公司首次覆盖报告：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞

轻工制造/家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 38 晨光文具（603899.SH） 2020年05月10日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/5/8 当前股价(元) 52.70 一年最高最低(元) 55.18/34.51 总市值(亿元) 484.84 流通市值(亿元) 484.84 总股本(亿股) 9.20 流通股本(亿股) 9.20 近3个月换手率(%) 30.7 股价走势图 数据来源：贝格数据 传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（联系人） 孟昕（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790120030019 mengxin@kysec.cn 证书编号：S0790120040004 ⚫ 传统业务壁垒深厚，新型业务两翼齐飞，首次覆盖给予“买入”评级 晨光文具是业绩持续增长的国内文具龙头。公司传统业务护城河宽广且持续发展动力充足，晨光科力普业绩快速释放，九木杂物社盈利模型逐步跑通，我们预计公司2020-2022年归母净利润为11.84/14.80/18.51亿元，对应EPS分别为1.29/1.61/2.01元，当前股价对应PE为41/33/26倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 传统业务稳定增长：护城河宽广，持续发展动力充足 国内文具市场规模长期稳健增长，在多因素驱动下预计将维持量稳价增的趋势，行业分散但逐渐向头部集中。公司依托高效的分销体系和快速的产品迭代在和真彩文具的竞争中逐步脱颖而出。进而在渠道、研发构筑宽广护城河，并在品牌端和盈利能力上体现出规模效应。未来公司精品文创及儿美品类发展提速，内效提升叠加数字化升级，深挖线下渠道并拓展线上增量，传统业务持续发展动力充足。 ⚫ 办公直销业绩释放：行业市场空间广阔，晨光科力普竞争优势清晰 在政府采购成本控制需求提升等因素的推动下，政府采购阳光化、线上化的系列政策陆续出台，推动办公集采行业快速增长。晨光科力普具有sku丰富、仓储物流领先、品牌资质完备、线下专业化服务能力强，系统数据对接通畅、自有产品优质等优势。2019年，晨光科力普继续快速增长并逐渐释放利润，营业收入达36.6亿元，同比增长41.5%，净利润达到7580万元，同比提升135.9%，规模效应显现带动ROE提升至25.0%，同时推出科力普省心购挖掘下沉市场增量空间。 ⚫ 零售大店未来可期：模式逐步升级，九木杂物社渐入佳境 公司零售大店模式逐步升级，在提升生活馆经营质量的基础上，聚焦于九木杂物社的业务扩张。九木杂物社定位年轻女性消费群体，产品多元化，在文创文具的基础上通过盲盒、IP联动等产品拉动销售。与其他类型的文创零售品牌相比，九木杂物社具有文具领域的品牌及运营优势，营销活动多样化且精品化，并有望与自有产品形成协同效应。公司零售大店业务已接近盈亏平衡点，加速扩张可期。 ⚫ 风险提示：新品类及新业务拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利能力。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,535 11,141 13,041 16,576 20,681 YOY(%) 34.3 30.5 17.1 27.1 24.8 归母净利润(百万元) 807 1,060 1,184 1,480 1,851 YOY(%) 27.3 31.4 11.7 25.0 25.1 毛利率(%) 25.8 26.1 26.0 26.0 26.0 净利率(%) 9.5 9.5 9.1 8.9 8.9 ROE(%) 23.1 24.1 22.7 23.0 23.2 EPS(摊薄/元) 0.88 1.15 1.29 1.61 2.01 P/E(倍) 60.1 45.7 41.0 32.8 26.2 P/B(倍) 14.2 11.5 9.7 7.8 6.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2019-052019-092020-01晨光文具沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 38 目 录 1、 晨光文具：业绩持续增长的国内文具龙头 ........................................................................................................................ 5 1.1、 发展历程：渠道建设稳固根基，创新业务不断发展 .............................................................................................. 5 1.2、 销售渠道多元化发展，产品结构日益优化 ............................................................................................................. 6 1.3、 股权结构集中稳定，激励计划提高员工积极性...................................................................................................... 8 2、 传统业务稳增长：护城河宽广，发展动力充足 ................................................................................................................ 9 2.1、 文具行业稳中向好，市场集中度逐渐提升 ............................................................................................................. 9 2.1.1、 行业概况：可分为四大细分市场，规模稳定具有韧性 ............................................................................... 9 2.1.2、 多因素驱动行业量稳价增，预计将继续稳步发展 ..................................................................................... 11 2.1.3、 竞争格局：行业分散但呈集中趋势，龙头公司发展空间仍广阔 ............................................................. 13 2.2、 晨光文具以渠道建设和产品迭代脱颖而出，进而构筑宽广护城河 .................................................................... 15 2.2.1、 晨光文具依托高效的分销体系和出色的产品迭代能力逐渐占领市场 ..................................................... 15 2.2.2、 渠道、研发构筑竞争壁垒，品牌和盈利能力的规模效应显现 ................................................................. 18 2.3、 发展持续动力：扩品类、深耕渠道、提升内效.................................................................................................... 21 2.3.1、 扩品类：精品文创、儿童美术有望带来新动力 ......................................................................................... 21 2.3.2、 深耕渠道：深挖线下渠道潜力，发展线上渠道增量 ................................................................................. 22 2.3.3、 提升内效：经营、管理效率全面提升，持续推动数字化建设 ................................................................. 23 3、 办公直销：万亿蓝海市场，科力普方兴未艾 .................................................................................................................. 23 3.1、 办公直销市场规模超万亿，政策推动下有望继续扩容 ........................................................................................ 23 3.2、 与竞争对手相比，晨光科力普竞争优势清晰........................................................................................................ 26 3.3、 晨光科力普ROE持续增长，省心购挖掘下沉市场 .............................................................................................. 27 4、 零售大店：精品文创蓄势待发，九木杂物社渐入佳境 ................................................................................................... 29 4.1、 零售大店模式逐渐升级，九木杂物社拓展顺利.................................................................................................... 29 4.2、 精品文创市场蓬勃发展，九木杂物社独具优势.................................................................................................... 32 5、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 34 5.1、 关键假设 ................................................................................................................................................................... 34 5.2、 盈利预测与估值 ....