服装供应链中的“Uber”，内生并购两手抓

2026年7月17日利华控股(1346.HK) 服装供应链 服装供应链中的“Uber”，内生并购两手抓 投资评级：未有 报告摘要 6个月目标价未有股价2026-7-161.46港元 公司业务：利华控股（下称“公司”）是轻资产平台型供应链解决方案商，和传统服装代工厂不同的是，公司是连接品牌需求与工厂产能的平台型供应链管理服务商。公司不拥有工厂，而是通过IP（技术规格与生产工艺知识库）的创建与持有，在近200个品牌与150多家工厂之间进行订单的智能调配。公司自身定位为“服装供应链中的Uber”，其业务性质也可以类比Uber。Uber为顾客的行程匹配车辆与司机，而利华为品牌订单匹配最合适的供应工厂，主要适用于多品类、小批量以及快速周转的订单。目前公司为近200个品牌提供服务，与遍布8个国家的150个工厂合作，产品涵盖所有主要服装品类。 总市值(百万港元)933.09流通市值(百万港元)933.09总股本(百万股)639.10流通股本(百万股)639.1012个月低/高(港元)1.2/1.6平均成交(百万港元)0.20 为什么品牌和工厂会选择公司？对于品牌而言，通过利华可以根据订单的需求来选择不同的工厂，不需要固定某个工厂，能够更好的满足交付速度、数量、生产地等定制化要求；对工厂而言，通过利华可以降低客户服务与沟通成本，也能更好的优化产能利用。 司徒志仁54.67%LfxLimited6.88%WilliamTan2.76%李耀明2.25%其他31.37%总共100.0% ⬧从品牌角度：利华的目标客户是年销售低于5亿美元的中小型品牌（占全球服装制造的60%，约3000亿美元）。这类中小品牌的特征是单款订单量小（可能只有几十到几百件），大型代工厂（如申洲国际，起订量万件级）不接，但品类多样（一个品牌可能同时有外套+衬衫+裤子+针织+毛衣等产品）需要同时对接多个工厂，若自己和工厂对接，则需要养一支供应链团队，固定成本高。此外，在当前关税环境下，品牌也需要灵活地在不同原产国之间切换产能，自行建立相关能力对于中小品牌来说不现实。当订单需求出现快速波动（如爆款加急追单、滞销款砍量等），固定工厂无法快速消化弹性变化的订单。品牌只需要和利华做一次对接即可覆盖全品类产品，由利华来将需求传递给不同的品类工厂，并将订单在不同工厂之间进行调度。 从工厂角度：利华的目标工厂也是中小工厂，而中小工厂（尤其是一些家族工厂）普遍缺乏大量合作历史，也不太可能自行建立海外销售团队。同时，由于服装制造业有很强的季节性，秋冬订单集中在年中，春夏订单集中在年初，因此单一品牌客户无法填满全年产能。如果一个年产能500万件的中型工厂只对接2-3个品牌的话，淡季利用率可能掉到50%以下，且存在客户集中度过高的风险。工厂通过利华来接单，无需自己建立销售团队也可以接到多个品牌的订单，淡化了订单的季节性波动，相当于把行销、产品开发与客户服务外包，节约了时间和人工成本。 持续完成收购，扩大生意体量。公司自2019年上市以来成功收购了7家公司，今年1月完成的AAG收购是其上市后规模最大的一笔收购（花费0.13亿美元）。公司持续完成收购，也验证了其核心增长飞轮：精准并购→吸收整合→交叉销售→规模扩大→下一笔并购。收购AAG完成后，利华能够对接到AAG原有客户的订单，AAG的客户也能够把订单交给AAG工厂以外的工厂，从而达到扩张品类等目的。 杨怡然CFA消费行业分析师laurayang@sdicsi.com.hk 财务摘要：回顾公司2026年上半年的财务表现，其中收入同比增长23.8%至1.13亿美元，增长主要由于整合新收购的AAG业务所带动；毛利率同比下滑0.8pp至27.9%，但仍保持领先于行业的水平；净利率同比下滑1.1pp至4.8%，主要是由于整合AAG造成了暂时的影响，下半年将会体现收购品牌的贡献利润。 此外，即便公司动用了0.13亿美元用于收购AAG，目前账上仍维持0.3亿美元净现金，现金储备充足。同时，公司自上市以来一直维持50%的派息比率，坚持股东回报。 我们认为，公司下一发展阶段的增长来源于以下三大因素： 1）短期最重要的催化剂：AAG收购整合。AAG是利华上市以来最大单笔收购，也是验证公司通过并购驱动增长战略的关键案例。从AAG获得的客户现占约20%营收，收购显著扩大了公司收入规模与客户组合，创造了与近200家品牌交叉销售的机会。公司表示，整合成本于26H1全部吸收，预计H2开始释放利润，预计2027年盈利能力接近原有业务。若后续AAG的利润率能拉升至和公司原有业务接近的水平，则说明公司不是单纯的买收入，而是具备运营整合能力的公司。 2）长期估值重估逻辑：平台化，从“人工调配”到“AI驱动”。公司通过完全的内部开发，在26H1已推出AI驱动产品管理软件，采购数据库覆盖全球近10万家工厂，规划以AI实现八大关键业务领域自动化，包括：采购代理、开发代理、采买代理、交易代理、支付代理、财务代理、物流代理、成长代理。若AI驱动技术建立顺利，未来能够快速提升匹配效率，从而降低交付周期、提高客户满意度，也能够优化成本核算与定价，从而提升毛利率水平，同时能够降低人工依赖，在支撑规模持续增长的前提下不需要等比增加人员。公司相信平台化带来的网络效应和数据飞轮，能够为公司构筑长期竞争壁垒。 3）持续的收并购机会。全球服装制造业高度分散、中小型工厂林立，是天然适合“滚动并购+平台整合”的行业结构。公司未来的计划是探索土耳其、葡萄牙、摩洛哥、秘鲁等新全球服装枢纽，强化产品专业知识、提升品类能力，以及拓展地理版图（如近岸服务欧洲/美洲客户等）。收并购的成功与否取决于整合速度的快慢、协同效应的兑现程度、以及资金分配的合理性。 估值水平：公司无彭博一致预期，与港股的其他几家服装供应链同行相比（见附录表格），利华的收入和利润规模不及其他同行，估值和同行相对接近，但是其他同行偏重资产，而公司是轻资产平台。若未来随着收购的陆续落地和AI驱动平台的顺利建立，相信公司业绩也将持续改善，可关注后续业务发展。 风险提示：宏观经济波动，下游消费不及预期；关税政策及地缘政治风险；汇率风险。 公司业绩概览 同业估值对比 股东结构 资料来源：公司财报，国投证券国际 根据公司年报，公司54.67%的股份由主席司徒志仁先生拥有，此外行政总裁WilliamTan先生和执行董事李耀明先生也各占2.76%和2.25%的股份，核心管理层深度绑定。另外，第二大股东为LFXLimited，穿透后可发现是由商贸巨头冯氏控股（冯国经、冯国纶）和普洛斯（现代物流及供应链基础设施提供商）共同持有，2025年7月从原有股东手上购入6.88%股份。从股权架构来看，公司股权较为集中。 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010