锡锑双轮驱动，区域有色龙头崛起

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑装饰 | 公司深度报告 2023年2月14日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 18.63 总股本/流通股本（亿股） 2.35 / 2.35 总市值/流通市值（亿元） 44 / 44 52周内最高/最低价 19.61 / 10.60 资产负债率(%) 28.7% 市盈率 81.00 第一大股东 南宁化工集团有限公司 持股比例(%) 32.0% 研究所 分析师:李帅华 SAC登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 南化股份(600301) 锡锑双轮驱动，区域有色龙头崛起 ⚫ 投资要点 大股东集中控股，广西国资委为公司实控人。公司通过发行股份方式取得华锡矿业100.00%股权，目前已完成标的资产登记，预计2023年或将完成剩余流程。重组完成后，北部湾集团持股比例达73%，股权集中，广西国资委为公司实控人。公司成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司，后续将积极整合优势有色资源，打造区域有色资源开发龙头企业。 资源禀赋优秀，锡/锑权益储量达19.07/15.30万吨，正常年份产量约为0.82/0.75万吨。锡和锑是公司的优势金属之一，根据公司交易报告书，高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡/锑/锌/铅/铜19.07/15.30/281.74/22.76/9.39万吨。产量上，公司2021-2022H1因安全事故产量下滑，我们以2020年作为正常年份估算公司锡/锑/锌/铅金属产量为0.82/0.75/4.70/0.91万吨。 看好新能源需求驱动锡/锑金属价格持续上涨，公司业绩弹性可观。我们认为锡和锑将是2023年最亮眼的小金属之一，供给端，锡、锑金属都存在新增项目少、现有矿产品位下降的供给困境，未来供给增量有限，需求端，锡金属可用于光伏焊带，新能源汽车渗透率的不断提升也将带动汽车电子焊料的需求，预计2025年供需缺口扩至2.82万吨，新能源相关需求占比将从10.84%增至26.06%。锑金属在光伏玻璃澄清剂中的应用同样可观，叠加传统需求如阻燃剂等的复苏，预计锑行业2025年供需缺口将扩至3.2万吨，光伏领域下游需求占比预计将从11.40%增至28.89%。 我们认为锡、锑两大金属未来三年将持续供不应求，公司在储量/产量两端均处于行业第一梯队，将充分受益于价格上涨，业绩弹性可观。 ⚫ 盈利预测 根据华锡矿业业绩承诺，2023-2025年实现扣非归母净利润不低于2.8、2.85、2.9亿元，该承诺主要选取过去三年平均价格进行测算，我们以2023年以来平均价格进行测算，预计华锡矿业公司2023/2024/2025年可实现扣非归母净利润不低于6.26/7.38/8.69亿元，合计不低于22.33亿元，公司承诺业绩完全可实现。 由于2022年华锡矿业尚未并入上市公司体内，我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润为0.06/6.77/8.77亿元，对应EPS为0.03/2.88/3.73元，对应PE为721/6.40/4.94倍，首次覆盖，给予“买入”评级 ⚫ 风险提示： 债务无法偿还风险；金属价格波动风险；安全事故风险等。 ◼ 盈利预测和财务指标 -19%-12%-5%2%9%16%23%30%37%44%51%2022-022022-042022-072022-092022-122023-02南化股份建筑装饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 387 386 2940 3220 增长率(%) -57.15 -0.12 660.82 9.50 EBITDA（百万元） 73.42 10.64 1146.32 1395.07 归属母公司净利润（百万元） 54.25 6.00 676.64 876.57 增长率(%) 67.13 -88.93 11169.27 29.55 EPS(元/股) 0.23 0.03 2.88 3.73 市盈率（P/E） 79.79 721.00 6.40 4.94 市净率（P/B） 1.36 1.39 15.80 19.53 EV/EBITDA 38.72 387.62 1.63 0.13 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 资产重组落地，产业协同再起航 ............................................................... 5 1.1 立足优势资源，打造区域有色龙头 ......................................................... 5 1.2 股权结构清晰，大股东集中控股 ........................................................... 6 1.3 财务分析：盈利能力稳定，资产负债率偏高 ................................................. 6 2 公司优势 .................................................................................. 8 2.1 储量端：资源禀赋优秀，小金属锡/锑储量达19.07/15.30万吨 ................................ 8 2.2 产量端：正常年份锡/锑金属产量约为8152/7454吨 .......................................... 9 2.3 在建项目投产将提高金属回收率5%，延长铜坑矿可开采年限 .................................. 9 3 行业：看好2023年金属锡、锑价格上涨 ....................................................... 11 3.1 锡：2023年或维持供不应求 ............................................................. 11 3.2 锑：光伏金属，前景广阔 ............................................................... 13 4 盈利预测与估值 ........................................................................... 15 5 风险提示： ............................................................................... 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 公司历史沿革及资产重组重要节点 .................................................. 5 图表2： 集团内部存在经营相同、相似业务的未纳入重组企业 .................................. 5 图表3： 公司股权结构图 ................................................................. 6 图表4： 2019-2022H1华锡矿业营收变化（万元） ............................................ 7 图表5： 2019-2022H1华锡矿业归母净利润变化（万元） ...................................... 7 图表6： 2019-2022H1华锡矿业收入构成（万元） ............................................ 7 图表7： 2017-2022H1华锡矿业毛利率变化 .................................................. 7 图表8： 2019-2021华锡矿业资产负债率及利息保障倍数 ...................................... 8 图表9： 2017-2022H1华锡矿业应收账款周转率 .............................................. 8 图表10： 公司主要品种保有资源储量（万吨） ............................................... 8 图表11： 2021年公司高峰矿原矿品位高于同行业平均 ........................................ 9 图表12： 2019-2022H1公司主要金属产量（吨） ............................................. 9 图表13： 2019-2022H1公司主要选矿厂矿石供给情况（万吨） ................................ 10 图表14： 公司主要矿山开采年限 ......................................................... 10 图表15： 全球锡矿储量自2000年下滑52%（公吨） ......................................... 11 图表16： 中国锡矿产量逐年下滑（公吨） .................................................. 11 图表17： 2021年精锡下游占比 ........................................................... 12 图表18： 2021年锡焊料下游占比 ......................................................... 12 图表19： 光伏焊带在组件中的应用 ....................................................... 12 图表20： 光伏焊带截面图 ............................................................... 12 图表21： 锡焊料供需测算（万吨） ....................................................... 13 图表22： 2011-2021年全球锑矿储量及占比（公吨） ........................................ 14 图表23： 2011-2021年全球锑矿产量及占比（公吨） ........................................ 14 图表24： 2019-2025全球锑金属供给变化及预测（万吨） .................................... 14 图表25： 光伏用锑测算（万吨） ......................................................... 15 图表26： 可比公司估值表 ................................