消费分级趋势下产品结构升级阻力加大，下调青啤H股至“持有”

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：消费分级趋势下产品结构升级阻力加大，下调青啤H股至“持有”  下调青啤H股至“持有”：中国啤酒产量在2023年11月与12月分别同比大幅下滑8.9%与15.3%，相较2019年同期连续3个月录得双位数下滑（图表3）。我们担心啤酒行业原有的消费升级趋势将进一步演变为消费分级，即只有小部分高端消费者依然在追求更高端和高品质的啤酒产品，而大多数大众消费者则更加关注啤酒产品的性价比。在这一趋势下，我们认为青岛啤酒的基本面受到的负面影响将大于主要竞争对手。考虑到青啤基本面的不确定性加大、估值优势大幅减小、且流动性和数据透明度相对较弱，我们下调青啤H股的评级至“持有”，并维持A股“持有”评级。A股与H股的目标价分别下调至人民币71.1元（12x2024 EV/EBITDA）和46.4港元（6.0x 2024 EV/EBITDA）。  青啤可能是受啤酒行业消费分级负面影响最大的玩家之一：受益于啤酒消费者从大众价格带向次高端价格带的升级，青啤的“经典”系列在2021-2022年经历了高速的增长，带动青啤的产品结构大幅提升。然而经济增速放缓可能导致大众消费者更关注产品的性价比，而对升级至“经典”和“纯生”等次高端产品缺乏足够的增长动力。另外，青啤缺少强有力的高端及超高端价格带产品，恐无法满足少部分高端消费者持续升级至超高端产品的需求。因此，在消费分级的大趋势下，青啤后续的产品结构升级恐将面临较大的阻力。从2023年下半年开始，青啤的销量同比出现大幅下降，表现弱于主要竞争对手，这也加大了市场对青啤基本面确定性的担忧。  青啤H股的估值优势在逐渐减小，股价弹性弱于对手：过去几年，青啤H股的估值水平远低于港股上市的其他啤酒企业（如华润啤酒与百威亚太）。主要原因包括青啤H股的大股东减持预期较高，且海外资金认为其在流动性、市场交流、数据披露等方面有待提升。然而，随着海外资金去年开始陆续从港股回撤，青啤H股与另外两家港股啤酒上市公司的估值在逐渐缩小（图表4）。就目前估值水平来看，青啤H股相对竞争对手已不具备太大估值优势。一旦海外资金有所回流，青啤H股股价的弹性远小于竞争对手。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,452 36,350 38,260 同比变动（%） 8.7% 6.6% 7.1% 5.5% 5.3% 股东应占净利 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 同比变动（%） 43.3% 17.6% 15.9% 12.0% 10.8% 核心股东应占净利 2,674 3,720 4,302 4,818 5,339 同比变动（%） 21.2% 39.1% 15.7% 12.0% 10.8% PE(x)- A 股 29.9 25.4 21.9 19.6 17.6 PE(x)- H 股 17.4 14.8 12.7 11.4 10.3 ROE（%） 14.5% 15.3% 16.4% 17.4% 18.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024年1月24日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币） 46.4 潜在升幅/降幅 +7.4% 目前股价（港币） 43.2 52周内股价区间（港币） 42.9-86.7 总市值（百万港币） 81,748 近3月日均成交额(百万港币) 168.0 注：截至2024年1月23日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 71.1 潜在升幅/降幅 +2.9% 目前股价（人民币） 69.1 52周内股价区间（人民币） 67.6-125.0 总市值（百万人民币） 74,916 近3月日均成交额（百万人民币） 308.7 注：截至2024年1月23日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY61.0CNY137.6CNY69.1CNY71.1HKD48 HKD113.1HKD43.2HKD46.4 2024-01-24 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入30,16732,17234,45236,35038,260归母净利润3,1553,7114,3024,8185,339同比8.7%6.6%7.1%5.5%5.3%折旧1,1101,0841,0921,0831,076存货减少╱（增加）-212-659389-172-172营业成本21,41022,70923,68024,76425,846应收贸易款项（增加）╱减少-55-11-7-7毛利润8,757 9,463 10,772 11,587 12,413 应付贸易款项（减少）╱增加905336-27157157毛利率29.0%29.4%31.3%31.9%32.4%其他1,0904024500经营活动所得（所用）现金净额6,0434,8795,7915,8796,393销售及管理费用5,8205,7366,1256,3316,539出售/（购入）物业、机器及设备-1,635-1,780-1,000-1,000-1,000其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利2,9373,7274,6465,2565,874长期投资-22,990-17,259-2,500-2,500-2,500经营利润率9.7%11.6%13.5%14.5%15.4%收购附属公司00000其他14,37616,8402,7002,7002,700净融资成本252409465523580投资活动所用现金净额-10,250-2,199-800-800-800其他收入或支出1,291870710740770已付股利-1,111-1,576-2,847-3,188-3,533税前溢利4,4795,0065,8226,5197,224已付股利-非控制股东-670000短期融资00000所得税1,2231,2011,4091,5771,748长期融资00000所得税率27.3%24.0%24.2%24.2%24.2%其他-435-99110124137融资活动（所用）所得现金净额-1,614-1,676-2,737-3,065-3,396净利润3,2563,8054,4134,9415,476现金及现金等价物变动-5,8201,0042,2542,0142,196少数股东利润10194110124137于年初的现金及现金等价物18,46714,59817,85520,10922,123现金及现金等价物汇兑差额1,9512,253000归母净利润3,1553,7114,3024,8185,339于年末的现金及现金等价物14,59817,85520,10922,12324,319归母净利率10.5%11.5%12.5%13.3%14.0%同比43.3%17.6%15.9%12.0%10.8%资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E现金及等价物14,59817,85520,10922,12324,319每股数据 (人民币)应收账款125120131138145摊薄每股收益2.312.723.153.533.91应收票据及其他903969969969969每股销售额22.1123.5825.2526.6528.05存货3,4934,1523,7633,9354,107每股股息0.861.162.092.342.59短期投资2,7782,6842,6842,6842,684同比变动其他流动资金7,0626,2236,2236,2236,223收入8.7%6.6%7.1%5.5%5.3%流动资产合计28,95932,00233,87836,07238,447经营溢利26.8%26.9%24.7%13.1%11.8%归母净利润43.3%17.6%15.9%12.0%10.8%物业、机器及设备10,14911,00910,91710,83410,758费用与利润率长期投资392397397397397毛利率29.0%29.4%31.3%31.9%32.4%其他7,0646,9036,7036,5036,303经营利润率9.7%11.6%13.5%14.5%15.4%非流动资产合计17,60418,30918,01717,73417,458归母净利率10.5%11.5%12.5%13.3%14.0%回报率短期借款246225225225225平均股本回报率14.5%15.3%16.4%17.4%18.1%应付账款3,1283,4643,4373,5943,751平均资产回报率7.2%7.7%8.4%9.1%9.7%其他应付账款14,39015,45515,50015,50015,500其他495528528528528资产效率流动负债合计18,25919,67219,69019,84820,005应收账款周转天数1.51.41.41.41.4库存周转天数57.761.458.058.058.0长期借款00000应付账款周转天数45.653.053.053.053.0其他4,5114,3684,3684,3684,368财务杠杆非流动负债合计4,5114,3684,3684,3684,368流动比率 (x)1.61.61.71.81.9速动比率 (x)0.20.30.20.30.3股本及储备23,00225,49526,95028,57930,385现金比率 (x)0.80.91.01.11.2非控制性权益7927778881,0111,148负债/ 权益1.00.90.90.80.8权益23,79426,27227,83829,59131,534估值市盈率 (x)-A股29.925.421.919.617.6市盈率 (x)-H股17.414.812.711.410.3企业价值 / EBITDA (x)-A股19.916.113.111.610.3企业价值 / EBITDA (x)-H股10.2 7.9 6.2 5.4 4.6 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-01-24 3 图表 2：20