金铜双轮驱动，增储扩产可期

金铜双轮驱动，增储扩产可期 依托两座核心矿山，老树有望开新花。公司控股股东为中国黄金集团（持股40.01%），实控人为国务院国资委。控股股东中国黄金集团有限公司是中国黄金行业唯一一家中央企业，公司旗下核心资产分别是位于西藏的甲玛铜多金属矿和位于内蒙古的长山壕金矿。2008年长山壕金矿开始商业化生产，2010年甲玛矿一期投产，两座矿山已经过多年开发，公司近年来加大勘探力度，资源接续与扩产工作紧锣密鼓开展，未来仍有巨大成长空间。 买入（首次） 甲玛多金属矿：资源潜力雄厚，公司积极规划扩产。甲玛铜多金属矿是我国最大的铜金多金属矿之一，位于中国西藏中部的冈底斯铜矿成矿带。2010年，甲玛项目一期工程（6000吨/日）正式投产运行，2017-2018年，甲玛二期投产，矿石处理能力提升至5万吨/日。2023年由于果朗沟尾矿库发生尾矿外溢，公司当年产量大幅下滑，2024年5月复产后处理能力恢复至3.4万吨/日。2024-2025年铜产量分别为4.8/7.1万吨，黄金产量分别为1.7/2.5吨。 三期尾矿库有望将公司处理能力由3.4万吨/日提升至5万吨/日，外围探矿权仍有大幅增储扩产空间。目前公司正在推进三期尾矿库建设，预计2027年四季度投产，处理能力将由目前的3.4万吨/日提升至5万吨/日（采矿证需要政府批准）。2026年6月30日，公司公布甲玛铜矿资源量更新报告，更新后资源量为：铜金属量1214万吨（@0.68%）、金金属量513吨（@0.29克/吨）、银2.25万吨（@12.6克/吨），与2025年报披露数 据 相 比 ， 铜 、 金 、 银 资 源 量 （ 探 明+控 制+推 断 ） 分 别 同 比+80%/192%/134%，本次NI 43-101报告更新资源量部分为甲玛采矿权及外围探矿权拟转采部分，预计2026年四季度披露初步扩产方案，远期八一牧场普查仍具有较大探矿潜力。 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 长山壕金矿：露天转地采工作积极推进，黄金产量未来有望接续。长山壕矿地处内蒙古，公司持股96.5%，矿山自2007年开采至今，地表矿资源开采殆尽。截至2025年报，长山壕金矿探明+控制+推断黄金资源量150.4吨，平均品位0.59克/吨，其中地表9.0吨，地下141.4吨。2024-2025年分别实现黄金产量3.36/3.01吨。公司正在推进露天转地采工作研究，截至2025年底，按照国内标准的可研初步设计已经完成，井下施工已经开始，同时计划更新井下开采NI43-101储量报告。 分析师王瀚晨执业证书编号：S0680525070012邮箱：wanghanchen@gszq.com 相关研究 投资建议：公司坐拥国内优质铜金资源，未来增储上产潜力较大。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为18.0/20.9/24.4亿美元，归母净利润分别为8.07/9.46/11.1亿美元，对应PE分别为9.0/7.7/6.6倍。未来公司扩产项目逐步投产，叠加铜金价格上行预期，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：投产不及预期，金属价格波动，测算误差，成本控制风险等。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、中国黄金国际：金铜资源并举，央企海外上市平台.....................................................................................51.1依托两座核心矿山，老树有望开新花....................................................................................................51.2甲玛复产叠加金铜价格上行，2025年迎来业绩爆发.............................................................................7二、积极增储夯实资源实力，增产潜力巨大.....................................................................................................112.1甲玛多金属矿：资源潜力雄厚，公司积极规划扩产.............................................................................112.2长山壕金矿：露天转地采工作积极推进，黄金产量未来有望接续........................................................13三、铜：供给受限叠加新兴需求拉动，具备长牛基础.......................................................................................163.1矿端扰动叠加资本开支不足，铜的供应弹性受限................................................................................163.2需求端：电气化序幕拉开，新兴需求方兴未艾....................................................................................183.3供需平衡：2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移...............................................................22四、盈利预测与估值分析.................................................................................................................................24风险提示.........................................................................................................................................................26 图表目录 图表1：公司发展历程.....................................................................................................................................5图表2：公司股权结构图（截至2025年12月31日）.....................................................................................6图表3：公司高管履历.....................................................................................................................................7图表4：公司铜产销量.....................................................................................................................................8图表5：公司黄金产销量..................................................................................................................................8图表6：甲玛矿区铜生产成本...........................................................................................................................8图表7：长山壕矿黄金生产成本.......................................................................................................................8图表8：公司营业收入.....................................................................................................................................9图表9：公司净利润.........................................................................................................................................9图表10：公司分产品收入情况（百万美元）....................................................................................................9图表11：公司分板块营业利润情况（百万美元）.............................................................................................9图表12：公司三费情况（百万美元）............................................................................................................10图表13：公司资产负债率..............................................................................................................................10图表14：公司分红金额与股利支付率............................................................................................................10图表15：甲玛矿区地理位置图.......................................................................................................................11图表16：甲玛矿铜历史产量..........................................................................................................................11图表17：甲玛矿金历史产量.............................................................................