中国宏观数据点评：二季度经济增速不及预期，但6月大部分实体经济数据边际改善

中国宏观数据点评：二季度经济增速不及预期，但6月大部分实体经济数据边际改善 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 2026年7月15日 核心观点：虽然实际经济增速二季度下滑且不及预期，但是名义经济增速和全国居民人均实际可支配收入累计增速均有所改善。6月实体经济数据大多边际改善，中国经济的K型分化至少并未进一步加剧。在需求端，相比5月的消费和投资数据均有所下滑，6月数据至少在消费上有所改善。而固定资产投资增速的持续走弱亦和财政政策延后发力、极端天气有一定关系，下半年在政策驱动下或有所改善。房地产行业复苏或仍需耐心等待。在供给端，全球K型经济背景下工业生产和出口增速依然表现强劲。 我们认为政府对促内需、稳增长政策的重视程度或将有所提升，但短期内重点或仍放在已公布政策的加快落实上。虽然二季度经济增速显著下滑且不及预期，但部分是受到去年高基数影响。上半年4.7%的累计经济增速仍处在4.5%-5.0%经济增速目标的区间内。而到了下半年，低基数效应有利于今年下半年的同比经济增速。此外，今年上半年进展较慢的政府债发放也给下半年的财政刺激留足了“弹药”。在财政政策上，我们依然认为短期内稳投资仍是财政政策重点所在，政府或呼吁加快地方政府专项债、特别国债和新型政策性金融工具的发行和使用。促消费政策仍以落实2500亿元消费品以旧换新资金和1000亿元财政金融协同促内需资金为主。中期来看，我们认为在下半年推出增量财政刺激的阈值或较去年更高。不过，如果内需疲软一直持续，影响到就业市场目标和经济增速目标的实现，那么我们不排除下半年推出增量财政刺激措施的可能性。在货币政策上，近期央行似乎有边际宽松迹象。不过短期内政策或仍以定向调整为主，中期仍有降准降息的可能性。我们预计，在即将召开的中共中央政治局二季度经济工作会议上，政策方向或以精准微调为主，和“十五五”规划纲要相关的中长期改革工作亦会有所强调。 中国二季度经济同比增速下滑0.7个百分点到4.3%，弱于市场预期的4.5%。不过，名义GDP同比增速仍大幅上升1个百分点到5.9%，继续受益于中东冲突推升原油价格。二季度环比经济增速亦回落0.4个百分点到0.9%，符合市场预期（图表1）。分行业看，二季度第二产业经济同比增速显著下滑1.9个百分点到3.0%。第三产业经济同比增速则略微下降0.1个百分点到5.1%（图表2）。尽管经济增速有所下滑，上半年全国居民人均实际可支配收入累计增速上升0.2个百分点到4.2%。 6月社会消费品零售总额同比增速超预期转正。社会消费品零售总额同比增速从5月的-0.6%转正到6月的1.0%，显著好于市场预期的-0.1%（图表4）。细分来看，商品零售增速的改善是最大推动力（6月：0.9%，5月：-0.7%，图表3）。或受益于“618”电商促销，化妆品（6月：12.6%，5月：2.5%）、通讯器材（6月：16.5%，5月：0.7%）和 宏观经济|数据点评 金银珠宝（6月：-3.4%，5月：-8.9%）零售额同比增速均显著改善。此外，或受益于此前几个月房产销售的边际改善，房地产相关类目，包括家电、家具以及建筑及装潢材料等，销售跌幅均略微收窄。然而，汽车零售销量跌幅维持在-16.1%不变。在能源价格下降的背景下，能源类销售增速跌幅略微扩大。与此同时，服务零售累计同比增速再次下降0.2个百分点到5.2%。不过，餐饮消费同比增速反弹0.6个百分点到1.2%，或得益于端午节小长假。 固定资产投资累计同比跌幅6月扩大到-5.7%。这一读数显著低于市场预期（-5.0%）和5月读数（-4.1%）。从细分数据来看，三大投资分项累计同比增速均有所下滑（图表5）。具体地说： 1.房地产销售转弱，投资持续低迷，但房价仍有边际改善。从投资上看，6月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大1.8个百分点到-18.0%，低于市场预期的-16.8%。新开工面积累计同比跌幅再扩大0.8个百分点到-23.4%。从销售来看，无论是按照销售面积（6月：-11.6%，5月：-10.8%）还是按照销售额（6月：-13.6%，5月：-13.5%）计算的新建商品房销售累计同比跌幅均有所扩大（图表6），终止了此前按照销售额计算的新建商品房销售累计同比跌幅自3月起的收窄趋势。高频数据显示30大中城市商品房销售面积在7月前14日较去年同期减少6.9%，弱于6月整月的-2.5%（图表7）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅6月边际收窄0.05个百分点到-0.15%。其中，一线城市环比涨幅收窄0.1个百分点到0.1%，二线城市房价环比持平（好于5月的-0.1%），三线城市房价环比跌幅亦收窄0.1个百分点到-0.3%（图表8）。 2.基建投资累计同比增速转负到-2.4%（5月：0.6%）。我们注意到二季度地方政府专项债发行进度不及去年同期，再加上厄尔尼诺年极端暴雨洪涝天气的拖累，基建投资增速仍继续下滑。不过，随着“六张网”建设相关的基建项目陆续开工，我们预计基建投资增速有望逐渐改善，成为稳投资的关键所在。 3.制造业投资累计同比增速再走低0.8个百分点到-1.2%。制造业上游成本上涨对投资的负面影响继续体现。此外，疲软的内需和反内卷亦影响制造业企业的投资情绪。 工业生产总值同比增速继续回升，且好于市场预期。工业生产总值同比增速再上升0.8个百分点到5.3%，继续好于市场预期（4.6%）。从细分数据来看，6月制造业生产增速显著上升1.6个百分点到6.0%，继续受益于全球超级AI周期和6月远超预期的出口表现。其中，高技术制造业生产增速下滑1个百分点到14.1%，但仍维持较高增速。电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值增速略微下滑0.2个百分点到7.4%。然而，采矿业增加值同比增速继续下滑4.5个百分点到-2.2%。 宏观经济|数据点评 全国城镇调查失业率6月再下降0.1个百分点到5.0%，好于市场预期的5.1%。31个大城市城镇调查失业率亦下降0.1个百分点到5.0%（图表9）。尽管如此，我们认为后续还需警惕AI发展和内需走弱对失业率的影响。 与此同时，上周发布的6月中国CPI和PPI同比通胀率均不及预期，依然呈现结构分化格局。CPI同比通胀率较5月回落0.2个百分点至1.0%，低于市场预期的1.1%。其中，核心CPI同比通胀率下滑0.1个百分点至1.0%；食品CPI同比跌幅小幅收窄至-1.6%，主要受蛋类价格走高对冲；猪价CPI同比跌幅收窄0.2个百分点至-15.9%，但仍处负值区间，新一轮猪肉上行周期尚未到来。PPI同比通胀率虽然继续扩大0.2个百分点到4.1%，但是仍略低于市场预期（图表10）。在国际原油价格下行的背景下，能源对PPI的支撑作用较5月明显回落。不过在AI相关需求增长的驱动下，计算机和其他电子制造业通胀率显著改善。在内需疲软和油价对价格的支持作用减弱后，通胀的进一步改善或面临一定挑战。 6月出口增速再超预期，AI投资热潮仍是最大推手，进口增速创五年新高。6月出口同比增速（以美元计）继续超预期加快至27.0%（5月：19.4%，市场预期：19.0%，图表11）；进口同比增速进一步升至36%，同样大幅高于市场预期的26.1%，当月实现贸易顺差高达1256.2亿美元。按地区来看，对美出口增速有所回落，6月对美出口同比增长13.9%（5月：35.4%），此前美国高等法院取消部分对华关税的提振效应边际减弱；相比之下，对东盟、韩国和印度等电子产业链相关经济体出口保持高增长（图表12）。对欧盟出口的加速或和欧洲今年罕见高温下空调需求大增有一定关系。按产品来看，AI超级周期带动的相关出口需求仍是最大驱动力：芯片出口同比增速进一步从5月的110.9%加速到6月的121.9%，高科技出口同比增速亦加快1.3个百分点到52.2%。劳动密集型产品出口仍相对偏弱，指向全球终端消费需求尚未同步修复。我们认为全球AI投资周期仍将在短期内帮助出口维持较高增速、继续对整体经济增长形成支撑，但也需注意下半年基数抬升、前期中东冲突对全球经济的滞后拖累、潜在美国关税政策变化和中欧贸易冲突等因素，出口增速或呈高位缓步下行态势。 虽然二季度经济增速不及预期，但是6月经济数据显示中国经济的K型分化至少并未进一步加剧。在需求端，相比5月的消费和投资数据均有所下滑，6月数据至少在消费上有所改善：零售销售增速在连续三个月走弱后，在6月终于反弹并回到正区间。接下来实际居民收入的边际改善和低基数效应或有利于零售数据的继续改善，不过亦需警惕6月数据或受“618”电商促销影响、数据改善仅昙花一现。而固定资产投资增速的持续走弱亦和财政政策延后发力、极端天气有一定关系，下半年在政策驱动下，或将有所改善。房地产行业复苏或仍需耐心等待。在供给端，全球K型经济背景下工业生产和出口增速依然表现强劲。 在二季度经济增速不及预期的情况下，我们认为政府对促内需、稳增长政策的重视程度或有所提升，但短期内重点或仍放在已公布政策的加快落实上。虽然二季度经济增速显著下滑且不及预期，但是值得注意的是去年二季度高达5.2%的经济增速为今年创造了较高基数。上半年4.7%的累计经济增速仍处在4.5%-5.0%经济增速目标的区间内。而到了下半年，去年平均经济增速仅为4.7%，低基数效应有利于今年下半年的同比经济增速。此外，今年上半年进展较慢的政府债发行也给下半年的财政刺激留足了“弹药”。具体地看， 在财政政策上，尽管中央政府多次呼吁推动“六张网”建设，地方政府专项债在二季度的发行进展仍显著慢于往年（图表13），部分亦受制于厄尔尼诺年的极端天气影响。不过，这亦意味着地方政府专项债额度对下半年宏观经济将形成更有力支撑。我们依然认为短期内稳投资仍是财政政策重点所在，政府或呼吁加快地方政府专项债、特别国债和新型政策性金融工具的发行和使用。促消费政策仍以落实2500亿元消费品以旧换新资金和1000亿元财政金融协同促内需资金为主。中期来看，我们认为在下半年推出增量财政刺激的阈值或较去年更高。不过，如果内需疲软一直持续，影响到就业市场目标和经济增速目标的实现，那么我们不排除下半年推出增量财政刺激措施的可能性。即便推出，规模或不及去年同期的1万亿元。 在货币政策上，近期央行似乎有边际宽松迹象。在6月中旬的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜宣布将完善短端利率调控机制，将临时隔夜正/逆回购操作利率区间由70个基点收窄至50个基点（7天期逆回购利率±25基点），并适时增加隔夜逆回购品种。新工具——隔夜逆回购品种在6月30日正式落地。1.25%的初始利率较市场预期低10个基点，较7天逆回购利率低15个基点。这一调整体现了在经济结构继续失衡和内需疲软的情况下，央行的边际宽松迹象似乎有所抬头。 而在7月4日召开的央行货币政策委员会二季度例会继续强调“实施适度宽松的货币政策、加大逆周期和跨周期调节力度”，并新增“发挥增量政策和存量政策集成效应，增强政策前瞻性灵活性针对性”，“把握好政策实施的力度、节奏和时机”的表述，同时将“结构分化”列为国内经济面临的新挑战，整体基调是保留宽松选项、但不急于动用总量工具。 我们认为，考虑到前期输入性通胀压力虽有缓解但油价走势仍存不确定性、市场利率处于偏低水平、银行息差压力仍大，短期内央行降准降息的紧迫性不高，或继续以结构性工具降价扩容、定向支持科技创新、扩大内需和中小微企业等薄弱环节为主。不过，我们亦不能完全排除因为新创的隔夜逆回购利率偏低，7月20日央行即将 宏观经济|数据点评 公布的一年期贷款市场报价利率（LPR）存在略微下调的可能性。中期来看，为改善低迷的信贷需求、配合财政发力并推动物价温和回升，我们认为年内仍有降息的必要性和可能性：如果三季度经济动能继续走弱、输入性通胀压力趋于缓解，我们预计央行在下半年仍可能降息10个基点左右（以7天逆回购利率作为标准）、降准50个基点。 我们预计，在即将召开的中共中央政治局二季度经济工作会议上，政策方向或以精准微调为主，而非全面