双重下调长城H股至卖出；维持奇瑞买入

(2333.HK/601633.SS) 双DGGWM-H车型待售；奇瑞维持买入评级 中信观点 GWM公布2026年第一季度初步净利润为23.5-26亿元人民币（同比下滑58.97%-62.92%），显示2026年第二季度净利润为14.1-16.6亿元人民币（同比下滑64%-69%/环比增长49%-75%），远低于VA机构对2026年第二季度的净利润预期29.9亿元人民币。2026年第二季度业绩不及预期主要由于2025年第四季度及2026年第一季度俄罗斯废钢税收退税延迟约19亿元人民币，以及约2亿元人民币的汇兑损失。展望未来，管理层预计2025年第四季度及2026年第一季度俄罗斯废钢税收退税最迟将于2026年12月前收到。鉴于俄罗斯税收退税一再延迟，我们认为税收退税难以收到。因此，我们将2026-2028年预期盈利下调40%-43%，至61/78/94亿元人民币。将H股评级从买入下调至卖出，原因在于（a）估值不具吸引力（2026年预期市盈率10.6倍，低于同行，奇瑞为6.5倍/吉利为7.2倍），（b）国内利润支柱坦克品牌面临强劲SUV车型推出（比亚迪唐7、极氪8X/9X、理想L8/L9、蔚来ES8/ES9）的竞争）。维持A股卖出评级。 AC+852-2501-2787jeff.m.chung@citi.com钟杰 +852-2501-8483kyle.wu@citi.com吴凯 提升出口销售目标至70万单位——由于出口销售增长势头强劲，管理层将2026财年出口销售目标从60万提升至70万单位，并预计10月/11月月度出口销售将达到7万单位。长城汽车（2333.HK）-出口可能达7万+销售更新电话要点 1H26初步结果显示——若剔除俄罗斯退税（1H25：22.74亿人民币）及汇率影响（1H25：+14.93亿人民币，1H26：-2.66亿人民币），管理层预计1H26核心净利润同比将增长2-12%，达到26.2-28.7亿人民币，且1H26毛利率同比保持稳定。 估值——通过将2026年市盈率（PE）倍数从之前的11倍下调至9倍（反映成本通胀和地缘政治风险，并与我们对奇瑞的估值倍数保持一致，出口逻辑相同），我们将目标价从港币14.8元/人民币13.1元下调至港币7.3元/人民币6.4元。 盈利预测调整——我们维持2026-2028年销售预测不变，分别为143/156/164万台，同时将出口销售预测上调至700/773/829千台，这将使收入预测增长4-5%，达到2410/2580/2700亿元。为反映原材料成本通胀，我们将2026-2028年预期毛利率预测下调0.3-1.0个百分点至15.0%/15.1%/15.2%。结合将2026-2028年预期其他收入按零俄罗斯退税计算，我们将2026-2028年预期净利润下调40-43%，至60.72/78.37/93.65亿元。 威雅/欧拉品牌最新动态 — 威雅品牌：管理层预计V8X车型及V9X的增程式/纯电动动力总成车型将推动威雅品牌销量增长。若月销量达到1.3万辆，威雅品牌有望实现盈亏平衡。欧拉品牌：欧拉5已成为长城汽车的全球核心出口车型。其海外月销量在6月已超过7000辆，管理层预计7月将突破1万辆，并期望年底月销量达到1.5万至1.7万辆。随着动力总成更加丰富及海外市场布局的扩大，管理层目标是在2027年中期将欧拉5的月销量提升至4万辆。 2026年下半年新车型计划——（1）全新坦克300：7月19日正式发布；目标月销国内市场6000台以上；（2）哈弗H10：方正六座SUV；独特定位；目标月销10000台；（3）魏牌V8X：豪华五座SUV；定位低于V9X；目标月销10000台。 长城汽车 公司简介 长城汽车在中国制造和销售皮卡和运动型多功能车（SUV）。主要SUV品牌有哈弗和WEY。该公司也进行研发，并开发和制造用于皮卡和SUV装配的主要汽车零部件。 投资策略 我们给予长城汽车H股“卖出”评级，主要基于以下原因：(a) 相较于奇瑞/吉利等同行，其估值缺乏吸引力；(b) 国内利润支柱坦克品牌正面临强劲SUV车型推出的竞争压力（如比亚迪唐、极氪8X/9X、理想L8/L9、蔚来ES8/ES9等）。 估值 通过应用9倍2026年市盈率（自2016年以来低于行业平均水平1个标准差，以反映出口地缘政治风险和行业普遍的利润率压力），我们得出我们的长城-华宝目标价为港币7.30元。 风险 可能阻止该股票达到我们目标价格的下行风险包括：1）低利润率的新能源汽车产品销量大幅增长可能进一步拉低整体盈利，2）政策风险可能对GWM的出口销售构成负面影响风险。 可能导致股价高于目标价的上行风险包括：1）NEV产品利润率超预期提升；2）出口销售超预期增长；3）SUV销量超预期增加。 长城汽车 公司简介 长城汽车在中国制造和销售皮卡和运动型多功能车（SUV）。主要SUV品牌有哈弗和WEY。该公司也进行研发，并开发和制造用于皮卡和SUV装配的主要汽车零部件。 投资策略 我们给长城A评级为“卖出”，原因如下：(a) 风险/回报比不佳，因为A股的2026年预期市盈率（PE）为21倍，而H股为11倍；(b) 国内利润支柱坦克品牌面临强劲SUV车型推出的竞争压力（比亚迪唐、极氪8X/9X、理想L8/L9、蔚来ES8/ES9等）。 估值 通过应用9倍2026年预期市盈率（自2016年以来低于行业平均水平1个标准差，以反映出口地缘政治风险和行业整体利润率压力），我们得出长城-A的目标价格为6.40元人民币。 风险 可能导致股价高于目标价的上行风险包括：1）NEV产品利润率超预期提升；2）出口销售超预期增长；3）SUV销量超预期增加。 可能阻止该股票达到我们目标价格的下行风险包括：1）低利润率的新能源汽车产品销量大幅增长可能进一步拉低整体盈利，2）政策风险可能对GWM的出口销售构成负面影响风险。 奇瑞 (9973.HK; HK$26.08; 1; 14 Jul 26; 16:10) 估值 我们的目标价36.0港元基于2026年预期市盈率的9倍，该市盈率自2016年以来一直低于行业平均水平，以反映出口导向型收入的地缘政治和贸易风险，以及原材料成本通胀带来的行业整体利润率压力。我们的目标价相当于2027年预期市盈率的7.6倍。 风险 我们的量化风险评级系统将该公司评级为高风险。然而，考虑到奇瑞近30年的运营历史、稳健的资产负债表和现金流，以及相较于同行的具有吸引力的估值，我们并未应用“高风险”标签。 可能阻止奇瑞股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）光伏销量低于预期；2）意外的现金流问题；3）潜在的地缘政治和贸易紧张局势；4）海外市场竞争加剧。 可能导致股价高于目标价格的上行风险包括：1）新能源汽车产品利润率超出预期；2）出口销售超出预期；3）销售量超出预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从奇瑞获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司预计在未来三个月内将收到或打算从奇瑞获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从奇瑞和长城汽车获得除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下投资： 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户提供的旨在带来利益的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业访问活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观看法时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（ETR）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指股票在未来12个月内的预测价格涨幅（或跌幅）加上股息收益率之和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏影响分析师核心论点的关键信息、交易暂停）暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态，影响公司及/或公司证券交易。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受限于有限的管理层裁量权）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。 您买卖证券的决定应基于您个人的投资目标，并且只有在评估了该股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/S