地缘风险溢价回归，油价重心显著上移

李英杰从业编号：F03115367投资咨询：Z0019145手机：18516056442liyingjie@thqh.com.cn 原油： 【价格】过去一周国际原油市场国际原油市场由地缘政治主导，走出了先抑后扬、剧烈拉升的行情，结束了此前连续数周的下跌趋势。WTI从71美元附近跃升至近80美元，布伦特从76美元重返85美元，周涨幅均超过11%。美伊在霍尔木兹海峡的军事对峙是行情的核心催化剂，短期内美伊仍处于"边打边谈"状态，局势反复将长期化，油价将继续围绕地缘政治风险进行交易。 【供应】供应端方面，OPEC+动态与地缘扰动并行。OPEC+七个主要产油国于7月5日达成协议，决定自8月起将原油产量目标提高18.8万桶/日，这是该联盟连续第五个月批准增产。沙特、俄罗斯各增产6.2万桶/日，伊拉克增产2.6万桶/日，科威特增产1.6万桶/日。与此同时，地缘冲突对供应的扰动再度加剧。美军恢复针对往返伊朗港口及沿海地区船只的海上封锁，霍尔木兹海峡通行量明显低于正常水平，霍尔木兹海峡通行量骤降成为市场焦点。数据显示，7月13日仅6艘船通过霍尔木兹海峡，创五周最低，海峡日均通航量降至约860万桶左右。美国原油产量方面，截至7月10日当周，美国国内原油产量增加0.1万桶至1386.1万桶/日。 【需求】需求端整体仍偏弱。根据IEA、EIA和OPEC的预测，2026年全球原油总需求分别为103.5、102.8和106.0百万桶/日，同比分别-1.0、-1.2、+0.8百万桶/日。OPEC最新月度报告将2026年石油消费量预测下调至每日增加78万桶，低于上月预测的每日增加97万桶。美国方面，截至7月10日当周，炼厂产能利用率上升0.4个百分点至96.2%，已连续五周维持在95%以上水平。美国过去四週日均油品供应量约2,030万桶，较去年同期增加0.3%。中国方面需求仍较疲弱，截至7月3日当周，山东独立炼厂常减压开工率约为46.58%，处于2020年疫情以来的最低水平附近。 【库存】EIA数据显示，截至7月10日当周，美国商业原油库存较前周减少169.2万桶至4.097亿桶，较过去五年同期平均值低约6%，市场原先预期减少259.4万桶。战略石油储备（SPR）库存减少298.5万桶至3.165亿桶，为1983年4月以来的最低水平。成品油方面，汽油库存减少153.3万桶至2.105亿桶，较五年同期均值低8%；馏分油库存则大增455.6万桶至1.082亿桶，远高于市场预期。 燃料油&低硫燃油： 【供应】高硫供应压力边际缓解，但地缘冲突再度收紧供应。6月亚太区域高硫货源逐步回流，供应整体趋于宽松，然而7月以来美伊军事对峙升级，霍尔木兹海峡恢复自由通航的时间尚不明确，中东地区高硫燃料油出口再度受阻。叠加俄罗斯炼厂频繁遇袭，目前俄境内检修产能已达400万桶/日，全球高硫残渣油供应收缩预期升温。俄罗斯7月炼厂检修量预计从300万桶/日回落至180万桶/日左右，但同比依然偏高，其7月高硫燃料油发货量仍位于30万吨左右的低位。低硫全球供应受科威特Al-Zour炼厂出口中断的持续制约。霍尔木兹海峡是科威特出口低硫燃料油的直接和唯一通道，Al-Zour炼厂月度可向亚太输送近50万吨低硫燃料油，海峡封锁导致市场再度计价供应紧张预期。此外，7月1日至15日俄罗斯海运成品油出口量环比减少约50%，进一步加剧了调油组分的供应紧张。 【需求】船用燃料需求边际回暖，发电需求季节性支撑仍在但力度偏弱，炼化进料需求有所改善。船用需求方面，新加坡7月船用燃料总销量达412.1万吨，环比增长9.8%，同比增长1.4%，创2026年以来最高水平。其中高硫燃料油船燃销量达126.7万吨，环比增长16%，同比增长20%，占总量30.8%；另有数据显示HSFO销量达196万吨，同比增长10.3%，环比增长15.3%，创历史新高。低硫燃料油销量237万吨，环比增长2.6%。到港加注船舶数量同比增长2.6%，环比增长7.3%。发电需求方面，中东正值夏季发电高峰期，沙特电力需求通常在4-8月上升并达峰，推动高硫燃料油发电消费；但今年埃及发电需求整体不及去年同期，季节性消耗力度偏弱。炼化进料方面，截至7月15日山东地炼一次常减压开工负荷为51.26%，较上周上涨1.29个百分点，对燃料油进料需求形成一定支撑。低硫燃料油方面，欧美出行旺季叠加俄罗斯暂停柴油出口，海外汽柴裂解价差强势上行，炼厂倾向生产柴油从而减少低硫调和组分产出，间接对低硫价格形成支撑。 3【库存】截至7月8日当周，新加坡残渣燃料油库存环比下降47.7万桶（约2.4%）至1917.7万桶，为三周低点；截至7月6日当周，富查伊拉重质馏分油库存上升38%至731.5万桶；截至7月8日当周，ARA枢纽燃料油库存降至70.50万吨，前值为75.10万吨。 一、供给端： OPEC+增产落地，地缘断供风险卷土重来 2.1 OPEC+连续第五个月批准增产 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：IEA、通惠期货研发部 2.2美国原油产量增加0.1万桶至1386.1万桶/日 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：Baker Hughes、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：Baker Hughes、通惠期货研发部 二、需求端：全球弱复苏延续，中美炼厂景气严重分化 3.美国炼厂开工率连续五周维持在95%以上水平 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：PAJ、通惠期货研发部 数据来源：WIND、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 三、库存： 商业原油去库放缓，战略储备风险凸显 4. SPR降至1983年4月以来的最低水平 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 数据来源：EIA、通惠期货研发部 四、全球原油平衡表：从地缘断崖到逐步修复的“V型”反转 ➢供应端经历了剧烈的单边中断与V型修复。全球总产量从2026年1月1059.4万桶/日骤降至5月937.2万桶/日（-122万桶/日），OPEC锐减108万桶/日是主因；至2027年末产量已修复至1109.8万桶/日，较冲突前（2026年1月）反而高出50万桶/日，呈现“先崩后超”的形态。 ➢需求端在高油价冲击下展现了超预期韧性，但中期增速已显著放缓。2026年需求最大降幅仅25万桶/日（-2.4%），远小于供应端11.5%的崩塌幅度；但2027年年均需求仅较2026年增长约26万桶/日（+2.5%），其中OECD几乎零增长，需求增长动能明显衰减。 ➢供需格局在2027年1月完成从“去库”到“累库”的根本性翻转。2026年3-12月连续10个月去库，累计消耗约1.6亿桶，直接导致美国商业原油库存触及八年低位；2027年1月库存变化由负转正（+39.5万桶/日），此后全年累库约1.7亿桶，标志着市场从“供不应求”彻底转向“供过于求”。 ➢从地缘缓和到库存拐点存在约6.5个月的传导时滞。美伊停战备忘录签署于2026年6月17日，而平衡表库存拐点出现在2027年1月，完整反映了海峡复航→供应实质性恢复→海运物流修复→库存由降转升的传导链条，是理解当前“地缘溢价已回吐但库存仍处低位”这一矛盾现象的关键。 13➢OPEC+定价权持续弱化，Non-OPEC成为供应主导力量。OPEC产量占比从2026年初28.3%降至2027年底26.5%，而Non-OPEC占比升至73.5%。美国页岩油、巴西、圭亚那等非OPEC国家的持续扩产，已从根本上改变了全球原油市场的供给结构。 数据来源：EIA、通惠期货研发部 分析师承诺本人（或研究团队）以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人（或研究团 队）的研究观点。本人（或研究团队）不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明客户不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户 私人咨询建议。本公司不确保本报告充分考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 电话：021-68864685传真：021-68866985 地址：上海市浦东新区陆家嘴西路99号万向大厦10楼邮编：200120