公司深度报告：并购破局，出海提速

调整盈利预测，维持“增持”评级。公司作为国内金属包装行业龙头企业，拟收购中粮包装巩固龙头行业地位，随盈利修复及出海路径打开，业绩有望再上台阶。考虑2024年下游需求环境偏弱的影响，我们调整公司2024-2026年EPS至0.30/0.41/0.50元（前值0.37/0.43/0.45元），参考可比公司估值，给予公司2024年1.8X PB，上调目标价至6.91元，维持“增持”评级。 行业：下游需求稳健，细分增量可观，供给趋于稳定。历史复盘显示行业资本开支力度与当期盈利及订单预期有关，当前盈利与预期均在偏底部位置，未来供给趋向稳定。需求端看，二片罐成长驱动在于啤酒灌装化率空间（中国<30%，英美>65%），三片罐一方面有望继续受益功能饮料品类的高成长性，另一方面宠物罐及预制菜金属罐等新兴高潜力品类带来的需求增量亦值得重视。此外，各类差异化罐型的应用也有望增产品价值量与综合盈利水平。 并购：客户结构优化，定价能力修复，盈利中枢回升。若公司对中粮包装的并购如期完成，二片罐业务有望引入更多优质外资客户，业务盈利能力得到直接改善。另一方面，通过并购，公司在规模端与竞争对手明显拉开身位，通过将整合波尔中国区业务的经验复用，进一步实现业务协同与规模效应。此外，随格局趋于固化，竞争可能会趋缓，头部玩家经营重心由追求规模增长转向夯实经营质量，联合提振盈利的意愿或更强，行业利润率中枢有望系统性修复。 公司：经营质地优异，股东回报重视，出海进入新周期。随国内产能扩张进入尾声，公司资本开支强度放缓，未来有望更注重经营效益的提升与股东回报的增厚。同时，随波尔亚太产能整合结束，出海业务优先级持续提升，公司已通过海外体育产业合作，以及澳洲JAMESTRONG收购整合，充分积累海外本土运营经验和国际扩张思路，相关布局节奏有望提速。参考国际金属包装巨头波尔及皇冠包装，通过并购切入当地产业生态，并输入先进管理组织能力，实现经营效益提升，是国际化进程中的高效路径。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨等。 1.投资故事 调整盈利预测，维持“增持”评级。公司作为国内金属包装行业龙头企业，拟收购中粮包装巩固龙头行业地位，随盈利修复及出海路径打开，业绩有望再上台阶。考虑2024年下游需求环境偏弱的影响，我们调整公司2024-2026年EPS至0.30/0.41/0.50元（前值0.37/0.43/0.45元），参考可比公司估值，给予公司2024年1.8X PB，对应目标价6.91元，维持“增持”评级 行业：下游需求稳健，细分增量可观，供给趋于稳定。历史复盘显示行业资本开支力度与当期盈利及订单预期有关，当前盈利与预期均在偏底部位置，未来供给趋向稳定。需求端看，二片罐成长驱动在于啤酒灌装化率空间（中国<30%，英美>65%），三片罐一方面有望继续受益功能饮料品类的高成长性，另一方面宠物罐及预制菜金属罐等新兴高潜力品类带来的需求增量亦值得重视。此外，各类差异化罐型的应用也有望增产品价值量与综合盈利水平。 并购：客户结构优化，定价能力修复，盈利中枢回升。若公司对中粮包装的并购如期完成，二片罐业务有望引入更多优质外资客户，业务盈利能力得到直接改善。另一方面，通过并购，公司在规模端与竞争对手明显拉开身位，通过将整合波尔中国区业务的经验复用，进一步实现业务协同与规模效应。 此外，随格局趋于固化，竞争可能会趋缓，头部玩家经营重心由追求规模增长转向夯实经营质量，联合提振盈利的意愿或更强，行业利润率中枢有望系统性修复。 公司：经营质地优异，股东回报重视，出海进入新周期。随国内产能扩张进入尾声，公司资本开支强度放缓，未来有望更注重经营效益的提升与股东回报的增厚。同时，随波尔亚太产能整合结束，出海业务优先级持续提升，公司已通过海外体育产业合作，以及澳洲JAMESTRONG收购整合，充分积累海外本土运营经验和国际扩张思路，相关布局节奏有望提速。参考国际金属包装巨头波尔及皇冠包装，通过并购切入当地产业生态，并输入先进管理组织能力，实现经营效益提升，是国际化进程中的高效路径。 1.1.盈利预测 金属包装产品：预计2024-2026年公司金属包装产品销量增速分别为3%/6%/5%。虽然短期公司二片罐下游客户出货偏弱，阶段性影响公司业绩表现，但考虑公司对应的下游消费领域较为丰富，包括啤酒、碳酸饮料、能量饮料、植物蛋白饮料、奶粉、茶饮料、咖啡等，广泛的客户覆盖面确保公司整体业务稳健。另一方面，随2025年枣庄工厂产能释放，公司在国内已无大规模扩产规划，主要集中技改和日常维护，未来订单增量主要来自新罐型和差异化罐型的应用，如老年人奶粉罐、宠物罐、精酿啤酒罐和预制食品罐等领域，公司积极配合中国品牌出海，进行海外配套产业链建设，亦有望在中长期带来增量空间。单价及毛利率方面，我们预计2024-2026年公司单价同比-2%/+1%/+2%，毛利率16.8%/17.2%/18.1%，一方面公司后续重点研发方向聚焦新产品及新罐型，新产品通常与客户签订独家供应协议，单价与毛利率较高。此外，过去行业产能快速扩张主要基于消费升级下需求快速增长的假设，当前预期有所变化，厂商扩张节奏亦放缓，叠加运营效率偏低的中小工厂逐步出清，头部公司定价及盈利有改善空间。 灌装服务：参考公司2024年前三季度经营情况，我们预计2024-2026年公司灌装销量同比增长40%/25%/20%，单价同比持平/+1%/+1%，毛利率1%/3%/3%，灌装业务主要为公司大客户提供配套服务，增厚公司一体化解决方案服务能力，由于当前业务基数较小，因而预计增速高于公司整体。 表1：公司盈利预测（单位：百万元） 销售费用率：预计2024-2026年销售费用率22.00%/23.00%/23.00%，品牌营销投入及多平台渠道建设驱动，预计销售费用小幅提升。 管理费用率：预计2024-2026年管理费用率3.30%/3.30%/3.30%，公司历史管理费率波动小，我们预计后续费用率继续保持稳定。 研发费用率：预计2024-2026年研发费用率1.30%/1.30%/1.30%，研发费用率保持偏低的稳态水平，主要系家居家具品类功能性迭代相对慢，更多聚焦设计创新及材质优化。 综上所述，我们预计2024-2026年公司归母净利润7.74/10.61/12.85亿元，同比-0.1%/+37.1%/+21.2%。 1.2.相对估值 我们选取同为包装赛道的A股公司裕同科技、宝钢包装、新巨丰作为可比公司。 （1）PE：参考可比公司平均值（2025年Wind一致预期19.7xPE），给予公司2024年行业平均PE，对应每股合理估值为8.16元。 （2）PB：参考可比公司平均值（2024年Wind一致预期1.8xPB），给予公司2024年行业平均PB，对应每股合理估值为6.91元。 参考PE和PB两种估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价6.91元，给予“增持”评级。 表2：比公司估值比较（元） 2.公司：国内金属包装行业龙头 2.1.金属包装解决方案提供商，产业并购+股权投资并举 公司是国内领先的金属包装解决方案提供商。1994年公司创立于海南省，是一家以品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营销为核心的综合金属包装解决方案提供商，长期服务的快消品品牌包括红牛、战马、东鹏特饮、百威啤酒、青岛啤酒、伊利、蒙牛等。截至2023年底，公司已经在全国16个省/直辖市拥有三片罐、二片罐、制盖、饮料灌装、金属材料印刷在内的40多家制造基地，三片罐年产能约90亿罐、两片罐年产能约145亿罐。公司发展历程可分为以下几个阶段： 1994年-2000年：锚定高品质发展目标，三次创业奠定成长基调。公司于1994年在海南成立。早期公司重金从海外引进先进设备和技术授权，对生产线进行改造升级，粉末补涂工艺首次被引入中国，并成为红牛的唯一供应商。1996年，公司提出“优秀的人才，优异的技术，优良的产品，优质的服务”的企业目标，并作为ISO9000体系的质量方针。 同年7月，公司第一个红牛罐出厂，公司驶入发展快车道。1997年4月，公司启动第二次创业，兴建北京奥瑞金新美制罐有限公司，7月正式投产。1999年公司开始第三次创业，对北京奥瑞金新美制罐有限公司投资7200万元进行技术改造；当年制罐产量达1.8亿。 2001年-2011年：经营战略再升级，“跟进式”模式助力规模快速扩张。 2001年公司制订“实施品牌战略，推动网络计划，再创企业辉煌”三年规划。同年，临沂奥瑞金印铁制罐有限公司注册成立，当年正式投产，并开始由饮料罐向食品罐的转化。2003年5月，奥瑞金完成制罐集团管理体系建立，并在西部和东部分别建立新疆奥瑞金制罐有限公司、扬州奥瑞金制罐有限公司，到2003年底，公司产量达到3.4亿。 其后公司持续生深耕三片罐领域，通过参与国际展会、制定行业标准等各类活动持续扩张品牌影响力。另一方面，公司在国内金属包装行业率先采用“跟进式”生产布局模式，通过“共生型生产布局”和“贴近式生产布局”，与核心客户在空间上紧密依存或相邻而建，满足客户对于成本及快速影响能力的要求。 2012年-2018年：借力资本市场启动并购，二片罐赛道打开成长天花板。2012年10月11日，公司正式在深交所中小板市场挂牌上市，成功登陆A股。同年11月，浙江奥瑞金包装有限公司盛大开业，公司拥有第一家二片罐工厂。其后公司不断强化与啤酒品牌客户合作，陆续达成与燕京漓泉啤酒、青岛啤酒等知名品牌的战略合作，并在广西、广东等多地区进行布局。此外，公司启动产业链整合，2015年11月公司以14.96亿港元受让中粮包装25%的已发行股份，并与中粮包装控股有限公司签署战略合作协议。2018年12月，公司宣布与波尔亚太签署收购协议，通过收购，预计公司二片罐年销量将达到100亿罐。 2022年至今：品牌培育、产业整合、制造出海进入新周期。2022年公司与中体产业集团签署战略合作协议，联手打造犀旺运动营养饮料，启动自有品牌培育，后续推出“乐K”精酿啤酒、“元本善粮”预制菜等一系列自有品牌产品。出海方面，2023年公司与中粮包装有限公司及豪能有限公司共同投资，在欧洲的中东部区域投资、建设金属包装产品生产项目。此外，2023年公司计划以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，加速产业链整合节奏。2024年12月，公司下属子公司取得外汇登记相关的《业务登记凭证》、要约的各项先决条件均已达成，并于12月20日发出要约综合文件。 表3： 图1：公司营收以金属包装产品为主（2024H1） 图2：公司营收以国内市场为主（2024H1） 2.2.股权较集中，下游客户战略入股实现深度绑定 股权较集中，下游客户战略入股，实现深度绑定。截至2024年三季度，公司董事长周云杰先生通过上海原龙投资控股有限公司、北京二十一兄弟商贸有限公司合计间接持有公司26.04%的股份，为公司实际控制人。第二大股东珠海润格长青股权投资基金合伙企业持有公司4.55%的股份，珠海润格股东为华润和格力集团，华润系国内消费品龙头企业，旗下品牌覆盖啤酒、饮料等快消品领域。香港中央结算有限公司（陆股通）持有公司3.47%的股份。北京华彬庄园绿色休闲健身俱乐部有限公司直接持有公司2.89%的股份，其股东为华彬国际投资有限公司，为中国红牛实际运营企业，同时也是公司核心客户之一。此外，公司投资A股塑料软包装上市公司永新股份，直接持有永新股份22.20%的股份。 图3：公司股权结构集中（截至2024/9/30） 高管团队经营治理能力优异，团队结构稳定。公司高管团队深耕包装行业，产业资历、背景深厚，董事长周云杰为中国包装联合会第九届理事会副会长，中国包装联合会金属容器委员会荣誉主任，北京市优秀企业家，有助于领导公司持续引领行业发展。此外，公司高管团队普遍在公司任职时间长，团队经营治理稳定，为公司的稳健成长奠定坚实基础。 表4：公司高管团队产业经验丰厚 2.3.业绩增长稳定，高分红提供稳健回报 2024年营收逆势增长，经