深度研究报告：金锑龙头，双轮驱动未来增长可期

公司聚焦金锑双主业，布局矿山开采、选矿、冶炼及深加工全产业链。截至2023年，公司拥有100吨/年黄金生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线，全年实现自产锑17,543吨，自产金3947千克，自产钨552标吨，实现营业收入233亿元，归母净利润4.89亿元。2024年上半年，公司自产金产量1,962千克，自产锑产量8,173吨，自产钨精矿产量410标吨。根据公司“十四五”规划，公司目标自产金产量10吨。 公司作为金锑龙头，锑业稳定，黄金远期规划可观。公司目前是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是国内重要的锑矿和钨矿开发公司。截至2023年，公司拥有和控制矿业权34个，其中探矿权21个、采矿权13个，保有资源储量矿石量6,800万吨，其中金金属量141.76吨，锑30.73万吨，钨9.96万吨。当前甘肃加鑫已经完成以地南铜金矿和下看木仓金矿的探转采，计划在建产能50万吨/年采选规模；隆回金杏完成采矿证深部资源接替，计划将矿山开采规模及选厂生产规模由450t/d增至800t/d（24万吨/年），预计年生产含金55克/吨，含砷22%的金精矿6127.33吨。公司“十四五”目标为自产金产量10吨。 集团资源整合待落地，未来增长空间大。2021年，公司与控股股东湖南黄金集团此前签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟后，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权，目前公司控股股东湖南黄金集团将收购的7个采矿权和7个探矿权全部完成转让变更，目前正在开展相关矿权整合、扩界及延续等工作，公司未来若对万古矿区整合，有望推动公司矿产品产量增长。考虑2024年湖南省地质院在万古矿区地下2000米以上深度地层发现超过40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，以前年度科研深孔见矿情况结合上部探明的资源分布状况推测的远景资源量（含探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨）超1000吨，并且预测地下3000米以上远景黄金储量丰富。该矿田包括湖南黄金洞矿业拥有的1个采矿权和3个探矿权、湖南黄金天岳矿业拥有的5个采矿权和7个探矿权，以及由其他民营主体拥有的周边探矿权及未划定矿区范围的空白区，预计未来长期前景可期。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.5/21.1/23.7亿元，分别同比+73.0%、+148.9%、+12.4%。选取华锡有色、赤峰黄金、山金国际为可比公司，可比公司2025年PE估值均值16倍，我们给予公司2025年17倍市盈率，目标价29.79元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金锑价格大幅波动风险；宏观经济周期波动风险；矿山事故导致停产风险 主要财务指标 投资主题 投资逻辑 我们认为公司作为金锑龙头，黄金业务稳健发展，内部整合叠加集团资源注入，长期成长空间巨大。公司目前是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是国内重要的锑矿和钨矿开发公司，布局矿山开采、选矿、冶炼及深加工全产业链，拥有100吨/年黄金生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线，公司目前产品增长主要依托于内部甘肃加鑫的扩产以及外部平江万古资源的整合。内部看，当前甘肃加鑫已经完成以地南铜金矿和下看木仓金矿的探转采，计划在建产能50万吨/年采选规模；隆回金杏完成采矿证深部资源接替，计划将矿山开采规模及选厂生产规模由450t/d增至800t/d（24万吨/年）。外部方面，公司与控股股东湖南黄金集团此前签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟后，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权，目前公司控股股东湖南黄金集团将收购的7个采矿权和7个探矿权全部完成转让变更，目前正在开展相关矿权整合、扩界及延续等工作，而万古矿区最新探到的资源储量丰富，长期看未来的成长空间巨大。 关键假设、估值与盈利预测 我们基于以下假设对公司业绩进行预测：1）价格方面，考虑金、锑、仲钨酸铵价格走势，假设24-26年金、锑、仲钨酸铵市场均价分别为557/680/700元/克、13/22/22万元/吨，20.21/21.21/21.21万元/吨，考虑公司产品销售存在折价，且锑产品包括三氧化二锑、精锑等产品，预计24-26年金锑钨销售均价分别为549/670/690元/克、9.0/15.3/15.3万元/吨、16.2/17/17万元/吨；2）产量方面，考虑公司2024年产量计划以及甘肃加鑫项目建设等情况，我们预计公司24-26年自产金产量3.8/4.5/5吨，自产锑分别为1.55/1.65/1.75万吨，自产钨均为820吨，产销率为100%；3）成本方面，考虑公司24年上半年成本变化，假设2024-2026年黄金、锑、仲钨酸铵单位成本分别同比增加25%/21%/0%、增加20%/52%/0%，增加13%/0%/0%。 假设其他业务保持2024年上半年情况运行，预计2024-2026年营业收入为279/358.3/364.1亿元，分别同比+19.7%、+28.4%、+1.6%，归母净利润分别为8.5/21.1/23.7亿元，分别同比+73.0%、+148.9%、+12.4%。 选取华锡有色、赤峰黄金、山金国际为可比公司，可比公司2025年PE估值均值16倍，我们给予公司2025年17倍市盈率，目标价29.79元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司聚焦金锑双主业，业绩稳中向好 （一）公司基本介绍和发展历程 湖南黄金主要从事黄金及锑等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。截止2023年，公司拥有100吨/年黄金生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线。 公司发展历程。公司的前身是湖南湘西金矿，拥有超过140多年的黄金开采历史，见证了中国黄金开采的发展和变迁。2000年12月，经湖南省人民政府批准，正式成立湖南辰州矿业有限责任公司。随着企业的发展，在2006年整体变更为湖南辰州矿业股份有限公司，并于次年成功在深圳证券交易所上市（股票简称“辰州矿业”，代码为“002155”），2015年股票全称更名为湖南黄金股份有限公司（股票简称“湖南黄金”）。 湖南省国资委为公司实际控股人，湖南黄金有色产业投资集团为公司最大股东。22年控股股东湖南省国资委将持有的湖南黄金集团的60.0660%股份无偿划转至湖南有色产业投资集团（现已更名为湖南省矿产资源集团有限责任公司），湖南省国资委由直接控股变为间接控股。湖南有色是湖南省国资委的全资企业，由湖南黄金集团与湖南有色环保研究院合并组建而成。目前看湖南省国资委仍为实际控制人，湖南黄金有色产业投资集团成为第一大股东。截至24年H1，公司拥有21家参股控股公司。 图表1湖南省国资委为公司实际控股人（截止2025年3月） （二）金锑双业驱动，业绩稳中向好 全球锑矿开发龙头企业，锑资源储量丰富，锑产销量整体平稳。截至2023年，公司拥有和控制矿业权34个，其中探矿权21个、采矿权13个，保有资源储量矿石量6,800万吨，其中金金属量141.76吨，锑30.73万吨，钨9.96万吨，全年生产锑品31,124吨，同比增加1.33%，其中精锑6,328吨，氧化锑15,213吨，含量锑6,544吨，乙二醇锑2,635吨，氧化锑母粒404吨，其中锑自产17,543吨，同比减少5.77%。此外，公司还生产黄金47,696千克，同比减少0.75%，自产3,947千克，同比减少14.38%，生产钨品941标吨，同比减少53.71%，钨精矿自产552标吨，同比减少65.59%。 2024年上半年，公司共生产黄金27,067千克，同比减少2.89%；生产锑品15,147吨，同比增加5.95%，其中锑锭3,644吨，氧化锑7,293吨，含量锑2,903吨，乙二醇锑1,168吨，氧化锑母粒139吨；生产钨品490标吨，同比减少21.3%。其中，黄金自产1,962千克，同比减少13.49%；锑品自产8,173吨，同比减少7.95%；钨精矿自产410标吨，同比增加67.18%。 图表2湖南黄金锑产品产销量 图表3湖南黄金黄金和钨产品产销量 公司盈利能力稳中向好。受金锑钨产品价格上涨，2023年公司实现营业收入233亿元，同比增加10.75%，其中锑产品实现营业收入19.79亿元，同比减少1.59%，黄金营业收入21.1亿元，同比增长13.25%，主要受产品价格上涨及外购非标金业务同比增加所致，钨品营业收入1.32亿元，同比减少58.10%，主要受湘安钨业停产导致的销量减少影响，公司最终实现归母净利润4.89亿元，同比增长11.2%。 2024上半年公司实现营业收入151亿元，同比增加16.61%，其中锑产品实现营业收入11.3亿元，同比增加29.15%，主要受锑销量增加、销价上涨所致，黄金营业收入138.9亿元，同比增长16.06%，主要受金价上涨所致，钨产品营业收入0.6亿元，同比减少38.96%，主要受钨销量下降所致，公司最终实现归母净利润4.38亿元，同比增长56.71%。2024年前三季度，受益于金锑价格上行，公司实现营业总收入209.89亿元，同比+11.93%，归母净利润6.67亿元，同比+73.56%。 图表4公司营业收入和归母净利润情况 图表5公司2024上半年毛利结构情况 公司盈利能力整体稳健增长。公司始终坚持打造国内领先矿业企业的战略定位，并依托完整的产业链和产供销体系，持续提升其盈利能力。2019年-2024前三季度，公司总营业收入从138.29亿增加至209.89亿，增速平均超过13%。净利率从2019年的1.13%增长至2024年前三季度的3.22%，毛利率略有下滑但总体维持在7%以上，ROE（摊薄）从2019年的3.2%提升至2024年前三季度的10%。 图表6公司毛利率基本平稳，净利率总体稳步提升 图表7公司24年前三季度ROE（摊薄）提升至10% 公司持续优化债务结构，期末现金余额总体稳步提升。随着公司经营的稳健增长和总资产的不断雄厚，企业的资产负债率从2019年的25.97%下降至2024年第三季度的15.87%。 截止至2024年9月，公司总负债12.83亿元，其中82.22%约为流动性负债，相较于2019年的17.66亿的总债务水平，公司在控制债务规模和优化负债结构展现显著成效，其降幅约为27.35%。公司通过战略性的资本管理，构建了与业务规模适配的动态负债体系，不断优化现金流，增强资金周转效率，在2024年的第三季度，公司的资产负债率进一步下降为15.87%。现金流方面，受益于主业经营稳定，公司期末现金余额总体稳步提升，2024年三季度末为7.4亿元。 图表8公司资产负债率持续下行 图表9公司期末现金余额总体稳步提升 二、公司为锑矿开发龙头，黄金远期规划可观 公司目前是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是国内重要的锑矿和钨矿开发公司。截至2023年底，公司拥有和控制矿业权34个，其中探矿权21个、采矿权13个，公司保有资源储量矿石量6,800万吨，金属量：金141,756千克，锑307,324吨，钨99,568吨。 目前公司主要黄金矿山包括沅陵沃溪金锑钨矿、录斗艘金矿、以地南铜金矿、下看木仓金矿、黄金洞金矿、龙山金锑矿、杏枫山金矿等，主要的锑矿山包括沅陵沃溪金锑钨矿、安化县渣滓溪锑（钨）矿区、龙山金锑矿等。 图表10湖南黄金旗下核心矿山情况 近年来，公司自产金产量呈小幅下滑趋势，自产锑产量小幅波动。2020年以来，公司自产金产量基本在4-5吨上下波动，产量变化主要受部分矿山因环保或事故等原因导致的停产，自产锑产量基本在1.75-2万吨上下波动，产量变化相对自产金更稳定。考虑到公司内部的甘肃加鑫以地南铜金矿和下看木仓金矿的建设项目以及隆回金杏的深部资源及产能