全球酒店与休闲邮轮：七月价格追踪

游轮：稍微豪华一点（七月伯恩斯坦价格追踪器） 随着夏季的到来，邮轮价格在3月份（中东冲突开始后）经历了年度价格的大幅下跌后，持续缓慢复苏。在集团层面，RCL价格持平——自3月以来首次没有出现年度下降，尽管这得益于产品组合，但LfL价格仍同比下滑。然而，关键信息仍然是需求明显分化——高端需求强劲的“歌诗达”品牌价格再次大幅超越主流“皇家加勒比”品牌，歌诗达价格上涨超过10%，而皇家加勒比品牌价格下降约5%；邮轮市场的K型结构已然成型。不过，皇家品牌在7月份（在3月至5月期间经历了HSD下滑后）继续环比改善。区域方面，欧洲两大品牌连续另一个月环比改善，使得该地区自冲突开始以来首次将价格推入正区间，但加勒比地区的价格仍略为负值。展望未来，RCL和NCLH将于7月下旬（26Q2）发布报告——我们预计强劲的Q2收益表现将被持续的压力所抵消，这些压力体现在全季度价格趋势中，影响了Q3 / 财年收益指引。 +44 20 7676 6850richard.clarke@bernsteinsg.com理查德·J·克拉克，英格兰特许会计师公会会员 +44 20 7676 7144niall.mitchelson@bernsteinsg.com尼尔·米切尔森 +44 20 7550 2191lasith.siriwardana@bernsteinsg.com拉斯里·西里瓦达纳 7月同比数据持平，但高端势头持续。RCL定价7月持平，再创新低，且为自ME冲突开始以来首次未出现定价下滑（尽管LfL定价仍持压）。然而，各细分市场表现差异巨大。高端“名人”品牌持续显现定价强势（7月上涨超过10%），而主流“皇家加勒比”品牌同比下跌5%，但环比有所改善。 燃料更新。自中东冲突开始以来，燃料成本一直是燃料公司的持续逆风。随着紧张局势缓和，油价有所回落，目前同比上涨10-20%，远低于冲突高峰期60%的涨幅。然而，MGO（一种关键的巡航燃料）同比仍上涨约50%。自RCL报告原油和MGO均下降20-30%以来，随着油价降温，预计Q2财报季将给RCL和NCLH带来利好——但两家公司都对燃料进行了套期保值，限制了上涨空间。燃料价格降温对CCL来说逐步最有利，但自CCL上次发布指引以来，价格基本保持稳定。 Q2业绩表现。RCL（7月28日）和NCLH均预计即将公布第二季度业绩。我们预计第二季度收益率将保持强劲，得益于强劲的船上/靠泊率，以及有韧性的整体旅游需求。然而，由于前瞻价格较弱，我们预计第三季度指引将略有疲软，显示RCL将从第二季度略有放缓，而NCLH将出现显著放缓，这可能会对财年收益率指引造成压力，尤其是在当前RCL指引暗示第四季度将显著加速的情况下。对于NCLH，对2027年收益率增长的担忧，受预订情况不佳和短期内缺乏营销投资推动，也可能对2027年预期造成压力。我们预计Perfect Day Mexico将成为RCL的一个关键议题——在此，我们预计项目将完成，但会延迟数月，基调将更为乐观。进入第二季度，我们对主流运营商（RCL、CCL和NCLH）将保持谨慎，并保留VIK作为我们的首选股，其业绩公布时间将晚于RCL/NCLH，但提供了明确的催化剂形式，即通过第二季度的持续预订价格（维京：扬帆起航——LfL和组合均风顺），以及最佳的长期结构性供需平衡和EPS增长预期。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们看好维京邮轮和皇家加勒比邮轮，而嘉年华邮轮和挪威邮轮则表现平稳。 细节 关键图表 展品1：七月份总RCL价格同比基本持平，Celebriy增长了11%，抵消了皇家加勒比的表现疲软。 展品三：亚洲、阿拉斯加和欧洲恢复同比价格上涨，加拿大和新英格兰的增长恢复至最低水平；加勒比地区、百慕大、墨西哥和巴哈马继续同比价格下跌。 展品4：对于皇家加勒比品牌，巴哈马、百慕大和加勒比地区持续同比疲软，而欧洲和阿拉斯加则实现了L-MSD增长。 标题 价格数据 展品6： Celebrity品牌按月环比价格上涨了8.5%，皇家加勒比则基本持平；嘉年华价格按月环比下降了0.5% 皇家加勒比品牌 明星品牌 图10：三大核心名人船级在5月和6月的下跌中价格有所回升 燃油价格影响 尽管伊朗和美国于6月份签署了谅解备忘录，但由于伊朗革命卫队（IRGC）袭击了该地区的美军基地和霍尔木兹海峡的船只，美国最近对伊朗发起了第五轮打击，中东地区的冲突仍在继续。因此，油价仍然波动，但自冲突高峰以来已大幅下降，自RCL第一季度指引以来已显著下跌（约30%）。两种主要的邮轮燃料是IFO和MGO（《邮轮：驱动天堂——邮轮船用燃料入门》），它们占邮轮公司燃料消耗的>85%。自RCL于4月底报告（基于现货价格）以来，IFO和MGO价格分别下降了约30%和20%（见表12）。我们估计，鉴于RCL的套期保值政策和CCL缺乏套期保值，RCL对油价变化的敏感度是CCL的1/4（见表13）。当CCL 他们在第二季度（6月23日）更新了指导意见，其预测基于当时的燃料现货价格——自那以后，燃料价格一直相对稳定。 第12项展品：自冲突达到顶峰以来，邮轮燃料价格已显著下降，但鉴于冲突仍在持续，价格波动性依然存在。 我们能根据客户存款预测收入增长吗？ 我们比较了客户存款增长与随后的收入增长，以检验存款是否可以作为邮轮收入的先行指标。我们使用了两个季度的滞后时间来反映客户下单存款与该需求转化为实际出航收入之间的典型预订窗口期。然后我们将分析分为疫情前和疫情后两个时期，以评估行业重置后这种关系是否发生了变化。 PRE-PANDEMIC: 客户存款并非始终是收入增长的稳定预测指标。尽管RCL显示出更强的关联性，但CCL和NCLH的信号则较弱，这表明在正常化环境下，仅靠存款无法解释收入增长。 伯恩斯坦分析 图16：...或用于RCL 后疫情时代 对于RCL、CCL和NCLH来说，这种关系变得更加明确了，这表明存款现在是一个有用的领先指标，可以预示收入动量。然而，样本量很小，并且受到恢复动态、产能正常化和异常强劲的（因素）的扭曲。 反弹式增长，因此存款不应作为精确的预测工具，而应定向使用。 附件17：RCL的收入增长与客户存款增长之间存在明确的关联，后者滞后前者两个季度。 第十八号展品：...以及CCL 展品20：相比之下，即使将客户存款滞后两个季度，VIK在收入增长和客户存款增长之间也显示出没有明显的关联。 展品19：对于NCLH，观察到类似的关系，尽管相关性似乎较弱。 存款余额隐含收入增长与市场预期对比（CCL Q3E |RCL, NCLH Q2E） 我们模型的变更 我们根据最新的行业数据、我们的价格追踪器和管理层评论更新了我们的模型。我们下调了2026年下半年的RCL和NCLH收益率，但预计第二季度表现将略好于指引。在NCLH，我们还大幅下调了2027年的收益率预测——此前我们曾模拟2027年收益率将反弹，现在我们预计疲软的预订势头将持续到2027年下半年，从而对收益率造成压力。在CCL，我们调整了我们的资本支出假设——现在预计2027年的资本支出将达到480亿美元，这远高于我们之前的估计，因为我们全面反映了新建项目计划、船舶翻新以及庆祝键岛的进一步开航。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 嘉年华集团 我们通过以下方式评估嘉年华的市盈率（PT）：（1）基于基本面确定的公允价值，并与同行进行比较，得出名义现值（NTM）EBITDA市盈率；（2）NTM+1市盈率。我们评估嘉年华的NTM EV/EBITDA市盈率为7.2倍，NTM+1市盈率为9.0倍。通过将美元兑英镑汇率应用于嘉年华的市盈率，我们得出CCL.LN的市盈率为21.53英镑。 皇家加勒比海游轮有限公司 我们以355美元的贴现现金流估值（DCF）对皇家加勒比进行估值，依据为：（1）基于基本面并与同行比较确定的公允价值所推导的现值企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数，以及（2）现值+1市盈率（P/E）倍数。我们给皇家加勒比估值为12.9倍的现值EV/EBITDA倍数，以及16.2倍的现值+1P/E倍数。 维京控股 我们以120美元的市盈率（TP）评估维京公司，依据（1）基于基本面并与同行比较得出的NTM+1市盈率倍数，以及（2）NTM+1 EV/EBITDA倍数。我们以21.4倍公司报告的NTM+1市盈率和17倍NTM+1 EV/EBITDA倍数评估维京公司。 挪威邮轮有限公司 我们以18美元的贴现现金流（DCF）估值挪威，依据（1）基于基本面并与同业比较所确定的公允价值得出的非市场EV/EBITDA倍数，以及（2）非市场+1 P/E倍数。我们以7.3倍的报告非市场+1 EV/EBITDA倍数和8.0倍的非市场+1 P/E倍数对挪威进行估值。 风险 嘉年华集团 目标价格的上行风险： • 预期成本控制更佳• 要求比预期更高• 高于预期利用率 我们目标价格的下行风险： •成本通胀超预期增长并推高收益率• 航游需求合同 • 债务偿还利率更高 皇家加勒比海游轮有限公司 我们目标价格的下行风险： •造船成本增长速度超出预期• 成本通胀超预期，收益率上升• 航游需求合同 维京控股 我们目标价格的下行风险： ••名人进入欧洲河流邮轮市场面临实质性的逆风。预期之外，成本通胀加剧。• 奢侈品消费健康下滑 挪威邮轮有限公司 目标价格的上行风险： ••超出预期地实现了成本效益超出预期的私人目的地顺风• 要求比预期更高 我们目标价格的下行风险： • 航游需求合同• 债务偿还利率更高• 成本通胀超预期，收益率上升 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据以下基准指数预测未来12个月的相对表现来对股票进行评级：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，对比标普500指数；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，对比彭博欧洲发达市场大中小盘价格回报指数（EDME）；对于在日本交易所上市的股票，对比彭博日本大中小盘价格回报指数（JPL）；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，对比彭博亚洲除日本大中小盘价格回报指数（ASIAX）——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数15个百分点以上 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评