DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中以博胜小求精当在并购大潮中冷静关注内生性增长动力强劲的公司 ——IVD行业运行情况跟踪（2014.2.24-28 第5期） 2014年3月3日 看好/维持 IVD行业 点评报告 分析师：宋凯 弓永峰 执业证书编号:S1489512040001 010-66554087 songkai@dxzq.net.cn 联系人：侯建峰 高坤 孙玉姣 何昕 汤杰 罗柏言 中小市值团队：弓永峰 侯建峰 高坤 宋凯 孙玉姣 何昕 汤杰 罗柏言 1、IVD指数小幅回落 截至本周收盘，IVD指数报收于2820.13点，本周下跌3.10%，2月份累计上涨6.11%。大盘和行业方面，沪深300指数本周下跌3.77%，2月份累计跌幅为1.07%；SW医药生物行业指数本周下跌4.06%，2月份累计涨幅1.95%。 图表 1：IVD行业指数走势 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012-01-012012-02-012012-03-012012-04-012012-05-012012-06-012012-07-012012-08-012012-09-012012-10-012012-11-012012-12-012013-01-012013-02-012013-03-012013-04-012013-05-012013-06-012013-07-012013-08-012013-09-012013-10-012013-11-012013-12-012014-01-012014-02-01IVD行业指数走势 数据来源：WIND，东兴证券研究所 二级子行业方面，医疗器械和医疗服务板块是最大的赢家，医疗器械板块本周下跌3.55%，2月份累计上涨9.74%；医疗服务板块本周上涨3.45%，2月份累计涨幅达到10.13%。我们的IVD行业板块的表现仅次于医疗器械和医疗服务。 P2 东兴证券中小市值精选调研报告 在并购大潮中冷静关注内生性增长动力强劲的公司 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图表 2: 二级子行业周、月表现 数据来源：WIND，东兴证券研究所 截至本月收盘，IVD行业指数相对于原点的涨幅为182.01%，同期沪深300指数累计下跌5.21%，SW医药生物指数累计上涨59.18%，医疗器械板块累计涨幅为135.88%。IVD行业继续表现出超越医药行业和细分板块的活力。 图表 3：IVD指数累计涨幅 -40%0%40%80%120%160%200%240%2012-01-012012-02-012012-03-012012-04-012012-05-012012-06-012012-07-012012-08-012012-09-012012-10-012012-11-012012-12-012013-01-012013-02-012013-03-012013-04-012013-05-012013-06-012013-07-012013-08-012013-09-012013-10-012013-11-012013-12-012014-01-012014-02-01IVD指数和沪深300、SW医药、SW医疗器械(II)累计涨幅IVD指数累计涨幅沪深300累计涨幅SW医药累计涨幅SW医疗器械（II）累计涨幅 DONGXING SECURITIES 东兴证券中小市值精选调研报告 在并购大潮中冷静关注内生性增长动力强劲的公司 P3 数据来源：WIND，东兴证券研究所 2、行业估值溢价率创新高后回调 截至本月收盘，IVD行业指数的估值（历史TTM-整体法）为64.14倍，相对于沪深300指数的估值溢价率为680.29%，相对于SW医药生物指数的估值溢价率为71.22%。2月的最后一周，中小板和创业板出现了大幅回调，IVD行业指数相对沪深300的估值溢价率在创出720.68%的历史新高后出现回落。 图表 4：IVD指数估值溢价率 0%100%200%300%400%500%600%700%800%2012/1/42012/2/42012/3/42012/4/42012/5/42012/6/42012/7/42012/8/42012/9/42012/10/42012/11/42012/12/42013/1/42013/2/42013/3/42013/4/42013/5/42013/6/42013/7/42013/8/42013/9/42013/10/42013/11/42013/12/42014/1/42014/2/4IVD指数的估值溢价率相对于沪深300的估值溢价率相对于SW医药生物估值溢价率 数据来源：WIND，东兴证券研究所 3、报告期IVD指数样本运行情况 从本周情况来看，受累于系统性风险，只有三诺生物和西陇化工实现了正收益；从月度情况来看，九安医疗本月上涨了55.58%，新华医疗和博晖创新收益率都超过了10%。利德曼、阳普医疗和达安基因在本报告期内的跌幅较深。 图表 5：指数样周涨幅情况 图表 6：指数样月涨幅情况 P4 东兴证券中小市值精选调研报告 在并购大潮中冷静关注内生性增长动力强劲的公司 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 序号样本公司本周涨幅1三诺生物7.30%2西陇化工4.59%3新华医疗0.00%4鱼跃医疗0.00%5迪安诊断-3.96%6九安医疗-5.04%7博晖创新-5.45%8科华生物-5.80%9阳普医疗-8.60%10达安基因-9.28%11利德曼-9.86%序号样本公司本月涨幅1九安医疗55.58%2新华医疗11.38%3博晖创新10.54%4三诺生物9.72%5鱼跃医疗9.50%6西陇化工7.46%7迪安诊断-3.96%8科华生物-4.03%9达安基因-6.77%10阳普医疗-7.09%11利德曼-10.49% 数据来源：WIND，东兴证券研究所 4、在并购大潮中，冷静关注内生性增长动力强劲的公司 目前并购似乎成为了医疗器械行业的投资主线，在报告期内新华医疗、鱼跃医疗、三诺生物和迪安诊断等公司都先后停牌，复牌后三诺生物和迪安诊断都公告了外延式扩张的规划。我们不否认外延式扩张能够给公司的发展起到加速的作用，但是我们认为，医疗器械板块目前进入一个并购热潮，标的价格和并购成本也在大幅上升，这时需要保持冷静，理性分析公司并购行为的价值，以及并购给上市公司带来的实际效果。 我们一直在强调IVD行业的投资逻辑，其中一条线索就是关注通过并购切入到IVD行业的公司，对于这一逻辑线索，我们有三个原则： 第一，上市公司将把IVD业务作为未来的重点战略平台来打造，而不是简单的财务投资行为。 第二，并购的标的能够给上市公司带来足够的业绩弹性。 第三，并购的标的具有长期成长的内在潜力。也就是说给上市公司的业绩弹性不是一次性的，而是可持续的，并且这种可持续性是能够依靠内生性成长来实现的。 所以，我们基于这样的逻辑，选择了西陇化工这个标的。西陇化工通过并购切入到IVD行业，符合我们的三个原则。其中前两个显而易见，我重点论述为什么符合第三个条件。 对于新大陆生物这个标的，我们一直认为是一个优良的IVD资产，原因有两个，第一是产品定位，第二是市场营销。从产品定位来看，公司很明智，目前没有做常规大生化产品而是选择了特色化生化产品——TSGF，在同质化竞争比较严重的生化诊断领域，公司采取了差异化竞争的策略。从市场营销来看，公司的TSGF已经成为市场上广谱肿瘤标志物检测的一个代名词了，产品在京、鲁、粤等重点地区销售情况良好。新大陆生物现有收入体量5000万左右，全部由TSGF贡献，公司和产品的影响力早已经渗透到了发达地区的三甲医院，这说明公司的营销工作是非常到位的。 这两个原因是我们判断新大陆生物质地优良的主要原因，同时，这也是我们认为新大陆生物未来具有强劲的内生性增长动力的依据。从行业角度来看，根据我们对国内生化诊断市场的研判，认为这是一个存 DONGXING SECURITIES 东兴证券中小市值精选调研报告 在并购大潮中冷静关注内生性增长动力强劲的公司 P5 量空间较大的市场，但是相对成熟，并且进入壁垒和市场集中度不高，再加之CFDA对于低值耗材准入门槛的放松，现有规模比较大的生化诊断试剂龙头将很难维持一个超越行业增速的水平，面临的竞争压力也将加大。但是对于新进入者，或者体量还比较小的生化诊断公司而言，生化诊断市场给它提供了一个从小做大的空间。从公司角度看，常规生化诊断产品的同质化竞争现象比较严重，所以相比于产品和研发而言，销售能力在决定生化诊断试剂企业能否做大的过程中，起到的作用显得大。而我们正是看中新大陆生物在营销方面的优势。 所以，综合以上的论述，我们提出对于西陇化工独特的观点，在现在市场认为医疗器械行业具有普遍的并购预期背景下，我们判断西陇化工在IVD业务方面，具备了很强的内生性增长动力和很大的增长潜力。这是我们强烈推荐公司的主要原因。 对于内生性增长动力的看重，也是我们强烈推荐达安基因的主要原因之一。达安基因占据了IVD行业中最具有活力和前景的一个细分领域——分子诊断的制高点。我们在上一期报告中提出，以测序技术为代表的新型分子诊断技术将在未来1-2年左右的时间迎来一个高速增长的时期。而测序技术作为IVD领域的前沿，目前市场尚处于萌芽状态，该技术未来在疾病的预防、诊断、治疗和术后效果监控阶段都将发挥重要的作用，所以我们判断，第一，向未来看10年，这项技术不会过时；第二，测序技术将打开海量的市场空间。一项唐氏综合症检测的基因测序服务就做到了几个亿的市场规模，所以我们估计这将是一个潜在空间至少在百亿元级别的市场。达安基因已经在测序业务完成了布局，同时公司凭借PCR产品的成功，在临床市场具备了深厚的积淀，技术和市场的优势，将成为达安基因未来冲击测序市场的可靠保障。所以我们认为达安基因同样具有强大的内生性增长动力。 从这一角度来看，生物医学材料行业的冠昊生物和达安基因很相似，都是在一个前景广阔的行业中，占据了未来最具有活力和代表未来发展方向的细分领域的市场先机。我们认为冠昊生物的内生性增长动力来自于其技术平台能够不断孵化出新产品，而且目前公司的产品梯队已经成型。同时我们看好以生物衍生材料和组织工程技术为代表的新型生物医学材料未来的发展前景，而冠昊生物与国内其他植入医疗器械公司的不同之处还在于，公司掌握了从上游生物医学材料的开发到下游植入器械开发的完整产业链。我们认为植入器械的进步根本依赖于制作器械的生物医学材料的进步，而生物医学材料的革新通常是更困难的，这个任务往往是植入器械生产企业难以完成的，但是冠昊生物恰恰是把握了生物医学材料开发的主动权，掌握了驱动植入器械进步的根本因素，所以公司也具备强烈的内生性成长动力和潜质，所以我们坚定地看好冠昊生物的长期投资价值。 P6 东兴证券中小市值精选调研报告 在并购大潮中冷静关注内生性增长动力强劲的公司 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 宋 凯 研究员 中小市值研究员，制药工程专业硕士，研究方向为药物的有机合成。先后任职于天相投顾和中邮证券。2011 年加盟东兴证券研究所，从事医药行业研究。现专注于中小市值医药领域研究。 东兴证券中小市值团队简介 弓永峰 首席分析师，组长 清华清华大学材料科学与工程系硕士，韩国POSTECH大学工学博士，电力设备与新能源行业首席研究员，新兴产业组组长。2010年回国加盟东兴证券从事新能源与新材料行业研究，获得东兴证券2011年度“优秀工作者”以及2011年度“青年岗位能手”称号。2012年带领团队获得第六届（2012）“水晶球”卖方分析师 “新能源”行