季度展望：美国和全球经济洞察、行业影响与投资格局

关于美国及全球经济领域影响和投资格局的洞察 引言 每半年一次，国际货币基金组织（IMF）在华盛顿举行的会议都会将政策制定者、金融高管和投资者聚集一堂，以评估全球经济形势。今年，我们参与了这些讨论，当时市场正在权衡伊朗军事冲突带来的经济后果、持续通胀的风险，以及全球债务和财政可持续性的重新担忧。 然而，浮现出的核心主题是全球经济正处在一个罕见时刻：两种强大的力量正从相反方向推动增长和通胀。 即使在最新中东军事升级之前，人工智能转型就已重塑商业模式，并成为增长预期中的核心支柱，超大规模企业、芯片制造商和云基础设施正驱动新一轮投资。 当前，地缘政治动荡使这一格局蒙上阴影。伊朗军事冲突已扰乱了经霍尔木兹海峡的石油和液化天然气（LNG）的运输，该海峡是近20%全球每日石油需求和LNG的通道。1国际能源署（IEA）执行 director 菲提赫·比罗尔（Fatih Birol）和能源专家丹尼尔·耶鲁根（Daniel Yergin）称，此次中断是有记录以来最严重的石油供应冲击。3 此外，海湾合作委员会（GCC）的能源出口国也是石化产业和全球化肥供应链中的关键支柱。尿素、氨和氦等关键投入品的供应长期中断，将对全球半导体和粮食供应产生连锁反应（见图1）。 即便不久的将来达成长期解决方案，我们相信军事冲突的影响可能具有长期滞后效应，导致持续数月的滚动性供应冲击，从而扰乱全球供应链。仅就后勤挑战而言——从波斯湾清空载货油轮、将压载船改道驶往港口、重启停产生产——意味着已经存在严重的供应短缺。此外，伊朗对海湾合作委员会出口商和伊拉克的炼油产能持续袭击，很可能已在全球能源市场造成结构性创伤，而用于修复这些设施和恢复冲突前生产水平的资本支出却鲜有提及。 对于企业和投资者而言，本季度不仅由加剧的不确定性所定义，也由传统多元化策略的局限性所定义。企业和投资者应重新评估冲击如何重塑其关键市场，以及这意味着什么，从而影响资本配置。我们报告的其余部分将聚焦于这三个领域： • 潜在的情景有哪些？区域前景（冲击）如何在全美、欧元区、亚洲和拉丁美洲展开？ • 风险、结构性失衡以及新兴行业动态在哪里：能源、工业、消费品市场、科技、金融服务和医疗健康领域的机遇？ 这这对公司及资本配置意味着什么：投资者应如何思考韧性、增长投资以及从现在开始的资本部署？ 全球情景与区域前景 虽然美伊之间达成谅解备忘录将削减全球经济的最严重下行风险，但它很可能除了将停火延长60天和就伊朗核计划开启谈判外，不会带来更多成果。我们的基准情景仍然假设存在长期冲突，其间将出现断断续续的小规模冲突，霍尔木兹海峡的逐步重新开放也只是一个缓慢的过程。在此情景下，西德克萨斯中质原油（WTI）全年剩余时间的平均价格可能在80美元左右，布伦特原油将维持持续的溢价。其结果可能是2026年全球GDP增长出现适度下调，最大的下行风险集中在受冲突影响最大的经济体，特别是在亚洲、欧洲和中东地区。 在不利情况下，对伊朗（包括哈尔克岛）及周边海湾的关键基础设施持续进行打击，或将推动WTI原油价格进入96至100美元的区间。政策制定者将面临一个艰难的权衡：为抑制通胀而采取更紧的货币政策将进一步抑制需求，而同时，对家庭和企业的财政支持可能需要扩大，这将给本已捉襟见肘的发达经济体赤字带来更大压力。 在涉及地面部队、新参与者或霍尔木兹海峡与曼德海峡完全关闭的严重情况下，WTI油价将在120至150美元之间徘徊，全球GDP将减速至约2.2%，可能将世界拖入衰退。随着金融状况收紧和不确定性激增，私人需求将急剧放缓。市场似乎也低估了长期损害：如此规模的冲击将导致需求破坏，留下持续时间远超初始干扰的结构性疤痕。 美国 在美国，我们的基准预测将GDP削减了约0.2个百分点，并使失业率略有上升，将2026年的增长预测从2.1%下调至1.9%。这种 muted（相对温和的）影响反映了两种力量。首先，页岩革命使该国成为主要能源生产国，使其免受石油价格冲击对经济增长的大部分不利影响。其次——或许经济中最大的非地缘政治故事——飙升的人工智能资本支出已成为增长的主要引擎。 这在与第一季度国内生产总值（GDP）报告中的情况显而易见：尽管经济以1.6%的年化率温和增长，但其根本驱动力主要是人工智能（AI）引领的。软件和计算投资同比增长近24%，而其他类别的企业资本支出已连续第六个季度下降（见图2）。 WTI与CPI之间存在密切相关性，这表明通货膨胀可能将继续上升。图3：WTI与CPI之间存在密切相关性，这表明通货膨胀可能将继续上升。 尽管我们对美国增长前景仍持乐观态度，但如果伊朗的军事冲突按照我们的基准情景持续下去，风险将倾向于下行。更高的能源价格正在推高整体通胀，并可能开始蔓延至核心指标（见图3）。对于家庭而言，燃料和食品成本的上升挤压了可自由支配支出。早期的零售销售数据显示汽油支出大幅增长，这种模式通常预示着可自由支配类别的疲软（见图4）。7 人工智能驱动的投资也可能面临限制。与之前的投资周期不同，当今的人工智能驱动的资本支出繁荣异常地贪图能源，依赖于庞大的计算基础设施和耗电严重的数据中心。持续的能源冲击可能增加数据中心和计算基础设施的运营负担，从而可能限制近期的AI投资。市场集中度日益加剧以及人工智能生态系统内部循环资本流动的担忧加剧了这一风险——这使得美国经济的主要增长引擎比当前市场定价所反映的更为脆弱。 迄今为止，市场仍保持乐观，盈利预期持续上升——部分得益于科技行业，现在预计其2026年将实现43%的盈利增长。然而，市场似乎是为一种相对迅速消退的供应冲击定价，而非一种持续存在的增长冲击。这可能被证明是正确的。但如果中断持续下去，当前的石油供应冲击可能将超出高价格的范围，演变成更广泛的增长冲击，高通胀将更实质性地影响企业投入成本和利润率，而储蓄和退税已不足以支撑消费者。 美联储新任主席凯文·沃什推动变革的努力可能将暂时搁置，因为最终是经济数据将指引美联储的下一步行动。4月份的联邦公开市场委员会（FOMC）会议已经标志着基调的转变，预示着宽松周期可能被进一步推向未来。在我们看来，能源价格持续上涨将导致降息从今年晚些时候推迟到明年年初。加息已不再是完全不可能，但据我们判断，这需要两个发展：劳动力市场重新收紧，表现为失业率下降和工资增长加速；以及核心PCE通胀显著高于3%。这两者都不是我们的基准情景，但也都不能被排除在外。 欧元区 大西洋彼岸，由于对进口能源的依赖，欧元区面临更直接的贸易条件冲击。在我们的基准情景中，欧元区GDP增长在2026年放缓至约0.5%，较之前的预测下降至0.9%。由于对石油和天然气的依赖程度更高，意大利和德国显得更为脆弱，而法国则相对受到保护。 通货膨胀已再次加速。2026年4月，欧元区年通胀率攀升至3%，为自2023年9月以来的最高水平，较3月的2.6%有所上升，并通过食品和交通价格传导的可能性进一步增加。在主要经济体中，德国（2.9%对比2.8%）、法国（2.5%对比2%）和西班牙（3.5%对比2.4%）的通胀均有所加速。9 这与欧元区消费者信心形成对比，该信心已降至2023年末以来的最低水平，突显了在俄罗斯-乌克兰冲击之后，家庭对能源价格的持续敏感。10 与此同时，欧洲央行（ECB）处境艰难。与美联储不同，欧洲央行的单一使命是专注于价格稳定。这使得它在应对由能源驱动引发的通胀飙升时，可回旋的空间较小。尽管该央行在4月份维持了利率不变，但市场已开始预期未来几个月欧洲央行将加息两次（见图5）。 亚洲和拉丁美洲 亚洲是霍尔木兹海峡石油进口流量的主要区域，中国、印度和日本是最大的进口国。由于该地区大多数经济体既进口石油也进口液化天然气，亚洲在很大程度上是一个“价格接受者”，并且结构性地依赖中东供应。与欧洲不同，这不仅仅是一个贸易冲击术语。政府措施——从燃料配给和节能规定到出行限制和远程工作——已经导致该地区部分地区出现类似新冠疫情的需求破坏。12 外溢效应也超越了原油——韩国下游产业的成本因石脑油等石化原料紧张而上涨，13 而尿素和氨的供应中断将影响化肥供应，进而影响食品价格，尤其是在印度。 但这次冲击带来的总体宏观风险远非均等。各国在战略石油储备、通过政策缓冲价格飙升的能力，以及对其进口化石燃料相对于替代能源的依赖程度方面存在巨大差异。中国和日本等受益于丰厚政策缓冲、强大外部地位和庞大战略储备的经济体，更有能力抵御长期的干扰（见图6）。中国还受益于近期国内天然气产量激增，这为其提供了“地质”缓冲，以补充金融缓冲。南亚地区，尤其是巴基斯坦和斯里兰卡，看起来最为脆弱，而印度则面临因进口成本上升和通胀带来的中度风险。印度储备银行仅对其前景做了适度调整，将2026年增长预测维持在7.6%，同时将2027年预测下调至6.9%。 与亚洲不同，许多拉丁美洲经济体因其能源生产者的角色而成为“价格制定者”。作为净商品出口国的巴西、哥伦比亚和阿根廷可以从更高的出口收入中获益，而像智利和墨西哥这样的净进口国则可能面临增长和贸易平衡方面的逆风。 各行业的影响 能源行业——从能源转型到能源增量 军事冲突加剧了能源领域的分化。冲突区外的生产者正受益于价格上涨，美国能源行业的收益大幅上调（见图7）。15其中部分意外之财可能会被再投资于创新和效率——特别是可再生能源、生物能源以及更广泛节能举措，这些举措常被称为“第五种燃料”，因为它们能降低能源强度和进口依赖。与此同时，军事冲突正推动海湾地区石油和天然气收入的急剧下降。除了短期冲击外，战争可能给该地区留下长期的经济创伤，尽管这很大程度上将取决于冲突后的能源格局和地区地缘政治秩序。 军事冲突也正加速亚洲和欧洲向国内化和多元化能源的政策转变。16 这一应对措施不仅关乎将桶数从霍尔木兹海峡转移，更关乎增加可靠能源以满足结构性的需求增长——这一增长由人工智能的扩张和气候变化所驱动。 日本正推动更高的能源自给自足，包括要求最大化产量和重启其部分核动力机组。17 意大利在关闭最后一个反应堆近40年后，正考虑重新启动国内核发电。18 与此同时，越南等其他国家正进一步依赖煤炭，以缓解能源短缺并满足激增的工业电力需求。19 工业品公司——成本压力与防御性需求 工业表现正出现两极分化。航空航天和国防平台正受益于紧迫性、已获资助的积压订单以及愿意为速度付费的意愿。传统制造商面临一个更熟悉的问题：由于投入成本更高、物流成本更高以及交货时间表波动性更大而导致利润空间被压缩。 16 https://www.cfr.org/articles/the-iran-war-is-reshaping-asias-energy-security-strategies 对制造商而言，直接影响是营运资金。更长的路线、更高的保险费用以及不可靠的日程安排迫使公司 为运输中携带更多货物并持有额外库存。21 同时，随着企业为保障关键投入品而推行双源采购，它们在已高企的成本环境下面临采购价格上涨的风险。胜者将是那些在不让库存和运费悄悄侵蚀利润的情况下，仍能保障服务水平的企业。本季度可能的胜者将是那些能保持可靠交付，且不让库存和运输成本悄悄蚕食利润的公司。 国防需求应最优先加强那些能够快速提升能力的领域：弹药补充、防空、备件以及传感器赋能系统。同样的能源冲击也可能加速电动汽车的普及，特别是在亚洲和欧洲，因为各国政府将采取更强有力的激励措施和电气化强制要求作出回应。 消费市场——以价值为基础的经济 消费市场可能会进一步转向价值型经济。能源和食品成本的上升犹如一种逆累进税，将支出从非必需品上转移开，并增加了对价格上涨的敏感度（见图8）。在进入夏季驾驶季节时，油价飙升比任何其他事情都更能影响消费者的心理。 自由裁量类别，尤其是奢侈品和旅游，似乎最为脆弱。中东主要市场的酒店入住率已从80%以上下降至低至20%，22而那些严重依赖海湾地区需求的奢侈品牌已开始在该地区看到消费疲软的迹象。23更广泛地说，零售商可能会发现需求变得更加价格敏感，同时包装、运输和最后一英里配送的成本