首次覆盖：运动鞋制造龙头，壁垒深厚，增长可期

运动鞋制造龙头，壁垒深厚，增长可期[Table_StockName]——华利集团（300979）首次覆盖[Table_Summary]投资要点:⚫公司概况：公司是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、HokaOne One、Puma、Under Armour等。前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年，在鞋履制造领域具有较强的竞争优势。公司股权高度集中，实际控制人为张聪渊家族，合计持有87.48%的股权。近年来，公司业绩稳步增长，收入与净利润趋势向好，2017-2024年营业收入/归母净利润CAGR分别为+13.31%/+19.47%。⚫行业看点：全球运动鞋履市场规模稳健增长。根据Euromonitor数据，2011-2024年，全球运动鞋履市场销售规模从952.53亿美元上升至1686.45亿美元，CAGR为4.49%，预计未来受益于消费者健康意识提升、产品科技创新、体育赛事的推动等有望保持稳健增长。此外，受人力成本、关税、自然资源等因素的影响，近年来全球制鞋业的中心不断向越南、印尼、印度、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移。⚫公司看点：⚫（1）客户：拥有优质的大客户资源，高转换成本铸造护城河。公司采取优质大客户策略，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系，前五大客户集中度在80%以上。由于全球知名运动鞋品牌商对于产品品质、工艺技术、订单交付速度、产能规模等方面的要求较高，且需要供应商深度参与产品的开发，这使得供应商对于品牌商而言具有较高的转换成本，因此公司的客户粘性较强，业务经营稳健。同时，公司也在积极推进与新客户的合作进程，与On Running、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon、Adidas等品牌建立合作关系，为公司发展不断注入活力。⚫（2）产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。相较于其他东南亚国家，越南在距离、人力成本、自然资源等方面具有一定的优势。2024年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%。2025Q1，中国四川阿迪达斯工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼和越南新建投产数个工厂，[Table_ForecastSample]2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)24006.3927350.7331243.4335581.69增长比率(%)19.3513.9314.2313.89归母净利润(百万元)3840.334209.704838.415504.11增长比率(%)20.009.6214.9313.76每股收益(元)3.293.614.154.72市盈率(倍)15.8914.5012.6111.09市净率（倍）3.503.263.022.80数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 分析师:分析师: 电话：邮箱：电话：邮箱：-40%-30%-20%-10%0%10%20%30% 万联证券研究所www.wlzq.cn有望进一步带动销量提升。⚫（3）效率：成本低+效率高，公司盈利水平领先同行。与同行上市公司裕元、钰齐、丰泰相比，公司的收入规模排名靠前，且盈利水平领先，2024年毛利率/净利率分别为26.80%/15.98%，高于裕元、钰齐和丰泰，且公司近年盈利水平有明显的提升趋势，这主要得益于低成本（公司大部分产能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距离中国更近）+高人效（管理效率高、人均产量领先）。⚫（4）产品：品质优质且稳定，交付能力强。2020-2024年公司产品合格率均值高达99.99%，产品质量稳定。同时，供应链体系完善，交付能力强,部分紧急订单能实现1个月内甚至2-3周内交货。⚫（5）分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高。公司2021-2024年现金分红比例分别为89%/43%/44%/70%，其中2024年股息率（对应2025年6月10日收盘价）为4.40%。近年来公司经营稳健，目前已积累了大量的未分配利润（2025Q1未分配利润为112亿元），且现金流充沛。展望未来，随着下游运动鞋市场的增长、公司产能的进一步扩张和新客户的拓展，业绩有望实现稳步增长，未来保持稳定分红的确定性较高。⚫盈利预测与投资建议：公司是全球领先的运动鞋制造企业，与下游多个知名运动品牌保持紧密合作，客户资源优质且稳定，高转换成本铸造护城河。随着新客户拓展+新工厂投产，产销有望保持快速增长。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为42.10/48.38/55.04亿元，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为15/13/11倍，按分红比例70%来计算，2025年对应的股息率为4.83%。虽然目前美国对各国加征的关税仍在谈判阶段，但公司当前股价已反映了前期加征关税的悲观预期，若后续美国对越南的关税政策有所缓和，则股价有望迎来修复。同时，考虑到华利集团在全球运动鞋制造行业里的龙头地位，且在客户资源、产能、人力成本、生产效率、管理效率等方面具有多重优势，加之现金流充沛、现金分红比例高等因素，首次覆盖给予“买入”评级。风险因素：国际贸易与关税波动风险、下游市场恢复不及预期风险、生产基地过于集中风险、劳动力成本上升风险、客户集中风险。 正文目录1公司概况：全球领先的运动鞋专业制造商...................................................................51.1全球领先的运动鞋专业制造商，合作多个知名品牌........................................51.2股权高度集中，管理层行业经验丰富................................................................61.3近年经营稳健，利润率稳中有升........................................................................72行业分析：运动鞋行业稳健增长，产能往东南亚转移...............................................92.1全球运动鞋行业规模稳健增长............................................................................92.2产业链上下游梳理..............................................................................................122.3制造端订单修复持续，下游品牌方库存回补至健康水平..............................132.4受多方因素影响，运动鞋产能往东南亚转移..................................................143公司看点：客户资源稳定+低成本+产能扩张............................................................163.1客户：拥有优质且稳定的客户资源，新客户有望放量..................................163.2产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行......................................173.3效率：成本低+管理和生产效率高，公司盈利水平领先同行........................213.4产品：品质优质且稳定，持续加码研发..........................................................223.5分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高..........................264盈利预测与投资建议.....................................................................................................264.1盈利预测..............................................................................................................264.2投资建议..............................................................................................................285风险因素.........................................................................................................................29图表1:公司发展沿革.........................................................................................................5图表2:公司主要产品分类.................................................................................................5图表3:公司股权结构图.....................................................................................................6图表4:公司管理层介绍.....................................................................................................6图表5:历年来公司营业收入及同比增速.........................................................................7图表6:历年来公司归母净利润及同比增速.....................................................................7图表7:历年来公司毛利率和净利率情况.........................................................................8图表8:销售费用率/财务费用率/研发费用率/管理费用率情况......................................8图表9:主营业务收入分产品情况.....................................................................................8图表10:历年来各产品毛利率情况...................................................................................8图表11:历年来营业收入分地区情况...............................................................................9图表12:历年来各地区毛利率情况.............................................................