2025美国成长股权投资市场夏季更新报告

市场动态—2025年夏季 引言 浩华浩利（Houlihan Lokey）很高兴根据实时市场数据，呈现其美国成长型权益市场的观察总结与估值洞见。 人工智能投资与退出持续升温 2025年夏季 融资与估值环境 • 在持续的贸易紧张局势、宏观经济不确定性和股市波动性加剧的背景下，IPO和并购交易的退出环境依然低迷。2025年第二季度至今（YTD Q2 2025*），共有27家公司上市，较2024年同期的37家有所下降。并购交易活动出现回暖迹象，YTD Q2 2025*同比增长8.5%。风险投资支持公司的库存截至2025年第二季度上升至61,018家，同比增长5.9%。基金经理、投资者和被投公司普遍采取“观望”态度，密切关注关税和宏观经济要闻的演变影响，这些因素在国庆节至8月底期间制造了剧烈波动的市场环境。 尽管许多人预期2025年分销和交易将出现反弹，但四月份实施的解放日关税增加了不确定性，促使基金经理、投资者和投资组合公司采取观望态度，直至市场状况稳定。 在更困境的案例中，公司正发行具有惩罚性向下保护机制的股权（例如，清算优先权超过1.0倍），并开展支付参与费才能参与的投资轮。 • 在市场不确定性时期，资本往往集中于规模较大、质量较高的交易和受青睐的领域。2025年第二季度，风险投资的投前估值中位数呈上升趋势。2025年第一季度，10笔交易额超过5亿美元，占总风险投资投资的61.2%。值得注意的是，OpenAI筹集了400亿美元，创下迄今为止最大规模的私营科技公司融资记录。该公司还在洽谈以5000亿美元的估值，向员工进行60亿美元的二次股票出售。像OpenAI这样的公司表明，高需求公司可以在保持私营的同时，延长上市时间、提升估值，并通过无需上市的方式为员工提供流动性。 因此，向有限合伙人（LP）的分配仍然为负。在2018年至2024年间，除2020年外，每年的资本投入均超过分配额，导致累计净投资者资金净流出1664亿美元。这一动态严重影响了募资活动；截至2025年第二季度至今（YTD Q2 2025*），238家风险投资基金总共募集了266亿美元——按此速度，这将是过去十年中募资最少的一年。资金分配过度的LP现在正寻求有意义的流动性事件，以便在重新承诺新的风险投资工具之前收回资金。 • 尽管退出环境疲软，人工智能公司仍持续表现优异。2025年上半年，人工智能领域的交易额和交易数量分别占所有风险投资交易活动的64.1%和35.6%。仅谷歌斥资320亿美元收购Wiz这一笔交易，就使2025年第一季度并购交易总额翻了一番以上。虽然几起备受瞩目的IPO（包括Klarna和StubHub）已被推迟，但正在考虑于下一季度上市，CoreWeave则于2025年3月成功以每股40美元的价格上市，并在8月底交易价格超过每股100美元。这些发展凸显了人工智能公司正运作于一个独特的类别中，其估值往往由独特的、特定行业的动态所驱动。 • 随着募资疲软，风险投资（VC）的“干粉”（未投资资金）同比减少6.4%——从2023年的2.97万亿美元下降至2024年的2.781万亿美元。然而，若排除2023年，这一水平仍接近历史高位。为应对流动性压力，有限合伙人（LPs）和普通合伙人（GPs）正越来越多地转向二级市场交易、延续型基金以及分拆出售。VC领域的GPs也开始探索零售型基金，以进一步扩大其管理的资产规模。此举与新政府建立框架的目标一致，该框架旨在让401(k)资本能够投资于传统上对零售投资者不开放的私募市场资产。虽然目前零售型基金在私募信贷和私募股权领域更为普遍，但在传统机构资金来源的募资普遍放缓的大背景下，风险投资基金是否会寻求接入这部分资金池，仍有待观察。 • 在传统IPO缺失的情况下，员工股权回购已成为高增长私营公司为员工提供流动性的一种常见机制。SpaceX、Stripe和Ramp等公司已利用回购方式在不上市的情况下提供部分流动性。虽然这些交易可以提供有价值的估值参考，但仍需谨慎；员工通常是动力十足的卖方，且价格谈判方式与典型的一级市场融资不同。在大多数情况下，买家是现有投资者而非新投资者。 • 2025年第一季度，风险投资的初创公司距离上次融资的时间中位数达到创纪录的2.4年。随着现金储备减少，投资组合公司正采用创新的融资策略来延长运营时间，范围从附折扣的可转换票据到风险债务、过桥融资和混合结构。 截至2025年6月30日。资料来源：PitchBook。 Summer 2025融资与估值环境 政策驱动对美国风险投资生态系统与估值的影响 2025年，政策是风险投资的首要估值驱动因素。关税可能对退出和市盈率造成压力，而产业激励措施似乎在支持特定行业。能够量化、记录并披露政策变量的基金，将更有能力与有限合伙人（LP）的期望以及不断发展的审计审查保持一致。 2025年的环境正受到地缘政治贸易紧张局势、关税冲击以及财政/产业政策举措组合的重塑。 尽管解放日关税可能增加成本压力并加剧不确定性，促使投资者和投资组合公司采取“观望”态度，但“一个宏伟美丽法案”（OBBBA）的大规模财政计划正将资本和补贴注入人工智能基础设施、半导体和清洁能源等受青睐的领域。这些动态共同可能在美国风险投资领域创造一个两极分化的格局，其中政策（而不仅仅是市场）正日益驱动估值、资本获取和可用退出途径。 人工智能竞赛 估值考量 深入剖析AI五大巨头（Mag 5）（1） 预计从2025年至2030年，全球公司将投入超过7万亿美元资本支出用于数据中心基础设施，以提供满足AI需求增长所需的计算能力。 2025年数据中心投资开始大幅增长，尤其是在五大巨头（Mag 5）中。年初预计，五大巨头将在2025年投入惊人的2627亿美元资本支出。截至2025年8月，该总额预测已上调36.4%，至3584亿美元。衡量此项支出（及投资回报）的一个常用指标是投入资本回报率（ROIC）。如下所示，所有公司均报告其最近12个月（LTM）的ROIC远高于各自的风险调整资本成本（WACC），从而创造了优异的股东价值。 数字淘金热正在进行中，企业正在摄取现有数据合成数据，以构建、训练和改进用于全球范围和自主性的AI模型。然而，这需要无止境的高性能计算能力需求（包括能源和基础设施），从而推动了资本支出的空前增长。数据中心已经取代了计算机，成为这一重大技术平台转移的下一个核心。 投资回报率（ROIC）大于加权平均资本成本（WACC）= 股东价值麦肯锡表示，超过40%的开支将用于美国（约2.7万亿美元）。就规模而言，这五年的开支将超过阿富汗20年冲突期间的总开销。 人工智能竞赛 估值考量（续） 在技术栈的更高层级，生成式人工智能公司正在极短的时间内以史无前例的估值进行融资轮。这使得利用相关估值指标进行基准比较变得至关重要。 私营生成式AI公司与其它高增长上市软件公司相比如何？ 生成式AI实用估值与基准指标 一段时间内各项指标的增长。与其它公司和标准进行对比。 定义：ARR 指年度经常性收入；ACPU 指每用户平均成本；ARPU 指每用户平均收入；Burn 指现金消耗；CY 指日历年；E 指预计；EV 指企业价值；FTE 指全时当量；LTM 指最新12个月；MAU指月活跃用户。 倍数与增长 私营生成式AI公司展现出稳健的业务效率，这体现在其收入/全时当量员工比率优于包括前五大高增长上市软件公司在内的同类公司。 如右图所示，知名生成式人工智能公司的营收增长远超预期，其估值倍数与其他高增长上市软件公司相当。 收益幻觉 风险债务解密 超越传统私募信贷 结构化投资中的公允价值导航 当前环境下，资本解决方案的创新是投资组合公司生存的关键。这就是为什么风险债务已成为高增长公司的重要融资工具，它提供灵活且稀释度最小的资本，能够支持快速扩张。 结构化投资为公司提供了灵活的融资方案，可最小化股权稀释，并在风险贷款、成长期融资及特殊情况下越来越普遍。 它们日益增长的受欢迎程度反映了更广泛的市场动态，包括创始人希望保持控制权的愿望、投资者对下行风险保护和高收益的偏好、更可预测的资本部署节奏，以及具有更明确退出时机的结构对有限合伙人的吸引力。 我们最近发表了一篇论文，探讨了区分风险债务与传统私募信贷的估值细微差别。我们解析了定义这一资产类的独特关键绩效指标、风险特征和投资结构，突出了投资者和金融专业人士在寻求理解和应对这一不断变化的市场时面临的关键估值考量与挑战。 本文探讨了结构化投资的公允价值计量如何结合结构信息进行收益重新评估，以反映信用和非信用成分，同时仍符合ASC 820关于记账单位、市场参与者假设和退出价格的准则。我们考察了校准技术和数据驱动估值实践，这些方法有助于避免扭曲的公允价值，并随着时间的推移得出更准确的定价。 在此查看出版物 在此查看出版物 霍利汉·洛基的成长股权专长 奖项 我们在投资、净资产值（NAV）报告及基金相关交易事宜方面拥有深厚的估值专长。 浩华浩礼（Houlihan Lokey）在协助客户——包括私募股权、风险投资、对冲基金、主权财富基金和家庭办公室——进行持续的资产组合估值工作及与基金相关的交易方面，拥有卓越的业绩记录和丰富的经验。 我们为董事会和估值委员会提供咨询，协助他们应对审计审查、监管挑战以及新基金设立，包括估值政策与程序。 我们重视为全球各地投资者持有的、由风险投资支持的高度结构化的“独角兽”投资组合。 我们行业领先的基金意见业务，每年为众多财务赞助商就跨基金、分拆以及其他利益冲突交易提供估值和公平性意见。 我们资本解决方案集团在与成长型及结构化股权领域的领先行业参与者合作，在构建和募集资本方面拥有实质性的私募配售经验。 我们的估值业务拥有深厚的专业技术实力，并在多个行业和资产类别中具备市场影响力。通过与公司专属行业组的接触，我们获得了无可比拟的专业知识和交易经验，从而进一步提升了估值流程。 在启动IPO流程时，尽早聘请顾问至关重要。我们的会计、财务报告和公共股权团队为投资组合公司提供上市最佳实践、管理IPO时间表、应对审计审查以及构建股权故事的咨询服务。 高亮 第十七届另类资产估值研讨会 联系人 我们很高兴与大家分享于2024年11月7日在纽约举办的第17届另类资产估值研讨会取得的圆满成功。本次研讨会吸引了超过600位参会者，全天活动包括由Marc Lasry和Paul Ryan进行的主旨访谈，以及非常成功的专题讨论会和充满活力的会后交流招待会。如果您对我们的服务能力有任何疑问，或希望就活动中涵盖的主题进行后续交流，欢迎随时与我们联系。我们期待您的回复。 请咨询下方团队成员获取更多信息。 观看我们的视频 2超过600名Symposium参会者 Masa.Noggle@HL.com+1 415.273.3646纳戈尔·马萨导演 ICoffman@HL.com+1 415.273.3658伊恩·科夫曼导演 启发性主旨访谈 MAzhar@HL.com+1 214.220.8481马苏夫·阿扎尔导演 Erik.Antonson@HL.com+1 212.830.6186埃里克·安托森导演 申请获取研讨会录像 打包专题讨论会 Sarvesh.Palekar@HL.com+91 98193 40605萨维什·帕莱卡尔导演 Charles.Pendrak@HL.com+1 212.497.4131查克·彭德拉克导演 MChiu@HL.com+1 415.273.3638周启铭高级副总裁 Rebecca.Hu@HL.com+1 212.497.4128胡瑞贝卡高级副总裁 免责声明 © 2025 Houlihan Lokey. 所有权利均予保留。未经 Houlihan Lokey事先书面许可，禁止以任何形式复制或再次分发本材料。 Houlihan Lokey（简称“Houlihan Lokey”）是Houlihan Lokey, Inc.及其子公司和关联方