原油中期策略报告：美伊停火之后的原油市场

行情回顾

美伊达成60天谅解备忘录，市场预期石油设施不再面临受损风险，供需缺口将很快收窄甚至反转，导致油价大跌。

海湾国家供应的损失与恢复

1. 霍尔木兹通行量骤减：冲突爆发后，3-5月霍尔木兹海峡原油通行量骤减80-90%。
2. 霍尔木兹受阻对石油出口的影响：霍尔木兹海峡出口的石油占全球石油总供应的18%，主要流向亚洲，其次为欧美。
3. 霍尔木兹受阻对原油供应的影响：5月海湾国家原油出口量相比冲突前下降1214万桶/天，降幅65%；预防性关停的原油产量达到1218万桶/天，降幅47%。
4. 原油减产量的恢复周期：市场普遍预期7月下旬海峡恢复常态运行，9月才会看到大规模的原油复产，Q3可能只是供需缺口的收窄，供应过剩可能要等到Q4。
5. 库存的出口先行恢复：海湾以内的岸上库容约3.43亿桶，波斯湾内原油浮仓约4000万桶，短期至多会有3.8亿桶左右的库存为市场带来缓冲。
6. 复产后的额外增产量：伊朗可能额外新增40万桶/天的闲置产能释放，阿联酋可能额外释放75万桶/天的闲置产能，最快Q4兑现。

高油价之下是否有新增供应

1. 美国或仅小幅增产：美国页岩油增产速度放缓，预计今年美国原油加NGL将同比增产60万桶/天。
2. 俄罗斯无新增，或减产：俄罗斯原油产量已接近其产能上限，今年预计最高维持在此水平附近，甚至可能进一步下滑。
3. 其他产油国仅计划性增产：预计巴西今年将同比增产50万桶/天，圭亚那2026年预计同比增产20万桶/天，挪威2026年预计同比增产8万桶/天，加拿大2026年预计同比增产10万桶/天。

需求

1. 全球需求下调，H2或改善：2026年全球石油需求预计将同比减少110万桶/天，Q2需求预计将同比骤降500万桶/天，Q3同比降幅大幅收窄至170万桶/天，Q4或恢复同比增长。
2. 亚洲需求-日韩：日本需求预计同比下降9万桶/天，韩国预计同比下降14万桶/天，伴随海峡重启，下半年日韩需求环比或回温13万桶/天。
3. 亚洲需求-中国：中国今年平均石油需求预计下降36万桶/天，成为1973年两次石油危机后，除疫情之外的首次需求负增长。
4. 亚洲需求-印度：今年印度需求预计仅温和增加3万桶/天，略低于去年的增幅。
5. 欧洲需求：Q2欧洲需求预计将同比骤降500万桶/天，Q3需求降幅将在23万桶/天，Q4接近同比持平，全年平均下降27万桶/天。
6. 美国需求：2026年全年石油需求预计小幅增加8万桶/天，增幅约0.4%。
7. 中东需求：Q2中东需求或同比下降87万桶/天，降幅9.4%；今年平均需求预计同比下降33万桶/天，下半年需求环比预计可回暖70万桶/天。

库存与价差

1. 低库存，高利润，补库提供下方支撑：海外成品油库存已经降至近五年最低值以下，炼厂利润居高不下，一旦霍尔木兹自由通行后，炼厂提高开工+补原料库存将给油价带来支撑。
2. 静待中国进口回暖：中国炼厂开工、原油进口、原油库存同步下降，若利润修复，中国进口量将恢复。
3. 全球油品库存急速去化：Q2供需缺口预计达到310万桶/天，因此全球库存正以罕见速度去化，目前库存已经去到去年同期水平。

总结与展望

1. 需求端：今年全球石油需求下调190万桶/天，至同比负增长110万桶/天。Q2需求预计将同比骤降500万桶/天，下半年全球油品需求预计环比增长380万桶/天。
2. 供应端：下半年伊朗和阿联酋存在额外增产可能，但释放节奏偏慢，阿联酋最快可在Q4释放闲置产能75万桶/天，伊朗需要更长时间兑现。俄罗斯没有额外增产能力。美国增产仍然较为温和，预计美国下半年环比或增产40万桶/天。其余常规增产国更偏计划性，巴西和加拿大下半年或环比共增30万桶/天，挪威受检修拖累环比小幅下滑。
3. 总结：供应过剩更可能出现在Q4而非Q3，Q3可能是供应缺口的收窄，因此不宜对短期油价过于悲观，Q3油价可能保持布伦特70-90美元/桶区间震荡，Q4伴随供应恢复后的累库，油价或进一步回落至布伦特65-75美元/桶。
4. 风险提示：若海峡通航情况不及预期或美伊谈判破裂，油价面临大幅上涨的风险；若海峡恢复速度快于预期或需求恢复较慢，油价或面临进一步下跌的风险。