医药行业行业研究：MASH行业深度：Madrigal先飞，MNC逐鹿

投资逻辑 MASH赛道近年来逐步升温，药物商业化端、管线BD、临床指南及监管层面多维度催化密集落地。1)商业化：2024年4月9日，Rezdiffra（resmetirom）获FDA批准上市，成为首个获得FDA批准的NASH治疗药物。截至2026年一季度，在用患者超过4.2万人，较2025年一季度增长超2.5倍，当季度销售收入达3.1亿美元，同比增长约127%，近4个季度销售额突破10亿美元。2）BD：近两年来，MASH领域管线BD及M&A事件密集，礼来、诺和诺德、罗氏、GSK等MNC均有布局；从交易总金额看，3笔围绕FGF21类似物的BD或收并购规模合计超过100亿美元。3）临床指南及监管：全球多个权威肝病协会针对MASLD的临床指南进入常态化更新阶段；FDA接受无创替代终点的提案，MASH新药研发进程有望加速。 MASH是发病率高、预后差、需要长期维持治疗的慢性疾病，市场规模有望对标IBD等百亿美金赛道。1）疾病端：MASLD的患病率在全球范围内呈上升趋势，其中MASH患病率估计为5.27%，其中美国市场MASH病例数将从2020年的1490万例增加到2050年的2320万例。MASLD与肝脏不良结局、心血管事件、非肝脏肿瘤风险等密切相关，是肝移植最常见原因之一。已有药物停止治疗后，会出现早期疗效逆转，并出现疾病进展；MASH需长期维持治疗。2）市场增长驱动：对疾病认知的提升、诊断率提升以及接受专科护理的患者人数不断增加等因素驱动resmetirom目标患者群体在过去2年增长近50%；目前全球MASH研发管线超100个（II/III期合计超70个），Madrigal预测MASH市场规模演进将类似于IBD、RA等疾病（市场规模均超过200亿美元），随着获批药物的增加，在未来长期保持双位数增长。 THR-β、GLP-1R及FGF21为MASH新药最热门靶点，联合用药有望最大化临床获益。MASH发病机制与肠道及脂肪组织代谢密切相关，既往药物研发史提示单一下游靶点难以奏效，THR-β、GLP-1R、FGF21等热门靶点均可实现多通路获益。1）THR-β激动剂：可增强线粒体氧化磷酸化、促进脂肪酸β氧化并刺激脂噬作用；同时通过上调LDL受体表达和胆汁酸合成来提高胆固醇清除率；作为口服制剂长期使用依从性良好。2）GLP-1类药物：叠加GIP/GCGR受体激动有望进一步提升患者获益，GLP-1&GIP&GCGR三靶激动剂retatrutide 24周可实现82%LFC相对降低。但体重减轻达到一定幅度后，对于纤维化改善的边际效应可能减弱，且目前长期用药粘性不足，未来联用其他类型药物仍非常必要。3）FGF21类似物：主要靶向脂肪组织，增加葡萄糖摄取、脂联素分泌并调节脂质代谢，从而协调全身及肝脏的协同反应，2期临床实现75%纤维化改善≥1期且MASH未恶化比例，并已展现出逆转F4期纤维化的潜力，已有临床数据显示出较其他类型药物更高比例的纤维化改善效果。此外，FGF21联合GLP-1类药物相较于GLP-1类药物单药，在T2DM人群中实现了显著更高的LFC降低比例（65%vs10%），联用潜力巨大。（4）其他竞争格局良好的靶点：靶向HSD17B13及PNPLA3等易感基因核酸药物、pan-PDE抑制剂等具备差异化优势管线也建议持续关注。 投资建议与估值 MASH赛道目前处于“从1到10”的增量发展阶段，商业化端及BD领域有望持续保持高景气度；同时基于疾病的异质性，不同机制药物联用方案有望成为未来临床主流选择，单个分子包揽多数市场份额的概率较低，在研药物有望实现差异化优势价值最大化。海外建议关注临床后期或已上市品种在长周期随访、人群拓展、药物联用等方面的临床进展；国内建议关注拥有差异化优势的MASH管线在临床数据读出后的潜在BD机会。相关标的：Madrigal、诺和诺德、罗氏、GSK、华东医药、海思科、众生药业等。 风险提示 研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。 内容目录 近几年MASH赛道发生了哪些重要变化？............................................................5商业化：首款靶向药物Rezdiffra年化销售额突破10亿美元......................................5BD：交易密集，FGF21资产合计交易金额超100亿美元...........................................5临床指南及监管：指南进入常态更新阶段，FDA接受无创终点提案.................................6如何看待MASH赛道商业化前景？.................................................................10MASH全人群患病率超5%，诱发肝癌等多系统不良结局，需要长期维持治疗.........................10诊断率上升&疗法迭代有望推动市场持续增长...................................................13MASH新药研发：单药局限性难以避免，联合治疗方案待拓展.........................................14THR-β激动剂：靶向肝内代谢，具有改善晚期MASH潜力，口服生态位先发优势显著.................15GLP-1：多靶激动剂实现超80%肝脂肪降低率，长期用药耐受性是慢病管理痛点......................19FGF21：逆转纤维化效果优异，临床后期资产稀缺...............................................24相关标的......................................................................................28Madrigal：MASH商业化先驱，多维度联用方案探索中...........................................28MNC：关注FGF21类管线临床数据读出........................................................29国内创新药企：临床数据密集读出，关注差异化优势及BD潜力...................................31投资建议......................................................................................34风险提示......................................................................................34 图表目录 图表1：Rezdiffra最近4个季度销售额达11.32亿美元，26Q1在用患者超4万人.......................5图表2：近三年MASH赛道BD交易密集，其中围绕FGF21靶点的交易合计对价超100亿美元...............6图表3：全球多个肝病协会于2023年提出MASLD/MASH命名（替代NAFLD/NASH）........................7图表4：MASLD诊疗流程.........................................................................7图表5：MASLD诊疗对应心血管代谢标准...........................................................7图表6：美国肝病学会（AASLD）2024、2025年就Resmetirom及司美格鲁肽获批MASH适应症后两度更新指南8图表7：AASLD更新包含resmetirom启动治疗指征及疗效评估等信息..................................8图表8：AASLD更新包含司美格鲁肽启动治疗指征及疗效评估等信息...................................8图表9：经皮肝脏活检需要将活检针经腹部皮肤插入肝脏............................................9图表10：振动控制瞬时弹性成像技术实现无创诊断.................................................9图表11：Retatrutide与Tirzepatide用于治疗MASH的Ⅲ期临床试验全程不进行肝活检.................9图表12：全球NAFLD（MASLD）发病率预计从2020年38.9%增长至2040年55.7%.......................10图表13：MASLD进展最终会进入到不可逆阶段，诱发肝细胞癌、导致死亡或者需要肝移植...............10图表14：截至2022年，MASLD是美国肝移植第二大成因............................................11 图表15：在治疗暂停期间（Treatment Gap），患者多项NIT指标出现迅速逆转........................12图表16：停用司美格鲁肽后52周内患者体重均出现不同程度反弹...................................13图表17：停用司美格鲁肽后52周内患者血压、C反应蛋白、糖化血红蛋白等指标也均重新恶化..........13图表18：resmetirom目标患者规模（经诊断，纤维化F2-F3）在过去2年间增长近50%.................13图表19：目前全球MASH研发管线超100个，其中进入到II/III期合计超70个 ........................14图表20：参考IBD等疾病，创新疗法的不断获批上市有望驱动MASH市场规模持续增长..................14图表21：MASH的发病机制.....................................................................14图表22：全球MASH/MASLD在研管线靶点分布，其中GLP-1R/THRB/GCGR数量位居前三...................15图表23：甲状腺激素生理作用主要通过T3/T4及DIO介导，其中DIO3水平的上调会最终导致MASLD疾病进展..............................................................................................15图表24：THR-β激动剂可对脂肪变性、高胆固醇血症、炎症和纤维化发挥有益作用.....................16图表25：国内多家企业靶向THR-β药物已进入临床后期阶段........................................17图表26：部分靶向THR-β药物疗效及安全性数据对比..............................................17图表27：治疗组非酒精性脂肪性肝炎（NASH）缓解且纤维化未加重的比例显著更高.....................18图表28：治疗组纤维化至少改善一个阶段且非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）活动评分未加重的比例显著更高18图表29：Resmetirom整体不良反应率与安慰剂组接近...................