中信证券 COSTCO首次覆盖报告解读全球仓储会员零售龙头壁垒深厚稳健增长美妆及商业

00:00:04 大家好，欢迎参加cospco首次覆盖报告解读全球仓储会员零售零售龙头壁垒深厚，稳健增长会议。目前所有的参会者均处于静音状态，在演讲结束后先给大家留有提问时间。现在开始播报声明，声明播报完毕后，有请主持人开始发言，谢谢。本次会议为中信证券白名单会议，仅限受邀客户参会。未经中信证券和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布。转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中信证券保留追究相关方法律责任的权利。 00:00:57 好的，各位投资人，大家下午好啊，欢迎大家参加我们costsco深度报告的解读电话会。我是中信美妆和商业的研究员徐小芳。那么今天呢是由我和韩子义一起跟大家啊来这个学习costsco。呃，后面主要的讲解呢由韩子义来完成，他也是这篇报告的主笔。 00:01:21 嗯，Costco呢大家都不陌生啊，一直呢是有两位投资大师芒格和巴菲特啊给他背书。芒格呢是在上个世纪90年代啊，就是在price club和Costco。合并之前哎他就已经布局这个标的了，呃，并且他这个啊呃就是去世前也多次表示，呃如果有机会啊在去世前做一件事情的话，他只希望能够再宣讲一次Costco的优点，那么他呢直到这个去世之前都是一直持有Costco的。另外呢，就是哈撒韦他们是在两千年的时候买入Costco，然后在2020年卖出的，是持有那个20年。然后在这20年里呢，这个涨幅是超过10倍啊，在持有期间的年化收益率呢是12%。 00:02:16 当时呢，这个标的可能也是为数不多的，芒格跟巴菲特他们之间产生了观点分歧的一个标的。当时呢，呃巴菲特是觉得它的估值比较贵了。嗯，那个时候差不多接近40倍吧。呃，但实际上在2020年之后，Costco依然保持了非常好的增长和估值的进一步的提升。呃，我们理解这个不仅仅是美国这个普涨的问题啊，嗯，也更优，更为重要的是公司自身 的这个优秀带来了业绩持续的增长。 00:02:51 嗯，如果我们复盘一下的话呢，这个标的呃，可以说是这个非常非常传奇的一个存在，它在过去20年间，它的年化的收益率是18%。它在过去十年间的年化收益率呢有21%。我们去研究这个标的，我相信我们也会经历一个呃这个逐渐深入的一个过程啊，也相信它有很强的研究的外溢效应。 00:03:19 嗯，雷军其实大家都很熟悉，他在做小米汽车之前在做这个嗯。相对生活相对家用的这些产品的时候呢，他就去多次到美国去考察Costco。就他整个的选品的这个逻辑，供应链的深度的绑定，消费者的选择，后续的服务等等，其实对于很多其他的呃消费领品领域啊，无论是这个快消品领域还是耐用消费品领域都有很强的这种借鉴意义。 00:03:57 那在中国呢，嗯在零售领域cosplay有很多的这个拥趸，而且都是大企业家，比如说名创优品的创始人叶国富叶总，他也是多次的这个呃。可以说是每次吧，去美国他都会去转一转Costco这样的选品啊等等各个方面也确实给了他。很大的一些启发啊，包括他去投永辉超市，也是希望能够把Costco山姆会员店的模式跟中国的超市能够相结合，能够跟胖东来的模式等等相结合，然后走出一个有中国嗯这样。特色的这样的一个超市零售之路。 00:04:45 嗯，那么嗯，关于Costco大家会呃有很多很多的问题，比如说那个呃它的供应链是怎么做的呀，然后它的利润跟他的会员费也差不多。啊，这个怎么去理解？是不是他赚的就是会员费啊？是这样的一个思维吗？啊，然后他怎么样保持他的会员的这个留存率和续签率？然后在面对竞争的时候，诶，他是怎么保持这样壁垒和迭代的？ 00:05:16 然后以及就是怎么看待目前的相对比较高的估值，那这些问题呢，由我的同事韩子义来跟大家做一个解读，以及后边进行问答环节。下面有请子怡。 00:05:30 哎呃，感谢小张总啊，各位投资人下午好啊，我是中信证券美容商业的这个研究员韩子怡。那呃接下来呢，我就会用啊30~40分钟的时间为大家去系统性地介绍Costco这家公 司，以及说我们认为它的一个投资价值。 00:05:46那首先呢，我们先大致去概览一下公司的一个发展历程。 00:05:52 那Costco的历史其实最早可以追溯到这个1976年，那1976年呢是公司的前身，也就是说是全球的第一家采用仓储会员设计的一个零售品牌啊，它叫price club,就在美国加州成立。那随后呢，在1983年，那Costco呢是在华盛顿的西雅图正式成立。那在过去在在随后的两两啊几年时间内呢，啊，两家公司都分别在加州、华盛顿还有佛罗里达这些重要的地区进行快速的一个扩展。那最后呢是在93年啊，两家公司正式合并，合并成为了fastCostco,然后这个公司在最后在98年的时候是正式更名，成为我们所熟知的Costcowholesale. 00:06:31 所以说我们可以看到呃Costco这家企业，它其实是整个仓储会员零售业态的一个鼻祖。 00:06:38 那同时呢，它距今大概是有40~50年的一个发展的历程，那在过去的很长一段时间内，我们都发现其实Costco在过去是保持了极其稳健且傲人的一个增长，并且公司的利润率也是保持持续的提升。 00:06:54 那从07财年到26财年啊，25财年啊，这将近十七十十七年的时间里，那Costco的营收和净利润的K个分别是8%和11%。 00:07:04 那如果聚焦到20~25财年这五年间呢，那公司的营收是从1668亿美元，增长到2752亿美元，那营收的K是10.5%。那其中商品商品销售的一个收入呢，是在这个2699亿美元。那会员费的收入呢是在53.2亿美元，那过去5年间啊，公司会员费的一个占据收入的比重啊，是持续维持在2%上下。那利润端其实是看到更为亮眼的一个表现的，那在这过去五年间啊，毛利润是从183亿增长到300亿美元，K杆是10.4%。那更重要的是净利润啊，净利润是从接近40亿美元增长到81亿美元啊，是近乎翻倍的一个成长。 00:07:50 那对应的KR是15.3%，那净利率也是值得去大家去关注的一个点，就是Costco它的一个净利率是从020财年的1.4%啊，逐步提升到啊去年的啊2.9%。那2.9%这个水平其实已经算啊，我们在在零售行业内非常非常高的一个净利率水平了。 00:08:10 所以我们觉得啊Costco从长远看它有成长的稳健性，同时它在它的这个利润端啊，也在持续地去优化自身的利润率。 00:08:20 那从公司的管理层结构来看呢啊，costsco有一个非常重要的特点，那就是公司的高管人员全部几乎全部都是通过内部提拔而来的。 00:08:30 那呃，公司高管几乎他在公司的司龄都超过20年，那包括现任的CEO Ron,他其实就是最初是在啊Costco的一个叉车操作员，叉车操作员等一步步晋升而来。那甚至包括公司的前任CEO啊克里格啊也是从啊就是Costco在成立之前啊，跟随这个这个price club的创始人这个soul price进行第一次创业的时候，也就是说啊，So price是在一九五几年的时候创立了一个叫fed mart的一个零售品牌。在那个时候啊，这个Costco的前CEO就啊跟随着创始人啊去一同经营这个生意。 00:09:06 所以我们可以看到Costco是是有个非常明确的一个特点，就是它的高管都是由自身内部体系中啊逐级成长而来，那带来的一个特点就是文化的统一性啊，以及说对于公司经营细节的一个。理解是在逐年加深的啊，也带来了啊决策的统一，还有就是利益的一个啊一致性。 00:09:26 那从股权结构来看，其实公司是没有一个明确的实质的控制控股股东的，那其整体是以这个机构机构投资者为主。那啊前五大机构投资者占接近1/4的一个啊持股比例，那啊整体机构持仓是在74%左右，所以说公司是一个比较偏向于这样的一个机构投资者的一个，啊一个公司。 00:09:50 那我们再聚焦到啊Costco这个模式所对应的生意本质啊，那Costco其实可以被称作仓储会员零售业态的一个代言人啊。那我们可以看到，呃我但我我也相信各位投资人其实对这个业态也是比较熟悉的，那呃， 00:10:06 那为什么仓储会员零售业态可以持续地去跑赢线下零售呢？那其实我们认为这源自于Costco自身啊，这个这个业态自身基于这样的一个会员制设计啊，与消费者去形成一定的利益绑定啊，并且通过积极克制的SKU数量啊去啊，极极大程度地去简化消费者的决策流程，降低消费者的决策成本啊。并通过将选品环节前置啊，再叠加极致的一个选品啊，去为消费者提供更可可以信赖的高质价比的产品。那此外再通过高效的运营效率啊，去使得这个业态可以在一个低加价率、低毛利率、低费用率的基础上实现高利润率啊，并且实现快速周转啊。并且得以去跑赢这样的一个线下零售行业， 00:10:53 那我们具体去看，那首先就是会员制方面，那在会员体系方面，其实Costco也好，山姆也好，包括BJ他们都会有两档的一个会员啊，一个是基础会员，一个是高级会员。那Costco的啊，基础会员费是在65美元啊，这是我们都是以美国市场为例啊，那高级会员是在130美元一年，那山姆呢是对应的基础会员是50美元，高级会员是110美元。那二者在高级会员的返点政策上会有一定的差异啊，但是我们可以都都可以看到的是啊，二者都设有更高权益的一个高级会员。那通过这样的一个会员费的一个准入啊，以及说差异化的权益和配套服务的打造去啊， 00:11:30 这个业态所做的一件事情，就是通过会员费这个形式去铆定并且定位自身的一个目标用户啊，并且形成这样的一个啊链接。那另外呢，就是啊其实会员费啊，它虽然只贡献了2%的一个收入，但是如果我们去拿会员费除它的一个经营利润的话，其实它是可以支撑啊近乎公司一半的一个经营利。 00:11:50 人的。那进而就可以说带来啊一个特点，就是说我可以在一个极低的加价费率上啊，去为消费者提供更有质价比的产品。那呃仓储会员零售业态在美国大致的一个毛利率是在12%，那这个是远低于我们说的全传统零售，比如说沃尔玛、target这样的一个品牌的。 那啊传统零售的一个啊毛利率其实和国内是差不多的，大概是在23%~24%之间，所以说我们可以看到仓储工业零售是把自身的毛利率做了一个砍半，这样的一个啊这样的一个操作。 00:12:20 呃另外呢就是啊会员制设计它的核心啊，除了我们刚才说它能够去贡献贡献利啊贡献一定的利润，其实是它将超市和顾客啊，有一种啊有一种这个这个作为这个关系的转变啊，其实转变成了一种服务的关系。那会员通过这个续卡率还有新增的会员啊，其实这个两个指标也成为了这个他们会员零售商非常重要的考核指标，那使得啊这个会员制超市和顾客之间形成了一定的利益绑定。 00:12:51 那会员制设计也是啊，去啊，他其实做到的这样的一个服务关系的一个核心就是说会员交了会员费，那就相当于是委托自己的零售商帮自己去把采购环节去前置啊，去拿到啊更有性价比的产品。那采购商啊零售商和这个会员之间它不是一个对立的关系，不是说我尽可能地去赚更多的产品差价，而是形成了一定的利益绑定。 00:13:13 那呃只有为消费者持续提供更为性价比更为质价比的产品， 00:13:18 才能够去使得消费者去啊长期的去复购，去啊获得会员的留存啊，并且去拓展新的会员数， 00:13:25 所以说这其实是一个啊，非非常深刻的一个在商业模式的维度的一个创新。 00:13:31 那另外我们也看到像Costco这样的企业，它其实是针对啊线下门店也是提供了像加油站、药房啊这种视力中心、验光中心，包括啊换胎服务这样一系列的一个增值回增增值的服务。那目的其实就是去啊增加啊消费者的一个进店的频次，去实现更高的一个。销售转化。 00:13:52 那说完了会员费，其实第二个维度就是我们认为啊，会员零售业态是把选品和供应链做到极致的。那传统零售商我们都知道它其实是采用的这种所谓货架出租，或者说我们知道我们叫这种渠道逻辑嘛，就是他会收取通道费