金锑双轮驱动，矿产金产量稳步增长

30 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 金锑双轮驱动，矿产金产量稳步增长 ■全球第二大锑矿开发公司，国内第六大金矿企业。公司大股东是湖南黄金集团，持股比例为31.6%，实控人是湖南省国资委。公司拥有集矿山开采、冶炼、加工及销售于一体的完整产业链和国际领先的金锑选冶精细分离技术，是全球第二大锑矿开发公司，国内第六大黄金矿山开发公司，2017年公司黄金和锑毛利占比分别为54%和40%。公司目前主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑和仲钨酸铵等，锑下游覆盖行业主要为塑料制品、合成纤维、合成橡胶等领域，主要用于阻燃添加剂。 ■黄金矿山提质改造工程不断推进，矿产金产量稳步增长。截至2017年底公司拥有黄金储量约132. 51吨，近两年持续以每年约5吨的速度增长，拥有持续增储的潜力。2017年矿产金4.97吨，同比增长3.44%。公司目前正在推进旗下黄金洞矿业本部采选1600t/d提质扩能工程和大万矿业1400t/d提质扩能工程，合计采选扩能800t/d，近三年将逐步达产，矿金产量有望增加约20%。 ■锑行业总体供需稳定，在环保要求提高下集中度逐步提升，公司降本量增，竞争优势逐步凸显。锑业务是公司传统优势主营业务，依托辰州矿业有限公司，拥有锑储量约23. 5万吨，3万吨/年精锑冶炼生产线、3. 2万吨/年多品种氧化锑生产线，锑产量一直占据全球第二的位臵。近年来不断提高自有锑矿产量，2017年锑产品销量达到3. 34万吨，同比增长5.89%，由于自产锑原料比例提升，单位成本下降，2017年整体锑业务毛利率36.00%，同比提升3. 63个百分点。目前，由于国内环保要求的提升不断压制中小锑企业的产能，国内锑产量呈趋势性下降态势，而下游需求相对稳定，锑行业供需格局总体较为稳定，公司作为行业龙头有望进一步提高市场份额。 ■公司经营稳健，产品结构合理，财务状况良好，拥有较强的业绩保障。一是公司身为湖南省地方矿业龙头，黄金产量稳步增长，储采比处于行业领先地位，有力保障公司持久生命力。二是公司以金为主，锑钨产业协同发展增强了公司抵御单一品种周期波动的风险。三是公司负债率持续保持在30%左右，且具备较大银行授信额度，无论是维持公司现金流或是并购投资都具有良好的财务保障。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价11元。假设2018~2020年金价分别为270、303和330元/克，我们预计公司2018~ 2020年EPS分别为0.20、0.32和0.44，业绩增长主要来自于黄金洞矿业公司旗下金矿完成提质改造工程，自产金持续放量以及公司锑产品自给率不断提高，考虑到公司持续稳健经营，业绩逐渐释放，给予公司2020年动态市盈率25x，6个月目标价11元。 ■风险提示：1）黄金和锑价格大幅下行；2）公司自产黄金和锑产量增长不及预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 6,781.1 10,325.8 11,837.0 13,728.0 16,171.2 净利润 141.9 302.2 243.9 387.0 527.5 每股收益(元) 0.12 0.25 0.20 0.32 0.44 每股净资产(元) 3.59 3.79 4.00 4.32 4.76 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 69.2 32.5 40.3 25.4 18.6 市净率(倍) 2.3 2.2 2.0 1.9 1.7 净利润率 2.1% 2.9% 2.1% 2.8% 3.3% 净资产收益率 2.8% 6.3% 4.9% 7.2% 9.0% 股息收益率 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 4.5% 9.1% 7.2% 10.1% 12.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le Table_Tit le 2019年01月07日 湖南黄金（002155.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 黄金 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 11元 股价（2019-01-07） 8.17元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 9,820.66 流通市值（百万元） 9,819.75 总股本（百万股） 1,202.04 流通股本（百万股） 1,201.93 12个月价格区间 5.94/10.22元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 19.05 39.93 20.03 绝对收益 12.85 23.98 -15.86 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 黄孚 分析师 SAC执业证书编号：S1450518090001 huangfu@essence.com.cn 王建润 报告联系人 wangjr@essence.com.cn 010-83321037 Tabl e_Repor t 相关报告 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%201 8-01201 8-05201 8-09湖南黄金 黄金 中小板指 31 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,781.1 10,325.8 11,837.0 13,728.0 16,171.2 成长性 减:营业成本 5,712.4 9,061.2 10,617.2 12,234.5 14,437.9 营业收入增长率 17.1% 52.3% 14.6% 16.0% 17.8% 营业税费 41.9 51.8 53.3 61.8 72.8 营业利润增长率 -37732.8% 146.8% -22.0% 59.3% 36.6% 销售费用 35.7 33.1 35.5 41.2 48.5 净利润增长率 475.8% 113.0% -19.3% 58.6% 36.3% 管理费用 698.5 682.7 738.6 823.7 873.2 EBIT DA增长率 56.6% 61.7% -17.3% 32.9% 24.4% 财务费用 53.3 44.5 44.8 44.8 45.3 EBIT增长率 255.2% 111.4% -24.3% 53.0% 34.1% 资产减值损失 76.3 72.4 70.0 70.0 70.0 NOPLAT增长率 220.6% 108.9% -20.0% 52.2% 33.8% 加:公允价值变动收益 -0.2 - - - - 投资资本增长率 3.1% 1.7% 8.7% 8.5% 8.2% 投资和汇兑收益 -10.2 10.7 7.0 7.0 7.0 净资产增长率 27.5% 6.2% 5.3% 7.9% 10.0% 营业利润 152.6 376.7 293.9 468.4 639.8 加:营业外净收支 1.6 -16.5 -5.0 -5.0 -5.0 利润率 利润总额 154.3 360.1 288.9 463.4 634.8 毛利率 15.8% 12.2% 10.3% 10.9% 10.7% 减:所得税 31.3 66.9 52.0 83.4 114.3 营业利润率 2.3% 3.6% 2.5% 3.4% 4.0% 净利润 141.9 302.2 243.9 387.0 527.5 净利润率 2.1% 2.9% 2.1% 2.8% 3.3% EBIT DA/营业收入 5.8% 6.2% 4.5% 5.1% 5.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 3.0% 4.2% 2.8% 3.7% 4.2% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 298.0 427.3 269.2 304.9 464.8 固定资产周转天数 117 83 80 77 71 交易性金融资产 52.9 27.4 0.2 0.2 0.2 流动营业资本周转天数 24 14 9 8 10 应收帐款 230.6 238.6 305.4 354.2 417.2 流动资产周转天数 92 70 58 49 49 应收票据 164.0 281.9 260.4 302.0 355.8 应收帐款周转天数 12 8 8 9 9 预付帐款 94.8 133.5 159.3 183.5 216.6 存货周转天数 28 22 17 13 13 存货 609.2 629.8 477.8 550.6 649.7 总资产周转天数 325 233 217 201 183 其他流动资产 520.5 323.0 300.0 300.0 300.0 投资资本周转天数 196 132 121 113 104 可供出售金融资产 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 24.8 24.4 17.2 17.2 17.2 ROE 2.8% 6.3% 4.9% 7.2% 9.0% 投资性房地产 - - - - - ROA 1.9% 4.3% 3.2% 4.8% 6.1% 固定资产 2,267.5 2,493.8 2,785.7 3,059.0 3,314.3 ROIC 4.5% 9.1% 7.2% 10.1% 12.4% 在建工程 518.0 364.2 450.0 450.0 450.0 费用率 无形资产 507.8 626.9 1,016.6 1,016.6 1,016.6 销售费用率 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 其他非流动资产 管理费用率 10.3% 6.6% 6.2% 6.0% 5.4% 资产总额 6,489.5 6,886.3 7,409.6 7,906.0 8,570.3 财务费用率 0.8% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 短期债务 78.7 83.2 337.9 337.9 337.9 三费/营业收入 11.6% 7.4% 6.9% 6.6% 6.0% 应付帐款 385.5 352.4 424.7 489.4 577.5 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 32.8% 32.7% 29.9% 31.0% 32.4% 其他流动负债 负债权益比 48.7% 48.5% 43.3% 41.6% 39.7% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.61 1.24 1.12 1.20 1.36 其他非流动负债 速动比率 1.11 0.86 0.82 0.87 1.00 负债总额 2,125.4 2,250.0 2,115.7 2,193.6 2,298.8 利息保障倍数 3.86 9.78 7.36 11.25 14.92 少数股东权益 47.6 75.4 70.0 70.0 70.0 分红指标 股本 1,202.0 1,202.0 1,202.0 1,202.0 1,202.0 DPS(元) 0.05 - - - - 留存收益 3,099.7 3,341.8 3,585.7 3,972.7 4,500.2 分红比率 42.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 4,364.2 4,636.3 4,880.8 5,267.7 5,795.2 股息收益率 0.6% 0.0% 0.0% 0