锡锑铟资源为王，扩产+整合双轮驱动成长兑现

锡锑铟资源为王，扩产+整合双轮驱动成长兑现 公司已形成“锡锑双核、铅锌支撑、铟银铜等伴生增值”的复合型资源结构。华锡有色作为广西关键金属集团旗下唯一上市平台，是国内锡、锑双主业资源成长型企业，同时具备锡、锑、铟、锌、铅、银六种矿产资源，核心资源保有量位居全球前列，依托采冶一体化布局构建起显著竞争优势，当前正处于产能释放与资源整合的双重红利期，成长确定性突出。截至2025年末，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8551万吨，同比+36%，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量429万吨，同比+32%。 买入（首次） 资源禀赋突出，扩产落地释放业绩弹性。公司核心资产为高峰矿与铜坑矿，其中高峰矿100+105号深部开采工程推进顺利，达产后矿石产能将由33万吨/年提升至45万吨/年，规模效应显著优化单位成本；铜坑矿区锡锌矿深部探矿权已顺利转为采矿权，证载生产规模扩大至350万吨/年，两大主力矿山扩产将推动锡、锑、锌等多金属产量实现质的跳升，为业绩增长奠定坚实基础。 集团资源整合赋能，打开二次成长空间。受益于广西国资委有色资源整合推进，公司作为区域核心上市平台，资产载体地位持续巩固。根据公司2023年度暨2024年第一季度业绩说明会披露内容，集团下属五吉公司、来宾冶炼等优质资产已通过委托管理规范运行，未来注入预期明确，将进一步完善“采选-冶炼”全产业链布局，发挥协同效应，提升公司资产规模与综合盈利韧性，构筑长期成长曲线。 作者 锡锑供需紧平衡，支撑价格中枢上行。锡方面，全球供应受传统产区品位下滑、缅甸出口波动等因素约束，需求端受益于AI算力基建、数据中心高增持续拉动，供需偏紧格局将支撑锡价中高位运行；锑方面，锑作为战略性“工业味精”，受全球资源枯竭、环保高压影响供给刚性较强，光伏用锑及阻燃剂需求稳步增长，稀缺性驱动价值回归。 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师初金娜执业证书编号：S0680525050001邮箱：chujinna@gszq.com 投资建议：公司作为锡及锑行业领军企业，充分享受锡、锑价格中枢上移所带来的利润弹性，且公司主力矿山扩产项目推进顺利，体外资产注入进展顺利，量价齐升未来公司业绩弹性较大。我们谨慎假设2026-2028年锡含税价格为39/40/41万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利12/14/16亿元，对应PE28.3/25.1/22.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：安全生产及环保风险、矿产资源开发存在不确定性风险、有色金属产品价格波动风险、生产辅料及能源价格波动风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、华锡有色：深耕锡锑稀贵，构建资源矿山+全链一体化核心优势............................................................61.1从南化股份到华锡有色：广西有色龙头的涅槃重生与产业链布局.....................................................61.2股权结构：广西国资控股，体制优势底蕴深厚...............................................................................61.3产品矩阵：多金属品类全覆盖，多元业务协同增效........................................................................81.4盈利结构：锡品筑牢基本盘，多元品类平滑周期............................................................................8二、全球顶级资源禀赋，构筑高壁垒护城河..............................................................................................112.1铜坑矿：规模化生产引擎与探转采后的产能释放...........................................................................112.2高峰矿：世界罕见特大型特富锡多金属矿体.................................................................................132.3佛子冲铅锌矿：特大型特富锡多金属矿体....................................................................................152.4体外资产注入可期，广西关键金属平台整合加强资源保障..............................................................182.4.1五吉公司：最具现实弹性的注入标的..................................................................................182.4.2来冶公司：产业链协同发展...............................................................................................182.4.3广西关键金属平台整合加强资源保障..................................................................................19三、锡：供给扰动&AI驱动，供需紧平衡助力价格中枢上移.......................................................................213.1锡是重要的战略性金属，供给扰动&库存低位推动价格中枢抬升.....................................................213.2供给：全球锡资源相对稀缺，供给侧缺乏弹性..............................................................................233.3需求：AI+传统需求齐头并进，推动锡需求快速增长.....................................................................333.4供需平衡：2026年全球锡供需存一定缺口...................................................................................39四、锑：出口管制有望放松，长期供给刚性支持锑价高位运行....................................................................404.1 2025年复盘：出口管制反复，内外盘价差持续扩大.......................................................................404.2后市展望：出口管制有望边际缓和，供需矛盾难解支持锑价高位运行..............................................42五、盈利预测........................................................................................................................................455.1业绩预测..................................................................................................................................455.2投资建议..................................................................................................................................46风险提示..............................................................................................................................................47 图表目录 P.3请仔细阅读本报告末页声明图表1：华锡有色历史复盘.....................................................................................................................6图表2：广西国资委为公司实际控制人....................................................................................................7图表3：公司主要管理人员信息（截至2025年年报）...............................................................................7图表4：公司主要产品...........................................................................................................................8图表5：公司营业收入及同比情况...........................................................................................................9图表6：公司归母净利及同比情况...........................................................................................................9图表7：销售净利率情况........................................................................................................................9图表8：主要产品毛利率情况.................................................................................................................9图表9：公司各费用率水平....................................................................................................................10图表10：公司期间费用率处于同行平均水平..................