有内生优势的人形机器人供应链公司

德昌电机控股(0179)[Table_Industry]运输设备业 本报告导读： 德昌电机控股发展人形机器人业务有独特的优势。数据中心液冷的高速发展将继续推动公司泵类业务的成长。随着汽车智能化的全球渗透，单车小电机ASP仍有较大的成长空间。 投资要点： 德昌电机控股发展人形机器人业务有独特的优势。我们认为，德昌电机控股在机器人领域的优势包括：1.动力源——电机领域有汽车电机全球头部地位积累下的优势；2.大量海外尤其是美国工厂，贴近客户；3.拥有粉末冶金等高端中上游零部件制造技术；4.与上海机电多重合资，补强渠道和零部件能力。 数据中心液冷的高速发展将继续推动德昌电机控股泵类业务的成长。德昌电机控股可以从事电子水泵等数据中心液冷零部件业务。具体包括：CDU泵：作为一种管理冷却液并将其分配到数据中心液体冷却系统各个部分的设备。DTC泵：德昌电机智能冷却液泵通过直接位于电源模块上的冷板换热器循环流体，从电源模块散发的热量被吸收到冷却液回路中。我们认为，作为大型汽车零部件企业，德昌电机控股开展液冷相关零部件业务，在系统工程能力、成本能力方面都有优势。 携手上海机电进军人形机器人关节领域2025.07.29布局机器人与AI服务器液冷2025.05.30全球化电机企业探索人型机器人应用2025.03.18 随着汽车智能化的全球渗透，单车小电机ASP仍有较大的成长空间。汽车小电机市场仍在成长，根据德昌电机控股披露的资料，相比传统燃油车，智能电动车的小电机ASP仍有50%提升空间。增量主要来自与底盘系统、视觉系统、座椅系统及智能内外饰等。德昌电机此前汽车客户过于集中在外资车企，对收入形成拖累。我们认为，随着公司在智能电动化领域的投入加大，汽车业务客户结构有望改善，营收成长性有望加强。 风险提示：机器人业务发展不及预期，经济增长不及预期，原材料价格大幅上涨。 财务预测表 目录 1.盈利预测与估值..............................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.估值............................................................................................................42.德昌电机控股概况..........................................................................................42.1.营收拆分：汽车电机、工业电机............................................................42.2.股权结构：汪氏家族掌握公司控制权....................................................52.3.管理层背景................................................................................................52.4.营收和利润成长稳定................................................................................62.5.盈利能力保持稳定....................................................................................63.德昌电机控股发展人形机器人的独特优势...................................................73.1.人形机器人业务：执行器、灵巧手及零部件........................................73.2.人形机器人关节业务覆盖大部分应用....................................................73.3.人形机器人优势1：电机设计.................................................................83.4.人形机器人优势2：海外布局.................................................................93.5.人形机器人优势3：包括粉末冶金的纵向一体化能力.......................103.6.人形机器人优势4：与上海机电多重合资...........................................113.6.1.携手上海机电，补强渠道、零部件能力.......................................113.6.2.上海机电在人形机器人领域储备深厚...........................................114.数据中心液冷业务：泵等系统有望发挥电机优势.....................................125.全球智能化，驱动汽车小电机ASP逻辑...................................................135.1.电动智能化，驱动汽车电机ASP继续提升.........................................135.2.汽车业务客户结构有修复空间..............................................................146.现金流优秀，分红能力强............................................................................147.风险提示........................................................................................................16 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 2026财年外资客户占比较高，预计营收增速较缓；2027-2028财年，随着汽车产品组别的ASP提升，营收增速有所上调。预计2026/27/28财年营收增速2.8%/9.2%/9.2%。 1.2.估值 我们预计公司2026/27/28财年归母净利润分别为2.81/3.22/3.55亿美元，同比增长7%/15%/10%。考虑到公司布局人形机器人，机器人行业可比公司估值较高，给予公司2026财年（2025Q2-2026Q1）22x PE，目标价51.43港元，维持“增持”评级。 2.德昌电机控股概况 2.1.营收拆分：汽车电机、工业电机 德昌电机控股主营业务包括汽车电机和工业电机。2025财年公司汽车电机业务占营收84%，工业占16%。近五年汽车电机业务同比增速保持在-5%~10%范围，工业电机增速波动稍大，在-20%~+15%范围内。 数据来源：德昌电机控股财报、WIND，国泰海通证券研究 2.2.股权结构：汪氏家族掌握公司控制权 截至2025年3月31日，德昌电机控股的前2大股东为Deltec Bank & TrustLimited和Winibest Company Limited。 数据来源：德昌电机控股2025年报、WIND，国泰海通证券研究 公司目前实控人为联合创始人汪顾亦珍。较大股东合计持股51%左右：Deltec、Winibest、汪顾亦珍（联合创始人）、汪穗中（董事会主席）、麦汪咏宜（副主席）、汪建中（董事）和汪浩然（董事）。 2.3.管理层背景 德昌电机控股大部分高管均在公司有多年任职经验、或拥有丰富的行业背景。 2.4.营收和利润成长稳定 德昌电机控股2025财年（24Q2-25Q1）营收约为36亿美元，同比-4%，近五年营收基本保持稳定；日历年25Q2营收9.15亿，同比-2%。 德昌电机控股2025财年净利润约为2.63亿美元，同比+15%。 资料来源：德昌电机控股历年财报、WIND，国泰海通证券研究 资料来源：德昌电机控股历年财报、WIND，国泰海通证券研究 2.5.盈利能力保持稳定 德昌电机控股盈利能力稳定。公司近五年毛利率保持在20%-25%之间，净利润率保持在6%上下，ROE保持在6-10%之间。盈利稳定主要是由于：业务体量较大，汽车电机业务覆盖全球大部分整车厂和tier1，受车型周期波动影响比较小；纵向一体化程度较深，自制大部分零部件，产业附加值吸收度较大；制造管理较为严密。 3.德昌电机控股发展人形机器人的独特优势3.1.人形机器人业务：执行器、灵巧手及零部件 德昌电机有能力从事的人形机器人零部件业务，主要包括各类运动相关零部件：执行器总成、直线/旋转关节总成、无框力矩电机、手指运动模组以及线束等。我们认为，基于电机设计能力、海外布局、粉末冶金能力等突出优势，德昌电机控股有望在人形机器人运动零部件中的竞争取得优势。 数据来源：德昌电机控股官网，国泰海通证券研究 3.2.人形机器人关节业务覆盖大部分应用 德昌电机控股的人形机器人关节零部件业务覆盖广泛，包括了旋转关节和直线关节。旋转关节领域，公司产品覆盖了包括行星减速机、谐波减速机的关节产品。规模方面，公司旋转关节产品覆盖11.5-396Nm的峰值扭矩范围。我们认为，以关节业务为例，德昌电机控股产品覆盖全面，体现了汽车电机龙头企业在人形机器人领域的全面能力。 3.3.人形机器人优势1：电机设计 德昌电机控股的汽车电机业务，覆盖了动力电机以外的大部分电机的设计与制造。公司业务领域包括底盘、热管理、座椅、智能化内外饰等。 公司客户包括了大部分主流整车厂、全球大型tier1。 数据来源：德昌电机控股2025年报PPT，国泰海通证券研究 我们推测，德昌电机控股全球份额13%左右，仅次于Nidec；公司的电机设计能力、制造规模优势将在人形机器人业务中继续发挥。 德昌电机控股人形机器人运动零部件的主要特点： 1）高扭矩密度：紧凑而强大的设计，可在高性能机器人任务中实现高效运行。 2）低背隙和高精度：支持流畅的、类似人类的运动，具有卓越的精度，非常适合协作和服务应用。 3）模块化集成：将电机、齿轮、编码器和可选制动器组合到一个单元中，简化设置并增强适应性。 4）安静节能：针对低噪音运行和高能效进行了优化，可在交互环境中保持平稳和安静的性能。 5）可靠耐用：专为连续使用超过10000小时而设计，确保在苛刻的服务场景中长期可靠。 6）人工智能配套：与EtherCAT和CAN等工业通信协议完全兼容，能够无缝集成到人工智能驱动的系统中。 我们认为：德昌电机控股人形机器人零部件的以上特点，均来自于其在汽车电机产业中的长期深耕。汽车应用对电机在精度、NVH、耐用、人工智能配套等方面的要求，与人形机器人相同，因此我们认为德昌电机控股有先发优势；此外，与一般的代工厂不同，德昌电机控股有丰富的汽车电机设计能力，使其在运动控制方面能够给客户提供多方面的设计协助、咨询。 3.4.人形机器人优势2：海外布局 德昌电机汽车业务起于中国香港，目前2/3左右业务位于欧美，优于大部分中国对手。 德昌海外业务体量约27.5亿美元，是海外业务体量较大的中国零部件公司之一。 数据来