服装供应链中的“Uber”，内生并购两手抓

利华控股是一家轻资产平台型供应链解决方案商，连接品牌需求与工厂产能，定位为“服装供应链中的Uber”。公司通过IP知识库智能调配订单，服务近200个品牌与150多家工厂，主要适用于多品类、小批量及快速周转订单。

品牌选择利华的原因：利华帮助品牌灵活选择工厂，满足交付速度、数量、生产地等定制化需求，尤其适合年销售低于5亿美元的中小型品牌，这类品牌订单量小、品类多样，需要对接多个工厂，且需应对关税环境下的产能切换和订单波动。

工厂选择利华的原因：利华帮助中小工厂降低客户服务与沟通成本，优化产能利用，解决单一品牌客户无法填满全年产能的问题，相当于外包行销、产品开发与客户服务。

公司增长策略：

1. 持续并购：自上市以来成功收购7家公司，验证了“精准并购→吸收整合→交叉销售→规模扩大→下一笔并购”的核心增长飞轮。AAG收购是上市后规模最大的一笔，显著扩大了收入规模与客户组合。
2. AI驱动平台：推出AI驱动产品管理软件，覆盖全球近10万家工厂，规划以AI实现八大关键业务领域自动化，提升匹配效率、降低交付周期、优化成本核算与定价，构筑长期竞争壁垒。
3. 持续收并购机会：计划探索土耳其、葡萄牙、摩洛哥、秘鲁等新全球服装枢纽，强化产品专业知识、提升品类能力，拓展地理版图。

财务表现：

• 2026年上半年收入同比增长23.8%至1.13亿美元，主要来自AAG业务整合。
• 毛利率同比下滑0.8pp至27.9%，净利率同比下滑1.1pp至4.8%，主要由于AAG整合的暂时影响。
• 账上维持0.3亿美元净现金，派息比率50%。

研究结论：

• 短期催化剂：AAG收购整合，预计2027年盈利能力接近原有业务。
• 长期估值重估逻辑：平台化从“人工调配”到“AI驱动”，提升效率与毛利率。
• 持续收并购机会：全球服装制造业分散，适合滚动并购+平台整合。

估值水平：无彭博一致预期，与港股其他服装供应链同行相比，利华收入和利润规模不及其他同行，但估值相对接近，且为轻资产模式。

风险提示：宏观经济波动、下游消费不及预期、关税政策及地缘政治风险、汇率风险。