下调评级至持有：2017年的阻力更大

2017年1月18日由于高基数，缓慢的经济以及关税变化的悬而未决，Tenaga将面临产量下降的逆风收购可能会令人惊讶，但可能不足以产生影响将评级从买入下调至持有，将目标价从17.80令吉下调至15.20令吉，原因是FY17-19每股盈利预期下调9-14％2017财年销量下降。我们预计由于以下原因，2017财年的电力量将下降1％：1）由于厄尔尼诺现象不太可能在17财年再次出现（通常为厄尔尼诺现象），商业和家庭领域的发电量较高（分别同比增长6％和11％）。间隔4-5年后发生）； 2）汇丰银行的经济团队表示，由于国内消费和资本投资疲软，2017-18年GDP增速继续放缓至3.8％和3.6％，2016年为4％。关税变化带来的影响。在目前的四年监管期（2014年1月1日至2017年12月31日）完成后，Tenaga的关税可能会在2018年1月1日进行修订。 Tenaga计划将其关税续约提议正式提交给监管机构EC（能源委员会或Suruhanjaya Tenaga），该委员会很可能在2H17做出最终决定。回想一下，Tenaga的关税是基于WACC的资产回报率，其中不包括燃料和其他运营成本。由于燃料是通过，WACC和资产基础将决定Tenaga的盈利能力。我们假设从2018年开始的基本关税将微降3.4％至每单位37.23仙。请注意，我们使用了当前的燃油价格或汇丰银行的预测（无论 目标价（马币）上一个目标（MYR）15.2017.80分享价格（马币）上/下13.90+9.4%（截至2017年1月17日）市场数据市值（马币）78,567市值（美元）17,631BBGTNB MK3m ADTV（美元）40RIC天纳财务和比率（MYR）年到08 / 2016a08 / 2017e08 / 2018e08 / 2019e汇丰每股收益1.3051.0691.1151.170汇丰EPS（上）-1.2391.2321.297变化（％）--13.7-9.5-9.8共识每股收益1.3041.3341.3371.346PE（x）10.613.012.511.9股息收益率（％）2.33.13.23.4EV / EBITDA（x）7.37.87.67.2净资产收益率（％）14.811.110.710.652-周价格（MYR）16.0014.0012.00可用）以估算关税。实际电价将取决于2H16中的这些参数。我们认为，这些不确定性可能会给该股造成压力。收购规模可能太小，无法发挥作用。我们预计Tenaga将继续其收购计划，尽管收购目标可能相对较小，并且不太可能在中期做出重大贡献。我们还担心，如果Tenaga继续在各个国家/地区收购资产，则可能难以管理/增加价值或获得对所收购资产的协同效应，因为它们将分散在不同的地区和监管制度中。降级为持有。由于我们将盈利预测下调9-14％，并将Tenaga评级从“减持”降至“持有”，我们将目标价从17.80令吉下调至15.20令吉。我们的收益减少是由于17-19财年销量增长下降和18-19财年关税降低所致。我们的目标价格基于混合DCF，PE和PB。尽管有2017年的阻力，该股仍将受到Tenaga 1200万股共识远期PE的10.4倍的下行保护-较其5年PE中位数11.7倍，低于同业以及低于1.3倍远期PB的水平折让11％ 。下行风险包括：GDP增长放缓导致数量疲软；监管变化；增加利率；正在进行的税收诉讼中的不利决定。上行风险包括：超出预期的数量；利率下降。01/1607/1601/17目标价：15.20最高价：14.90最低价：12.62当前价：13.90资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Tarun Bhatnagar *分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分公司tarunbhatnagar@hsbc.com.sg+65 6658 0614*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。MCI（P）094/06/2016 MCI（P）085/06/2016 MICA（P）021/01/2016报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行查看汇丰银行全球研究部：马来西亚股本公用事业下调评级至持有：2017年的阻力更大Tenaga Nasional（TNB MK）升级至保留自由浮动46% 资质●公用事业2017年1月18日22.34.83.25.25.00.83.52.34.64.36.1-6.8-13.1-15.0-18.12.96.35.213.120.4收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益财务与估值：Tenaga国民保持净债务变动8,108 2,057 -289 -605比率，增长和每股分析年至08 / 2016a 08 / 2017e 08 / 2018e08 / 2019e同比变化12.7011.7010.709.70201520162017Tenaga Nasional Rel到KLSE综合指数资料来源：汇丰银行注：于2017年1月17日收盘价12.7011.7010.709.70比例（％）每股数据（MYR）0.56.710.65.230.717.116.948.72.141.60.56.710.75.129.916.915.953.02.338.70.56.911.15.129.216.715.657.12.434.30.58.914.86.633.220.420.057.72.144.1收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流1.1701.1700.46811.4431.1151.1150.44610.7191.0691.0690.42810.0321.3051.3050.3209.283每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值财务报表年到08 / 2016a08 / 2017e08 / 2018e08 / 2019e估值数据年到08 / 2016a08 / 2017e08 / 2018e08 / 2019e损益摘要（MYRm）电动汽车/销售2.42.32.32.2收入44,53247,23647,61048,724EV / EBITDA7.37.87.67.2息税折旧摊销前利润14,79413,78214,25814,937电动/ IC1.11.11.01.0折旧及摊销-5,722-5,898-6,191-6,612PE *10.613.012.511.9营业利润/息税前利润9,0727,8838,0668,324PB1.51.41.31.2净利息-740-886-898-883FCF产率（％）-4.31.53.64.1PBT8,0676,8607,1787,551股息收益率（％）2.33.13.23.4汇丰PBT8,0676,8607,1787,551*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-746-874-932-995净利7,3686,0336,2926,605汇丰净利润7,3686,0336,2926,605发行人信息现金流量摘要（MYRm）股价（马币）13.90自由浮动46%经营现金流量13,36611,09912,43913,092目标价（马币）15.20部门公用事业资本支出-11,143-10,000-9,735-9,970路透社（股票）天纳国家马来西亚投资股利产生的现金流量-18,580-1,637-11,350-1,806-9,735-2,413-9,970-2,517彭博（股票）市值（美元）TNB MK 17,631分析师联络人塔伦·巴特纳加（Tarun Bhatnagar）+65 66580614FCF权益-3,3061,0992,7043,122资产负债表摘要（MYRm）价格相对无形固定资产211211211211有形固定资产97,133101,235104,778108,13616.7016.70当前资产26,75528,83028,95029,306现金及其他3,9714,7244,7614,87215.7015.70总资产132,902140,292143,964147,78814.7014.70经营负债22,69823,09823,19123,47013.7013.70债务总额34,30737,11636,86436,371净债务30,33632,39332,10331,499股东的资金52,38956,61660,49564,583投资首都97,430102,454105,987109,311 资质●公用事业2017年1月18日3投资总结 2016年末宣布的派息后股息增加； Tenaga将于2017年迎来风头，原因是产量低以及与2018-21年度新关税制定工作相关的不确定性（将于今年开始） 收购可能会继续，但如最近三笔收购那样，较小的入场券可能不会影响股票 由于这些不利因素，我们将Tenaga评级下调为持有，将目标价下调至MYR15.20，原因是FY17-19每股盈利预测下调了9-14％。低估值将为逆风提供向下保护在2016年末宣布增加股息支付之后，2017年没有股票价格催化剂。此外，我们认为，Tenaga将面临销量疲弱和2017年关税重置带来的不利影响。收购可能会带来一些惊喜，但我们认为，收购的票务规模可能会更小‒就像最近的三笔收购一样。尽管存在这些不利因素，但我们认为，低于中值的估值可能会为该股提供下行支撑并使其保持区间波动。较弱的卷我们预计，由于以下原因，2017财年的用电量同比下降4％，而2016财年的用电量将下降1％，而2018财年将增长2％。 经济持续一周：汇丰银行经济学团队预计，马来西亚的GDP增长率在2017年和2018年将分别仅增长3.8％和2016年的4％和3.8％。疲弱的增长率是由于家庭消费疲软（高家庭债务加剧）和投资疲软（由于马币兑美元汇率下跌导致企业利润率下降）所致。增长率的下降可能会影响电力销售，因为随着经济变得更加面向服务，过去几年中电力需求总体上一直低于GDP增长。 由于厄尔尼诺现象不太可能再次发生，因此2016年的高收入将难以克服：由于厄尔尼诺现象的影响，2016财年整体增长4％主要是由高温推动的，即使工业需求下降1.4％，商业增长6.1％，国内消费增长11.2％。厄尔尼诺现象通常每4到5年发生一次，因此不太可能在2017年再次发生。因此，随着国内消费恢复到其每年c3％的趋势增长（如2010财年），2017年的总用电量增长可能下降1％。 15 资质●公用事业2017年1月18日4Tenaga-电力销售量GwH FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17e FY18e FY19e工业42,99743,53144,61443,71943,12343,12343,98645,305商业广告34,72536,38037,28436,22938,44338,44339,21240,388国内21,24322,84723,41522,77225,32124,18224,66525,405其他3,1662,7212,7891,9341,9711,9712,0102,070总计102,132105,479108,102104,654108,858107,719109,873113,169销量同比增长（％）产业2.41.22.5-2.0-1.40.02.03.0商业广告5.64.82.5-2.86.10.02.03.0国内5.97.52.5-2.711.2-4.52.03.0其他7.8-14.02.5-30.71.90.02.03.0总4.33.32.5-3.24.0-1.02.03.0资料来源：汇丰银行公司资料新关税上涨带来的影响Tenaga的关税可能会在2018年1月1日进行修订，这将是新的4年监管期（2018年1月1日至2021年12月