联影医疗(688271)公司深度报告：国产高端影像破局者，“智”驱未来，扬帆出海

2025年11月27日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：谢木青执业证书编号：S0740518010004Email：xiemq@zts.com.cn联系人：刘照芊Email：liuzq04@zts.com.cn 报告摘要 国产高端影像破局者，创新驱动高速成长。联影医疗深耕高端医学影像设备领域，凭借高水平研发投入，公司不断推出行业领先产品，如国产首款光子计数CT、全球首台5.0T全身成像MR等，突破高端市场。在创新驱动下，公司营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增速高达31%。此外，装机基数扩大带来的高毛利维保、软件服务业务占比提升，使公司能够维持较稳定的盈利水平。 总股本(百万股)824.16流通股本(百万股)824.16市价(元)131.90市值(百万元)108,706.44流通市值(百万元)108,706.44 需求、政策与技术升级共振，行业稳步增长下国产企业迎来机遇。医学影像设备长期发展由多重动力共同驱动：1）需求基础稳固，人口老龄化与居民健康意识提升持续拉动行业稳健增长；2）政策与技术双轮驱动，在政策端，审评审批优化、配置证松绑及支付改革等措施正推动“基层放量”与“高端换代”并行，在技术端，多模态融合、AI与云端化正推动产业从硬件向“硬件+软件+服务”模式升级，延长生命周期并增强客户粘性；3）市场扩容与格局重塑，预计到2030年医学影像设备市场规模将达1084.7亿元，且伴随国产替代深化，市场格局正从外资主导转向国内外厂商同台竞争。联影医疗凭借高端产品与核心部件自研强势崛起，截至2025年8月底，在二级以上医院市场份额已升至18.20%，排名跃居第三，成为国产品牌高端化的引领者。 预计MR与CT业务未来仍为核心收入来源，XR、RT业务相对增速较快。产品端，公司在MR、CT、XR、MI、RT五大业务条线均形成高端产品梯队，2024年，1）MR：公司1.5TMR市场已占据领先地位，3.0T市占率为21.27%，位居第三，远超其他国产品牌。公司已具备3.0T/5.0T及大孔径梯度产品，未来有望持续放量；2）CT：在16-40以及60-64排CT市场份额均居首位，64排以上高端CT占据接近20%市场，排名第三。作为推出国产首款320排640层CT、以及少数几家拥有光子计数CT的厂商，未来有望凭高端产品进入加速迭代期；3）XR：从常规影像向高端介入突破，DSA新品获NMPA、CE、FDA三重认证，发力外资市占率90%+的DSA市场；4）MI：占据50%+国内市场份额，少数拥有PET/CT的国产企业，技术领先；5）RT：以一体化CT引导直线加速器切入高端放疗，国产替代空间广阔，打开第二增长曲线。 相关报告 国内招投标回暖夯实基本盘，海外拓展+AI进一步释放业绩弹性。国内方面，伴随设备更新政策落地与前期需求集中释放，医疗影像招投标市场自2024Q4起显著回暖，为公司短期业绩提供了坚实的确定性。海外拓展上，公司海外收入占比已达20%+，不断突破海外高端医疗场景，提升收入弹性。技术层面，AI已深度融入产品核心，从uAIFI磁共振类脑平台到“元智”医疗大模型，公司通过“设备+AI”的生态化整合，持续提升产品差异化竞争力与用户粘性，为中长期增长注入动能。国内基本盘的复苏、全球市场的拓展叠加AI的技术赋能，共同构成了公司业绩增长驱动力。 我们预计2025-2027年公司收入127.40、159.69、198.85亿元，同比增长24%、26%、24%，归母净利润19.18、24.39、30.43亿元，同比增长52%、27%、25%。公司对应2025-2027年PE为57、45、36。我们认为公司在高端医学影像已建立起较强市场地位，产品技术壁垒较高，且出海打开成长空间，预计远期市值可达2141亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，政策变化风险，研报使用信息数据更新不及时，行业规模及公司空间测算偏差的风险。 投资主题 报告亮点 （1）深度分析医学影像设备行业：从行业需求、政策、格局分析医学影像设备行业现状与发展趋势。 （2）深度解析公司各项业务：对公司各项业务增长逻辑进行梳理，从细分业务发展趋势、格局、公司产品情况等角度进行剖析。 （3）预测公司未来发展趋势：根据各业务情况预测公司远期增长空间，作为投资依据。 投资逻辑 （1）公司质地优异，处于产业周期与公司能力的“共振”阶段。医学影像设备行业在需求扩张、政策释放、技术升级三重因素共振下进入高质量增长周期；公司依托自主可控的核心技术体系与完整的产品矩阵，中低端市场份额保持稳定（三级以下医院公司份额2022年14.78%，2025年前8个月为15.79%），高端影像设备市场份额持续提升（二级以上医院公司份额由2022年的12.43%提升至2025年前8个月的18.20%），兼具成长的确定性与弹性。 （2）公司盈利能力有望持续提升，随着公司业务高端产品占比上升，以及维保服务等高毛利业务（毛利率60%+）比重提升，公司盈利能力有望持续提升。 （3）国内招投标回暖带来业绩修复确定性，AI布局+全球化打开成长空间。国内招投标自2024Q4起显著回暖，2025年前三季度行业销售额同比+43.7%，公司凭借低基数与政策红利，业绩修复确定性高；海外收入占比已升至22%，欧美+亚太新兴市场不断突破高端医疗领域；AI全线赋能超20款FDA获批设备，增资联影智能与发布“元智”大模型进一步构建核心竞争力，打开长周期成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 假设一：医学影像诊断设备销售业务： （1）MR：uMRJupiter5T保持强劲增长，全新一代uMRUltra3.0T获批NMPA、FDA、CE证带来快速增长，公司高端产品在销售结构中占比逐渐增大，对冲集采等带来的降价趋势，假设25-27年MR业务收入增速分别为31.30%/28.00%/25.00%； （2）CT：首款光子计数能谱CT于2025H1获批上市，uCTSiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序，高端产品陆续上市销售带动CT业务企稳回升，假设25-27年CT业务收入增速分别为9.76%/17.30%/17.30%； （3）XR：uAngioAVIVA获NMPA、FDA以及CE三重认证，DSA销售占比逐渐提升，假设25-27年XR与DSA业务收入增速分别为28%/31.30%/31.30%； （4）MI：短轴加快基层渗透，装机量较快增长，uEXPLORER、uMIPanoramaGS等长轴PET/CT在全球顶级医疗机构的加速推广，假设25-27年MI业务收入增速分别为23.75%/22.76%/21.77%。 假设二：放射治疗设备业务，业界首创一体化CT剂量引导直线加速器uLinacEternaTx等新品放量，带动销量提升，假设25-27年RT业务收入增速分别为30%/28%/28%。 假设三：维修业务，假设25-27年收入增速分别为35%/35%/35%。 假设四：其他业务，假设25-27年收入增速分别为20%/20%/20%。 假设五：在设备业务方面，集中采购将导致产品价格下降，但公司通过产品高端化对冲部分下行压力，我们假设毛利率呈逐年缓降趋势。维修业务受此影响较小，预计将保持较高的毛利率水平。 内容目录 自研驱动的国产高端医疗设备龙头，市场竞争力不断提升........................................6 国产高端化医疗设备龙头，高研发投入筑牢技术壁垒........................................6股权结构稳定，股权激励彰显发展信心..............................................................8经营稳健，“设备+服务”模式初显成效............................................................10 医学影像设备行业稳步增长，国产品牌突破加快.....................................................11 需求扩张、政策加码、技术升级共振，医学影像设备行业迎来高质量发展期..11国产品牌加速突破，国内格局由垄断走向多元竞争..........................................15 高端化与差异化双轮驱动，多元产品矩阵协同发力.................................................16 磁共振成像系统（MR）：产品梯队全球领先，大孔径、高梯度产品均有布局.17计算机断层扫描设备（CT）：突破光子计数能谱CT，高端CT矩阵逐步完善21X射线成像系统（XR）：智能化赋能常规影像，高端介入加速突破.................26分子影像（MI）：PET/CT领跑国内，长轴突破、短轴深化.............................29放射治疗（RT）：突破高端放疗市场，打开第二成长空间...............................33 国内招投标回暖夯实基本盘，海外拓展+AI进一步释放业绩弹性...........................35 国内招投标回暖，全球化布局多点开花............................................................35AI深度赋能，构筑核心竞争力..........................................................................38 投资建议...................................................................................................................39 盈利预测............................................................................................................39投资建议............................................................................................................40 风险提示...................................................................................................................41 新产品商业化不及预期风险...............................................................................41市场竞争加剧风险.............................................................................................41政策变化风险.....................................................................................................41研报使用信息数据更新不及时的风险.................................