产品结构下降阻碍利润率回升，行业趋势疲弱阻碍估值反转；下调目标价，维持“持有”

浦银国际研究 财务模型更新 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 澳优（1717.HK）：产品结构下降阻碍利润率回升，行业趋势疲弱阻碍估值反转；下调目标价，维持“持有” 尽管政府出台了一系列鼓励生育的措施，但出生率尚未出现明显好转的信号。目前市场一致预期出生率反弹最快将在2024年出现。我们判断，2023年婴配粉整体市场需求依然疲弱，行业存量竞争持续。在这一大背景下，尽管澳优及飞鹤等玩家2023年的业绩在低基数下有望录得较大幅度反弹，但婴配粉玩家的估值短期较难出现反转。在较弱的市场情绪下，我们下调澳优目标价至4.3港元，维持公司“持有”评级。 以下为我们对澳优2023年的盈利预测： • 收入方面：我们预测澳优2023年整体奶粉收入同比增长11%（相较公司中双位数增长目标）。其中，牛奶粉收入同比增长15%（相较公司高双位数增长目标），羊奶粉收入同比增长10%（相较公司低双位数增长目标）。 • 毛利方面：在终端动销与渠道库存恢复正常的情况下，我们预测各产品线毛利率同比2022年由大幅提升并基本回到2021年的水平。但由于产品结构相较2021年有所恶化（海普诺凯1897占比相较2021年已大幅下滑），我们预计整体毛利率较难回到2021年的水平。 • 经营利润方面：我们预测2023年整体费用率都将同比维持稳定。在这一基础上，我们预计核心经营利润同比反弹80%，核心经营利润率同比扩张3.6ppt至9.3%，仍低于2021年11.8%的水平。 图表 1：盈利预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 8,637 9,607 -10.1% 9,367 10,400 -9.9% 9,993 n.a. n.a. 毛利润 4,055 4,744 -14.5% 4,388 5,147 -14.7% 4,661 n.a. n.a. 毛利率 46.9% 49.4% -2.4pct 46.8% 49.5% -2.6pct 46.6% n.a. n.a. 归母净利润 687 940 -26.8% 750 1,041 -27.9% 785 n.a. n.a. 归母净利率 8.0% 9.8% -1.8pct 8.0% 10.0% -2.0pct 7.9% n.a. n.a. E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 澳优（1717.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年5月2日 澳优（1717.HK） 目标价（港元） 4.3 潜在升幅/降幅 15.0% 目前股价（港元） 3.7 52周内股价区间（港元） 3.3-9.0 总市值（百万港元） 6,660 近3月日均成交额（百万港元） 4.0 注：截至2023年4月28日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 *数据截至2023年4月28日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD3.5HKD15.0HKD3.7HKD4.3-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101214澳优股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-05-02 2 财务报表分析与预测 -澳优利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入8,5757,7968,6379,3679,993税前盈利891251798871911同比7.4%-9.1%10.8%8.5%6.7%固定资产折旧168150231274318无形资产摊销57677891104营业成本-4,422-4,403-4,582-4,979-5,332财务费用1915171716毛利润4,1533,3934,0554,3884,661存货的减少-215-234-132-265-89毛利率48.4%43.5%46.9%46.8%46.6%经营性应收项目的减少-101-168140-22370经营性应付项目的增加89-647-26279-58销售费用-2,412-2,167-2,407-2,611-2,770其他163209-225-248-253管理费用-520-604-671-721-772经营活动产生的现金流量净额1,071-3588817941,021其他经营收入及收益-24-134424339经营利润953275804867907资本开支-556-693-728-764-802经营利润率11.1%3.5%9.3%9.3%9.1%投资支付的现金-430000取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-7-23000营业外收入-4412102020其他0-8000营业外支出-19-15-17-17-16投资活动产生的现金流量净额-607-724-728-764-802利润总额891251798871911取得借款收到的现金406318000所得税-165-63-200-218-228收到其他与筹资活动有关的现金21739000所得税率-18.5%-25.0%-25.0%-25.0%-25.0%偿还债务支付的现金-68-58-58-58-58分配股利、利润或偿付利息支付的现金-388-431-96-306-334净利润726188598653683其他-495000减：少数股东损益-38-28-89-98-102筹资活动产生的现金流量净额-34664-154-364-392归母净利润764217687750785归母净利率8.9%2.8%8.0%8.0%7.9%现金及现金等价物净增加额431-417-1-334-173同比-23.9%-71.7%217.5%9.1%4.7%期初现金及现金等价物余额1,8582,2621,8621,8611,528汇率变化-2617000期末现金及现金等价物余额2,2621,8621,8611,5281,354资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金2,2621,8621,8611,5281,354每股数据 (人民币)应收票据及应收账款445662474655549摊薄每股收益0.440.120.380.420.44预付款项372443490532567每股销售额4.984.354.825.235.58存货2,1792,2272,3592,6242,713每股股息0.230.050.170.190.20其他流动资产255125125125125同比变动流动资产合计5,5145,3185,3105,4645,309收入7.4%-9.1%10.8%8.5%6.7%固定资产1,8362,5222,5632,9063,236经营溢利-22.8%-54.5%80.3%7.8%4.6%使用权资产284272290308326归母净利润-23.9%-71.7%217.5%9.1%4.7%无形资产421472550606655费用与利润率商誉259102102102102毛利率48.4%43.5%46.9%46.8%46.6%附属机构投资677481491511531经营利润率11.1%3.5%9.3%9.3%9.1%递延所得税资产415443491532568归母净利率8.9%2.8%8.0%8.0%7.9%其他非流动资产142 141 141 141 141 回报率非流动资产合计4,0344,4344,6285,1075,560平均股本回报率15.9%6.6%11.6%11.6%11.4%短期借款6871,0221,0221,0221,022平均资产回报率7.5%1.9%5.8%6.1%12.6%应付票据及应付账款406560445647523资产效率其他应付款1,0298239119881,054应收账款周转天数19.225.924.022.022.0应交税费22990100108115库存周转天数189.0182.6182.6182.6182.6其他流动负债1,6461,107000应付账款周转天数33.640.040.040.040.0流动负债合计3,9973,6012,4782,7652,714财务杠杆长期借款490444444444444流动比率 (x)1.41.52.12.02.0递延收入6382828282速动比率 (x)0.30.30.30.30.3递延所得税负债7375757575现金比率 (x)0.20.20.20.10.1其他非流动负债7829555负债/ 权益1.00.80.50.50.5非流动负债合计704630606606606估值股本149156156156156市盈率 (x)9.735.511.210.27.5储备4,8295,4916,0816,5256,976市销率 (x)0.70.80.70.60.6少数股东权益-47-82-171-269-371股息率7.0%1.6%5.2%5.7%5.9%所有者权益合计4,9315,5656,0676,4136,761E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-05-02 3 图表 2：SPDBI目标价：澳优 注：数据截至2023年4月28日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 6.94.3024681012141608/2011/2002/2105/2108/2111/2102/2205/2208/2211/2202/2305/2308/2311/2302/2405/2408/2411/2402/25澳优股价（1717 HK Equity）买入持有卖出(港元) 2023-05-02 4 图表 3：浦银国际消费行业公司覆盖 股票代码 公司 现价（LC） 评级 目标价（LC） 评级及目标价 行业 发布日期 2331 HK Equity 李宁 55.9 买入 75.1 2023年3月20日 运动服饰品牌 2020 HK Equity 安踏体育 96.8 买入 134 2023年4月13日 运动服饰品牌 3813 HK Equity 宝胜国际 0.7 买入 1.1 2023年3月16日 运动服饰零售 6110 HK Equity 滔搏 7.0 买入 9.5 2023年3月29日 运动服饰零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 8.2 买入 10.0 2023年4月3日 现制茶饮 291.HK Equity 华润啤酒 60.4 买入 80.4 2023年3月27日 啤酒 600132.CH Equity 重庆啤酒 104.2