宏观专题研究报告：韩股去杠杆走到了哪一步？

宏观专题研究报告 宏观专题研究报告 宏观经济组 分析师：宋雪涛（执业 S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn联系人：陈瀚学chenhanxue@gjzq.com.cn 韩股去杠杆走到了哪一步？ 韩国股市已成为当前全球科技风险偏好的放大器。三星电子与SK海力士在指数权重、成交结构和杠杆产品中的集中度较高，叠加信用融资、证券抵押贷款、单股两倍杠杆ETF及衍生品交易，形成了多层杠杆相互强化的市场结构。 近期KOSPI快速回撤，并非半导体长期产业趋势发生了逆转，而是一次由资金约束触发的“多杀多”去杠杆：客户保证金和衍生品存款明显下降，杠杆ETF净值与规模快速收缩，但信用融资余额仅较高点小幅回落，说明价格调整快于仓位出清，后续仍存在追保和滞后强平压力。与此同时，证券借贷余额并未持续上升，表明本轮下跌的主要矛盾并非新增空头拥挤，而是前期高杠杆多头的集中收缩。 韩国监管已经通过提高预存资金、延长风险教育、暂停新增产品等方式收紧单股杠杆ETF交易，但产品每日再平衡和信用账户强制平仓机制仍具有明显顺周期性，容易在极端行情中形成越跌越卖的负反馈现象。 展望后市，韩股能否真正企稳取决于信用融资能否持续下降、客户现金缓冲能否止跌、三星电子和SK海力士的盈利预期能否重新接管定价。在上述条件出现之前，韩国市场仍可能通过流动性和风险偏好渠道，对全球科技股形成阶段性外溢冲击。 风险提示韩国监管政策及杠杆交易规则变化可能超预期，导致市场波动与去杠杆节奏偏离判断；半导体景气、存储价格及全球 AI资本开支若超预期改善，韩股可能提前企稳并削弱流动性风险；KOFIA统计口径、杠杆资金归类及ETF规模变化可能受净值波动影响，相关测算存在一定偏差。 一、韩国股市是当前全球科技风险偏好的放大器 过去不到一个月，韩股从年内高点快速回撤，KOSPI最大跌幅接近四分之一，三星电子、SK海力士及相关单股杠杆ETF的波动更为剧烈。韩国市场处在全球AI与半导体交易链条的核心位置，这场暴风雨也迅速外溢至美股、A股等AI相关资产。但本轮韩股调整的核心矛盾并不在盈利。AI资本开支、HBM与存储景气等中长期产业趋势并未出现根本逆转，真正导致市场短期失速的，是此前积累过快、过高且过度集中的杠杆。 韩国股市高度集中于三星和SK海力士，KOSPI中54%的权重与两大存储龙头相关。且韩国市场杠杆资金规模较高，KOFIA统计的三类杠杆资金总额6月初达到高点65万亿韩元，并存在多层杠杆叠加。一方面，市场发行了大量单只股票两倍做多ETF，给散户提供高杠杆工具；另一方面，居民资金入市本身可能也通过抵押或借贷加杠杆；部分投资者进一步通过期权进行多重杠杆交易。这就使得韩国市场对流动性高度敏感，风险不一定来自韩国央行加息或宏观流动性变化，而是来自市场内部是否还能融到钱，去杠杆行为是近期韩国市场的大幅快速下跌的主要原因。 这与2015年中国股灾、2026年初的金银市场都有相似之处。产业趋势、长期基本面和外部环境未立即逆转，但杠杆加得太快、太高、太集中，流动性被吸干，一旦监管态度变化，杠杆就可能坍塌。 在当前全球受益于AI叙事的市场中，KOSPI就像风浪中的快艇，美股、A股、港股是大船，快艇高速穿行所制造的波浪，也会影响其他市场风险偏好。韩国人加杠杆玩得太疯，可能把大家都搞晕船。因此，韩国杠杆交易和监管变化，可能成为全球科技股短期波动的重要外溢变量。当前市场风险排序里，韩国高杠杆可能比产业趋势、美联储、通胀和宏观流动性本身更值得警惕。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、KOSPI步入高波动状态，交易结构不稳定 截至7月14日，KOSPI收于6856.83点，较6月22日的年内高点9114.55点回撤24.8%，进入技术性熊市。同期VKOSPI升至83.97，虽较6月29日的96.94略有回落，但仍处于过去一年约92%分位，市场仍处于高波动、高换手的再平衡状态中，与此前我们在LPPL模型中测算的结论一致（详见《认识LPPL模型：一把衡量金融泡沫的塑料尺》2026.6.14）。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 杠杆ETF回撤更剧烈。7月7日韩国交易所和KoscomCHECK的数据显示，14只以三星电子和SK海力士为标的的杠杆ETF下跌了12%至13%，大部分跌破了发行价。16只单只杠杆ETF的交易额达13.11万亿韩元，超过ETF总交易额（36.48万亿韩元）的三分之一。KOSPI当日也出现剧烈波动，并触发多次熔断机制1。截至7月13日，南方东英SK海力士每日2倍杠杆产品（7709.HK）的总市值规模由峰值约1680亿港元降至约460亿港元，蒸发超过830亿港元2。ETF的AUM下降，既包含资金赎回也包含净值下跌，但任意一种情景都意味着此前推动上涨的顺周期资金在反 向收缩。 三、韩国杠杆交易如何监管？杠杆有上限，但强平仍具顺周期性 韩国市场的杠杆应区分产品端与账户端。产品端主要由金融委员会、韩国交易所等机构的ETF规则约束，账户端的信用融资、担保维持比例和反向交易则由自律规则及各证券公司的信用交易条款共同管理。 在产品端，韩国本土杠杆ETF，特别是近期上市的单股杠杆ETF，主要以标的每日收益的正向2倍为目标。不过“2倍”更接近当前产品实践，并非所有ETF统一适用的法定最高上限。即使杠杆倍数有限，每日再平衡机制仍具有顺周期性：标的上涨后产品通常需要增加风险敞口，下跌后则需要减仓，可能放大收盘前的交易压力——即负Gamma现象。三星证券研究中心测算，单股杠杆ETF推出后，SK海力士收盘阶段的日均成交量由约39万股升至65万股，增幅约65%3。 在账户端，信用融资更容易形成强制卖压。KOFIA信用交易示范说明书以140%作为最低担保维持比例的案例，即当担保证券市值与融资负债之比跌破维持线时，投资者须在规定期限内补充现金或证券；未按期补足的，券商可以处置担保资产。但140%并非所有账户统一适用的法定强平线，具体比例、补缴期限和反向交易方式由各证券公司确定。如果市场快速下跌时，多个账户同时跌破维持线，补仓和强制卖出很可能集中发生，因此强平机制仍具有明显的顺周期特征。 投资者准入方面，个人投资者需要完成风险教育并满足基本预存资金要求。韩国监管部门近期进一步收紧单股杠杆ETF交易，自2026年8月起，相关产品的基本预存资金将由1000万韩元提高至3000万韩元，教育时间由2小时延长至3小时，同时暂停新产品上市并限制营销活动。但这些措施主要提高准入门槛，并不能完全阻止合格投资者集中持有高波动产品。 图表4：韩国信用融资交易强制平仓规定 四、去杠杆压力释放到哪一步了？ 韩国金融投资协会（KOFIA）数据口径下，可从三个角度观察市场——融资杠杆、场外待入市资金、做空及机构头寸活动。 1、融资杠杆仓位：主融资仓位降幅有限 融资杠杆又分为信用交易融资、信用交易融券、证券担保贷款三类。其中，决定散户强平风险的是信用交易融资，其余额6月24日最高达到38.63万亿韩元，7月10日仍有35.57万亿韩元，仅较高点减少7.9%；证券抵押贷款从28.08万亿降至25.24万亿，回落10.1%；相比之下，信用交易融券余额从583亿韩元降至255亿韩元，下降56.3%，但其绝对规模很小，对市场冲击远弱于融资买入。韩国普通信用融资账户通常采用约140%的最低担保维持比例，账户跌破相应标准后将面临追加担保要求4；若投资者未能在规定期限内补足，证券公司通常可在随后一至两个交易日实施反向交易5。因此，即便韩股已出现价格深跌，但融资仓位的压缩幅度仍明显落后于指数回撤。若未来股价继续调整，前期尚未去化的融资仓位仍可能转化为滞后的强制卖盘。 来源：KOFIA，国金证券研究所 2、场外待入市资金：现金缓冲收缩 KOFIA公布的“待入市资金”包括证券账户客户保证金、交易所衍生品投资者存款、未到期回购协议余额、经纪委托业务应收款等。其中，证券账户客户保证金6月4日一度达到139.69万亿韩元，到7月10日降至105.58万亿，减少24.4%；交易所衍生品投资者存款从64.22万亿降至51.60万亿，下降19.7%。这两项代表可随时用于股票和衍生品交易的现金与保证金，其下降速度明显快于信用融资余额，意味着散户并非只是在降低杠杆，同时也在消耗可补仓、补保证金的现金垫。 未到期回购协议余额仅从116.84万亿回落至109.70万亿，下降6.1%，说明更广义的券商现金管理资金仍较稳定；经纪、委托业务应收款从2.15万亿降至1.43万亿，下降33.5%，反映T+2结算缺口和未收金压力有所释放。综合来看，当前韩股场外资金的状态是：结算型杠杆短期正在快速出清，中等期限信用融资仍有一定黏性，同时投资者现金缓冲正从高位显著缩水。 来源：KOFIA，国金证券研究所 3、主动做空头寸：新增空头并不拥挤 证券借贷是韩国股票做空的重要上游环节。投资者通常需要先借入股票，再卖出并在未来买回归还；证券持有人则把股票借给其他市场参与者，并收取借券费用。借贷余额上升，经常被看作潜在做空压力增加。 从KOFIA数据看，借贷股数余额4月3日最高31.91亿股，7月13日为29.41亿股，较高点下降7.8%；借贷金额6月15日最高195.30万亿韩元，最新为152.77万亿，下降21.8%。如果下跌主要由主动做空驱动，通常应看到借贷股数或借贷金额在下跌阶段持续抬升，但目前二者均低于高点，因此我们判断主动做空压力并不显著，调整主要为前期杠杆爆仓所致。 综合来看，本轮韩股抛售的核心矛盾仍在多头端的去杠杆——信用融资触发追保，单股2倍杠杆ETF按照每日目标杠杆进行顺周期再平衡。负Gamma环境下的极端交易日相关再平衡行为，在三星电子、SK海力士两大个股中形成了“越跌越卖”的负反馈现象。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 五、未来韩股能否企稳，有哪些观察维度？ 第一，观察技术性卖压是否衰竭。最直接的信号是三星、SK海力士的杠杆ETFAUM停止快速萎缩、收盘前的集中抛售减弱，或信用交易融资余额出现连续下降。目前融资余额只比高点低7.9%，仍不足以确认出清完成。 第二，观察现金缓冲能否稳定。证券账户客户保证金已经减少约四分之一，若继续下滑而融资余额不降，融资余额与客户存款之比将重新上升，强平脆弱性反而加大。真正的企稳应表现为客户保证金止跌、融资余额继续下降，两者重新形成更安全的比例。 第三，观察外资流向和半导体基本面能否接力。三星电子与SK海力士在指数和成交中的权重过高，韩股很难在两者持续承压时独立企稳。大型云厂商资本开支、HBM和DRAM价格、存储长期供货协议、两家公司盈利指引以及即将到来的二季度美股财报季，都将决定市场能否再一次从流动性定价重新切换到盈利定价。 第四，关注监管是否主动切断负反馈（包括限制新增单股杠杆ETF、提高准入门槛、临时收紧做空、稳定基金入市或调整保证金规则等）。监管措施可以降低尾部风险，但若只是暂时托市而未降低杠杆，反弹后仍可能出现第二轮出清。 考虑到韩股已经完成了价格层面的大幅调整，短期结算型杠杆也在加速释放，但信用融资和杠杆ETF存量仍高。调整的真正结束，更可能在三个场景（融资余额持续下降、客户保证金不再流失、半导体盈利预期重新改善）出现之后，目前仍尚需等待。 风险提示 1）韩国监管政策及杠杆交易规则变化可能超预期，导致市场波动与去杠杆节奏偏离判断。2）半导体景气、存储价格及全球AI资本开支若超预期改善，韩股可能提前企稳并削弱流动性风险。3）KOFIA统计口径、杠杆资金归类及ETF规模变化可能受净值波动影响，相关测算存在一定偏差。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、