙科技招股书，国泰海通证券研究 从品牌维度看，采取“第三方品牌+自有品牌”双轨并行策略。23年至25年，第三方品牌销售占比分别为61.4%、64.0%及68.6%，呈逐年上升态势，反映出海外B端客户需求的持续扩大。自有品牌“KALUGA QUEEN（卡露伽）”的海外销售占比分别为15.3%、16.1%及15.3%，整体保持稳定，国内自有品牌销售占比则分别为23.3%、19.9%及16.2%，占比逐年下降。此外，自有品牌海外销售收入由23年的88.4百万元增长至25年的117.3百万元，品牌影响力持续增强。 自有品牌具备价格溢价，第三方品牌保障稳定供应。公司拥有自有品牌和第三方品牌业务。2025年自有品牌鱼子酱ASP约2824元/千克，高于第三 方品牌约2280元/千克。第三方品牌主要满足海外客户和分销网络中的代工、定制需求，强调稳定供应和交付能力；自有品牌依赖终端消费者认知、餐饮背书和价格带管理，具备价格溢价。 资料来源：鲟龙科技招股书，国泰海通证券研究 2.3.海外高占比，欧美主市场 海外占比持续提升，为全球销售型高端食材企业。2023-2025年，公司海外销售收入从4.43亿元提升至6.44亿元，占总收入比重从76.7%提升至83.8%，国内收入从1.35亿元下降至1.25亿元，占比从23.3%降至16.2%。海外区域中，欧洲是最大市场，2025年收入约3.34亿元，占总收入约43.4%；美洲收入约2.22亿元，占比约28.8%；亚太收入约0.89亿元，占比约11.6%。欧洲鱼子酱饮食文化成熟，餐饮渠道和分销体系完善，是鱼子酱品牌的核心验证市场；美洲市场高端餐饮和精品零售体量大，价格接受度高；亚太市场则在日本、新加坡等成熟消费市场基础上，具备向中国香港、东南亚和高端酒店渠道拓展的潜力。 资料来源：鲟龙科技招股书，国泰海通证券研究 国内市场长期空间潜力较大。中国鱼子酱消费仍处于教育阶段，受高端餐饮景气、商务宴请、礼赠消费和消费者认知影响较大。当前国内消费者对鱼子酱的认知、频次和价格接受度仍低于欧洲和美国，伴随高端餐饮供应链完善、精品零售和电商内容营销发展，国内市场有望从“稀缺尝鲜”走向“场景化消费”。公司有望逐步将国际高端品牌背书转化为本土消费者可理解的价格带、规格和食用场景。 国内市场以自有品牌直销为主，消费群体持续拓展。公司国内市场B端主要依托一二线城市高端餐厅，已在北京、上海、深圳、浙江和成都建立五大 销售中心，服务超过2000家合作伙伴，涵盖米其林、黑珍珠餐厅及香格里拉、凯悦等高端酒店集团。C端通过开设门店，目前已开设5家C端门店，重点面向高净值客户和年轻消费群体，开发鱼子酱巧克力、冰淇淋等新品，未来门店有望持续扩张。公司积极拥抱数字化电商渠道，已实现天猫、京东、抖音等主流电商平台全覆盖，建立多层次、多样化的销售网络。 营收稳健增长，盈利能力较优。公司经营稳健，2023-2025年公司收入分别为5.8亿元、6.7亿元、7.7亿元，CAGR为15.4%；净利润分别为2.7亿元、3.2亿