医药生物行业2025 J.P. Morgan医疗健康大会MNC总结(上)：全球盛会共话交易合作，创新驱动医药行业变革

西部证券研发中心2025年2月14日 分析师|李梦园S0800523010001邮箱地址：limengyuan@research.xbmail.com.cn分析师|杨天笑S0800524120008邮箱地址：yangtianxiao@research.xbmail.com.cn 核心结论 •第43届J.P.Morgan医疗健康大会于2025年1月13日-16日在美国旧金山召开。根据全球创新药产业链参会公司披露的交流情况，创新药领域主要围绕重磅单品与技术平台创新升级、投资并购吸收优质资产、专利到期浪潮下的产品迭代战略、2025年潜在临床及商业化里程碑、特朗普2.0时代医疗支付体系及药价谈判等热点议题展开。 •历届JPM大会都会诞生投资并购及管线许可合作等重磅交易。本次大会期间，强生以146亿美元收购Intra-CellularTherapies，打响2025年医药交易第一枪；礼来宣布收购癌症初创公司Scorpion Therapeutics的小分子PI3Kα抑制剂STX-478，交易金额最高可达25亿美元；同日GSK宣布将以10亿美元首付款及可能额外支付1.5亿美元的监管审批里程碑付款收购胃肠道间质瘤精准疗法公司IDRx。 •重磅单品与技术平台创新升级角度：从适应症领域来看，肿瘤领域：关注创新联用治疗方案、推进前线适应症布局、新标签拓展、剂型优化等以提升渗透率；内分泌领域：GLP-1赛道较为拥挤，商业化兑现期关注支付体系配套，同时关注心血管代谢相关合并症研发进展；自免领域：新靶点、作用机制层出不穷，各大MNC布局早期管线居多，临床疗效有待验证。从作用机制及技术平台来看，新型ADC技术平台、新一代IO疗法PD-(L)1+、TCE双抗等有望推动全球肿瘤免疫赛道产业变革。 •投资并购吸收优质资产角度：多数Pharma仍倾向于布局重点领域临床早期“小而美”资产，聚焦中长期的产品推出。我们认为，Pharma自身优势领域内暂未布局的早期创新分子、可与管线中已商业化验证的重磅品种/临床中后期的潜力单品开展联用的优质资产或将成为BD重点方向。 •专利到期浪潮下的产品迭代战略：面临即将到来的专利悬崖浪潮，多家Pharma主要采取自研并购等方式重塑产品管线，精简组织架构、缩减运营成本、提升运营效率等方式克服挑战，瞄准中长期持续增长。 •2025年潜在临床及商业化里程碑：礼来预计营收区间为580-610亿美元（+32%）；阿斯利康将有7种NMEs迎来首个III期数据披露；GSK预计将有5款产品获批；罗氏将有6项适应症获批、12项关键III期临床取得进展、多个新分子启动III期临床。国内企业方面，百济神州预计全年经营性利润转正；信达生物对2027年实现国内产品收入200亿元的目标信心坚定；再鼎医药计划2025年底前实现盈利等。我们认为，全球医疗健康产业交流合作活跃，创新驱动技术升级，持续看好行业出清、政策利好下的创新产业发展趋势，建议持续关注创新药板块优质赛道与核心资产。 •持续看好布局前沿创新技术平台、国际合作新模式驱动下具备全球竞争力的创新药优质标的。相关标的：恒瑞医药、百济神州、信达生物、康方生物、益方生物、和黄医药、科伦药业、科伦博泰、中国生物制药、再鼎医药、泽璟制药、荣昌生物、迈威生物、康诺亚等。 •风险提示：地缘政治风险；创新药研发进展不确定性；商业化进展不及预期；药品降价风险；医药行业政策风险等。 强生：达成146亿美元重磅交易，肿瘤及自免资产仍存在预期差艾伯维：交易仍围绕早期资产，聚焦免疫、肿瘤与神经科学默沙东：BD强化肿瘤产品组合，布局内分泌、免疫、眼科新领域0203礼来：2025年增长预期明确，GLP-1新适应症拓展值得关注罗氏：BD重塑研发管线，加速布局新技术及主流靶点0405阿斯利康：肿瘤业务强劲增长，在研管线催化密集风险提示060701 CONTENTS目录CONTENTS目录 礼来：2025年增长预期明确，GLP-1适应症拓展值得关注 管线变动趋势： •从管线变动趋势看礼来未来研发策略。礼来的业务定位相对集中，其产品主要涉及心脏代谢健康（如降糖、减重、心血管疾病、阻塞性睡眠呼吸暂停等）、肿瘤学（如非小细胞肺癌、血液瘤、乳腺癌等）、免疫（如克罗恩病、银屑病、特应性皮炎等）、神经退行性疾病（如阿尔茨海默病、额颞叶痴呆等）、疼痛等治疗领域。截至2025年2月，礼来在研管线共77项，其中心脏代谢健康领域29项（占比37.7%，其中已获批1项/NDA阶段1项/临床III期10项/临床II期8项/临床I期9项），肿瘤领域18项（占比23.4%，其中NDA阶段2项/临床III期8项/临床I期8项），免疫领域14项（占比18.2%，其中已获批1项/临床III期2项/临床II期8项/临床I期3项），神经退行性疾病12项（占比15.6%，其中临床III期2项/临床II期5项/临床I期5项），疼痛领域4项（占比5.2%，其中临床II期3项/临床I期1项）。其中，新增/达成里程碑管线12项，主要集中在心脏代谢健康（5项）、肿瘤（3项）、自免（3项）领域。 礼来：2025年增长预期明确，GLP-1适应症拓展值得关注 财务：2024年业绩未达Q3指引预期下限 •2024年业绩超首次指引但未达Q3指引预期下限。公司管理层在2025JPM大会上表示，2024年公司业绩增长强劲，预计全年营收较首次指引高出40亿美元（约450亿美元，+32%），其中24Q4总处方量同比增长45%、市占率增长3ppts，然而实际业绩仍未达到公司自身设定的预期目标（较24Q3财报预期年度收入下限低约4亿美元）。主要原因：1）市场表现弱：GLP-1降糖适应症通常在12月市场表现优于季度内其他月份，但24年与往年不同，可能与美国联邦医疗保险Medicare条款变化等因素有关，如MedicarePartD调整后患者不可在同一月内开具两份处方、或保险公司为避免投保人次年产生自付费用而对相关行为进行限制等；2）库存水平：Q3减少约8个销售日的库存量，且往年预期的年底少量补货未发生，主要由于当前分销渠道状况不佳、经销商为保留营运资金而未补货；患者逐渐习惯等待几天获取处方等，最终影响季度业绩。 •2025年营收增长预期明确。礼来预计2025年将实现32%（指引中值）的营收增速，区间为580-610亿美元，增长动力主要得益于新药持续放量，如用于3L+r/r套细胞淋巴瘤（MCL）的非共价BTK抑制剂Jaypirca（Pirtobrutinib）、用于中度至重度特应性皮炎（AD）的IL-13抑制剂Ebglyss（Lebrikizumab）、用于中重度溃疡性结肠炎（UC）的IL-23p19单抗Omvoh（Mirikizumab）和用于早期症状性阿尔茨海默病的Kisunla（Donanemab）等。图：礼来2023-2025年收入指引（单位：十亿美元）图：礼来已上市品种放量趋势（截至2024Q4） 礼来：2025年增长预期明确，GLP-1适应症拓展值得关注 Donanemab放量有望推动2025年营收增长 •2024年10月29日，礼来宣布多奈单抗TRAILBLAZER-ALZ6临床IIIb期研究达主要终点。TRAILBLAZER-ALZ6是一项多中心、随机、双盲IIIb期研究，旨在检视不同多奈单抗（Donanemab，商品名：Kisunla®）给药方案对早期症状性阿尔茨海默病（AD）患者（包括轻度认知障碍和轻度痴呆阶段患者）水肿/渗出相关的淀粉样蛋白相关成像异常（ARIA-E）发生率及淀粉样蛋白清除的影响，主要终点是24周时出现ARIA-E的受试者比例。结果显示24周时接受经调整给药方案患者的ARIA-E风险降至14%，而标准给药方案组这一比例为24%；且接受调整给药方案患者的淀粉样蛋白斑块和血浆P-tau217减少情况与标准给药方案患者相当。公司预计2025年初公布52周时关于早期症状性AD患者中ARIA-E潜在减少的数据。 •2024年11月13日，礼来宣布III期SURMOUNT-1研究176周的详细结果，这是迄今为止完成时间最长的替尔泊肽研究。结果显示，与安慰剂相比，在176周内每周注射替尔泊肽（5mg，10mg，15mg）可将进展为II型糖尿病的风险降低94%；有效性估计目标显示，三年治疗期替尔泊肽（15mg剂量）持续减轻患者体重，患者平均体重下降22.9%。 礼来：2025年增长预期明确，GLP-1适应症拓展值得关注 潜在里程碑更新： •潜在里程碑：1）替尔泊肽：2024年12月20日，美国FDA批准替尔泊肽用于治疗肥胖者的中度至重度阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA），这也是首款用于OSA的药物。公司管理层在2025JPM大会上表示，OSA适应症市场规模约为降糖适应症的一半，但此前替尔泊肽在该领域的渗透率为0，市场拓展空间极为可观。2024年11月，礼来向全球监管机构递交替尔泊肽治疗射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）合并肥胖患者的适应症上市申请，预计2025年内获批。2）Orforglipron：预计2025年年中披露口服小分子GLP-1RAOrforglipron关键后期试验数据，最快2026年初获批。3）Retatrutide：相关研究已经完成数据积累，预计2026年获得最终数据。与面向大众市场的Orforglipron不同，Retatrutide主要适用于对体重减轻有更高要求（使用替尔泊肽减重25%后BMI指数仍≥30kg/m2）、患有与肥胖相关更严重疾病的人群。此外，礼来还有9个在研减重临床项目。4）其余潜在重磅品种：公司管理层重点提及阿尔茨海默病早期预防研究、脂蛋白(a)相关疾病预防等潜在重磅临床开发项目。 礼来：2025年增长预期明确，GLP-1适应症拓展值得关注 潜在里程碑更新： •医保覆盖方面：公司管理层在2025JPM大会上表示，商业保险层面，肥胖药物的选择参与率2024年年初低于50%、目前已超50%且呈增长趋势，Zepbound和Mounjaro覆盖情况良好，覆盖率分别接近和超过90%；政府医保层面，拜登政府在12月底颁布法规提议将肥胖药物作为慢性病纳入PartD覆盖范围，预计2025年年中生效。 •2024年Capex相关进展：1）2024年8月，礼来宣布其在波士顿斥资7亿美元打造的海港创新中心（SeaportInnovation Center）正式开放，该中心占地34.6万平方英尺，礼来将在此安置约500名科学家和研究人员。该研究中心落成将增强礼来RNA和DNA研究能力，也是礼来首次将其生物技术托管门户实验室（GatewayLabs）扩展到东海岸；2）9月，礼来宣布计划斥资10亿美元扩建位于爱尔兰利默里克现有工厂、8亿美元在爱尔兰科克郡金赛尔镇工厂建造新设施，努力满足Mounjaro和Zepbound的市场需求。3）10月，礼来宣布投资45亿美元创建礼来制药铸造厂（LillyMedicineFoundry）用于药物研发创新及扩大临床试验药物生产规模，该工厂将于2027年底投产。过去三年，礼来投入230亿美元用于资本支出以扩大生产规模，2025H1预计可售的肠促胰岛素剂量将同比增加60%。图：礼来2024年资本开支情况 •收并购相关进展：2024年7月，礼来宣布与MorphicTherapeutic达成协议，将以每股57澳元/股现金收购Morphic所有流通股，总交易金额约为32亿美元。礼来将获得Morphic核心产品管线口服小分子α4β7整合素抑制剂MORF-057，其用于UC和克罗恩病（CD）适应症均处于临床II期阶段。2025年1月13日，礼来宣布与肿瘤精准疗法公司Scorpion Therapeutics达成一项最终协议，将 收 购Scorpion的 小 分 子PI3Kα抑 制 剂 项 目STX-478。Scorpion股东将获得高达25亿美元的现金，包括预付款和在达到某些监管和销售里程碑后的后续付款。此外，作为交易的一部分，Scorpion将剥离一个新实体，以拥有其员工和