债海观潮，大势研判：债市风险和机遇共存

投资策略·固定收益 2026年第六期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：6月债券收益率走势分化；利率债方面，短期限利率债收益率下行；信用债方面，短期限信用利差走阔；违约方面，6月违约金额下降； Ø海外基本面：美国新增就业下滑；美国CPI通胀反弹；欧洲日本经济景气回升； Ø国内基本面：5月我国经济运行总体平稳，供给端保持较强韧性，但需求端修复仍显不足，供需结构分化进一步加剧。基于生产法估算，5月GDP同比增速约为4.4%，较4月小幅回升0.2个百分点，但已连续两个月低于今年政府目标区间的下限，内需疲弱仍是当前经济增长的主要制约。高频跟踪来看，6月中国高频经济活动指数有所回落，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能环比有所放缓； Ø货币政策：二季度货币政策例会强调要“增强政策前瞻性、灵活性、针对性”； Ø热点追踪：“十五五”规划对于我国产业转型升级绘就的蓝图：传统产业、战略性新兴产业、未来产业；出口比较优势—部分产业的支柱优势已经具备；新旧产业生命周期—最具代表性的新动能领域已经逐渐显现； Ø大势研判：5月GDP同比增速约为4.4%突破区间下限，国内经济下行压力加大，政策托底的必要性增加；中东地缘冲突结束，输入性通胀影响趋若；我们认为债市迎来配置机会，10年期国债利率向下突破1.62%前低的可能性增加； 目录 l2026年6月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气分化，新增就业下滑ü国内基本面：5月供给韧性，需求疲软ü国信高频跟踪与预测：6月国内经济增长高频指标平均表现弱于季节性 l货币政策回顾与展望ü央行公开市场净回笼 l热点追踪ü解读“十五五”规划科技创新与产业转型 l大势研判ü债市风险和机遇共存 l2026年6月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气分化，新增就业下滑ü国内基本面：5月供给韧性，需求疲软ü国信高频跟踪与预测：6月国内经济增长高频指标平均表现弱于季节性 ü央行公开市场净回笼 l热点追踪 ü解读“十五五”规划科技创新与产业转型 ü债市风险和机遇共存 6月债券行情回顾：债市表现分化 Ø短期限利率债收益率下行，短期限信用利差走阔 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-4BP、+2BP、+1BP、-1BP、-1BP、-3BP和-3BP； ü信用利差方面，短期限品种信用利差走阔，1年AAA和AA+信用利差均变动+8BP； 6月资金行情回顾：资金面延续宽松 Ø6月货币市场利率小幅回升 ü6月R001平均利率约为1.43%，较5月上行12BP；R007平均利率为1.46%，较5月上行9BP；ü6月货币市场资金面整体延续宽松态势； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月央行宽松表态下短期收益率下行 6月信用债收益率分化 Ø6月短期限品种信用债收益率上行，长期限收益率下行 ü6月1年期信用债收益率上行5BP左右，1年以上信用债收益率多数下行； Ø6月1年以上品种信用利差收窄 ü6月5年AA-、3年AA、3年AA-信用利差分别变动-6BP、-5BP、-5BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：6月中债市场隐含评级下调和下调规模均有上升 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü6月中债市场隐含评级下调债券金额840亿，上调债券金额409亿；ü6月下调主体共8个，主要包括：首都开发，西咸空港，华兴银行、雁塔投资和金融街投资，其中西咸空港和雁塔投资为城投品种；ü6月上调主体共5个，主要包括：湖州产投，天津泰达，亦庄投资，泰兴虹桥，其中泰兴虹桥为城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：6月违约金额下降 Ø6月违约金额下降 ü6月违约金额（包括展期）67.2亿元，较上月79亿元水平下降； Ø6月渤海租赁、鸿图地产、中骏集团还本付息 ü2015年以来共兑付1570亿，兑付率为13.1%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年6月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气分化，新增就业下滑ü国内基本面：5月供给韧性，需求疲软ü国信高频跟踪与预测：6月国内经济增长高频指标平均表现弱于季节性 l货币政策回顾与展望 ü央行公开市场净回笼 l热点追踪 ü解读“十五五”规划科技创新与产业转型 l大势研判 ü债市风险和机遇共存 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国经济景气分化，新增就业下滑 ü6月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得53.9和51.2，前值为55.1和50.7，美国制造业景气回落，服务业景气回升；ü5月非农就业增长5.7万人，较上月少增2万人，就业市场有所降温； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国CPI通胀反弹，通胀预期回落 ü5月美国CPI同比上涨4.2%，较4月上升0.4个百分点；核心CPI同比上涨2.8%，较4月回升0.1个百分点；ü6月以来，美国10年期通胀预期由2.4%回落至2.2%左右； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø欧洲日本景气上升，通胀亦回升 ü5月欧元区CPI同比上涨3.2%，较上月回升0.2%；日本CPI同比上涨1.5%，较上月上升0.1%；ü6月欧元区和日本综合PMI录得50.0和52.8，前值为48.5和51.1，欧洲和日本经济景气上升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø一季度GDP平减指数较四季度回升，第三产业为主要贡献 ü2026年第一季度GDP平减指数同比下跌0.2%，跌幅收窄0.5%；ü其中，第一产业-0.2%（+0.5%）、第二产业-1.1%（+1.3%），第三产业0.4%（-0.2%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø5月国内通胀：CPI同比持平，PPI同比大幅上升 ü5月CPI同比上涨1.2%，其中核心CPI同比1.1%，涨幅较上月分别持平和回落0.1个百分点。ü5月PPI同比上涨3.9%，较上月涨幅扩大1.1个百分点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø一季度GDP开门红 ü2026年第一季度GDP当季同比5.0%，较去年四季度回升0.5个百分点；分产业来看，第一产业3.8%（-0.4%），第二产业4.9%（+1.5%），第三产业5.2%（+0.0%）； ü细分行业看，一季度地产对经济拖累改善； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø5月工业生产增速回升，高技术产业增长稳健 ü5月工业增加值同比上涨4.5%，较4月上升0.4%；ü细分行业中，采矿业2.3%（-1.5%）、制造业4.4%（+0.4%）、公用事业7.6%（+2.3%），高技术产业15.1%（+2.3%）；ü分产品来看，发电量4.2%（+1.6%）,钢材-2.8%（-1.1%）,水泥-8.1%（+2.7%）,汽车-3.2%（-0.6%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø5月固定资产投资增速继续下滑 ü5月固定资产投资同比增长-10.7%，较4月下滑2.7%； ü其中，制造业-4.2%（+0.1%），基建-10.8%（-7.1%），房地产-24.3%（-4.2%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø5月社会消费品零售总额增速下滑 ü5月社会消费品零售同比下降0.6%，增速较4月回落0.8个百分点；ü按消费类型分，商品零售额-0.7%（-0.6%），餐饮0.6%（-1.6%）；ü限额以上商品中，汽车销售额-16.1%（-0.8%），石油及制品-3.2%（+3.3%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø5月出口继续增长 ü进口：5月进口同比增长21.5%，较上月上升1.0个百分点；ü出口：5月出口同比增长13.8%，较上月增加4.1个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø5月社融增速小幅下降 ü5月M2同比增长8.6%，较上月持平； ü5月社融同比增长7.7%，增速较上月回落0.1%，其中政府债同比增长15.1%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长5.5%，小幅回落0.1%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中国高频经济活动指数（高频） Ø6月国内经济增长高频指标平均表现弱于季节性 ü高频经济活动指数是指通过高频数据反映经济活动变化的综合指标，由第一财经研究院编制；ü2026年6月中国高频经济活动指数明显回落，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能环比有所放缓； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2026年GDP增速预计为4.6%，四个季度分别是5.0%、4.5%、4.4%和4.5%； Ø物价走势预期 ü2026年CPI增速预计为1.0%，四个季度分别是1.2%、1.1%、1.1%和1.0%；2026年PPI增速预计为2.5%，四个季度分别是-0.6%、3.6%、3.8%和3.7%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年6月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气分化，新增就业下滑ü国内基本面：5月供给韧性，需求疲软ü国信高频跟踪与预测：6月国内经济增长高频指标平均表现弱于季节性 l货币政策回顾与展望 ü央行公开市场净回笼 l热点追踪 ü解读“十五五”规划科技创新与产业转型l大势研判ü债市风险和机遇共存 公开市场操作 Ø量（不包括MLF、国债买卖）：公开市场净回笼 ü5月份公开市场净回笼1,550亿； Ø价：政策利率保持不变 ü7天逆回购利率为1.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 MLF：6月MLF净投放 Ø量：6月