债海观潮，大势研判：两会政策密集期，债市先抑后扬

投资策略·固定收益 2026年第二期 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：2月多数债券品种收益率下行；利率债方面，除了1年期国债收益率小幅上行，其余品种收益率均有不同程度下行；信用债方面，所有信用债品种收益率下行，短期限高等级信用利差收窄；违约方面，2月违约金额大幅下降； 美国就业稳健增长；美国CPI通胀继续降温；日本通胀大幅回落； Ø国内基本面：2025年12月国内经济呈现企稳回升态势，基于生产法测算的月度GDP同比为4.7%，较上月回升0.4个百分点。我们预计2026年一季度GDP增速约为4.8%，较2025年四季度上升0.3个百分点，全年GDP增速约为4.8%，略低于2025年。高频跟踪来看，2月中国高频经济活动指数明显抬升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能进一步增强；通胀方面，高频数据显示2月CPI同比或再度回升； Ø货币政策：继续实施好适度宽松的货币政策； Ø热点追踪：聚焦公募基金国债期货参与现状，梳理当期运用负久期策略的基金产品特征，构建基于国债期货空单的最长“负久期组合”； Ø大势研判：预计债市两会前将继续调整，但两会政策落地后债市迎来机会，在10年期国债收益率1.85%位置布局较为安全； 目录 l2026年2月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业稳健增长，通胀继续降温ü国内基本面：1月通胀回落，社融增速企稳ü国信高频跟踪与预测：2月高频经济活动指数明显抬升 l货币政策回顾与展望ü央行公开市场净投放 l热点追踪ü公募基金国债期货投资分析 l大势研判ü两会后债市待涨 l2026年2月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业稳健增长，通胀继续降温ü国内基本面：1月通胀回落，社融增速企稳ü国信高频跟踪与预测：2月高频经济活动指数明显抬升 l热点追踪 2月债券行情回顾：债市上涨 Ø多数债券品种收益率下行 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+2BP、-1BP、-4BP、-4BP、-4BP、-4BP和-1BP； ü信用利差方面，短期限品种信用利差收窄，1年AA-、AA、AA+、AAA信用利差分别变动-1BP、-6BP、-4BP和-3BP； 2月资金行情回顾：资金面延续宽松 Ø资金面延续宽松，2月货币市场利率企稳 ü截至2月24日，当月R001平均利率约为1.40%，较1月下行1BP；R007平均利率为1.55%，与1月持平；ü2月货币市场资金面延续宽松态势； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 春节后地产政策出台叠加两会政策预期带动利率上行 2月信用债收益率下行 Ø2月信用债收益率多数下行 ü截至2月24日，各评级、各期限品种信用债收益率均有回落，其中5年期AA+品种收益率下行6BP，为下行幅度最大品种；其次，3年期AAA、AA+、AA品种、1年期AA品种收益率均下行4BP； Ø2月信用利差收窄 ü截至2月24日，1年期AA、AA+、AAA品种信用利差收窄幅度居前，分别收窄6BP、4BP和3BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：2月中债市场隐含评级下调规模显著下降 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü截至2月25日，2月中债市场隐含评级下调债券金额454亿，上调债券金额209亿；ü2月下调主体共7个，主要包括：华侨城、卓越商业、新昌投资和江西建工，其中新昌投资为城投品种；ü2月上调主体共4个，包括宁舟港、遵义道桥、播州交通和安徽国贸等，其中遵义道桥、播州交通为城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：2月违约金额大幅下降 Ø2月违约金额大幅下降 ü截至2月25日，2月违约金额（包括展期）17.6亿元，较上月99亿元水平大幅下降； Ø2月未有违约主体还本付息 ü2015年以来共兑付1398亿，兑付率为11.7%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年2月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业稳健增长，通胀继续降温ü国内基本面：1月通胀回落，社融增速企稳ü国信高频跟踪与预测：2月高频经济活动指数明显抬升 l热点追踪 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国经济景气回落，就业稳健增长 ü2月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.2和52.3，前值为52.4和52.7，制造业和服务业景气均小幅走弱但仍位于扩张区间；ü1月非农就业增加13万人，较去年12月大幅多增8.2万人，失业率4.3%，较去年12月下降0.1%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国CPI通胀继续降温，通胀预期稳定 ü1月美国CPI同比上涨2.4%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.5%，较上月回落0.1个百分点；ü2月以来，美国10年期通胀预期企稳于2.3%以下； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø欧洲日本景气上升，日本通胀降温 ü1月日本CPI同比上涨1.5%，较上月大幅下降0.6%；ü2月欧元区和日本综合PMI录得51.9和53.8，前值为51.3和53.1，欧洲和日本经济景气稳步扩张，其中日本经济景气度升至2023年6月以来最高； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø四季度GDP平减指数降幅收窄，第三产业为主要贡献 ü2025年第四季度GDP平减指数同比下跌0.3%，跌幅收窄0.6%；ü其中，第一产业0.5%（+2.3%）、第二产业-5.1%（0.0%），第三产业3.7%（+0.6%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内通货膨胀 Ø1月国内通胀：CPI同比回落，PPI同比降幅继续收窄 ü1月CPI同比上涨0.2%，其中核心CPI同比0.8%，涨幅较上月回落0.6%和0.4%；ü1月PPI同比下降1.4%，降幅较上月收窄0.5%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø四季度GDP同比小幅回落 ü2025年第四季度GDP当季同比4.5%，较三季度回落0.3个百分点；分产业来看，第一产业4.2%（+0.2%），第二产业3.4%（-0.8%），第三产业5.2%（-0.2%）； ü细分行业看，四季度地产、交运、信息业对GDP增长形成拖累； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内金融数据 Ø1月M2快速增长 ü1月M2同比增长9.0%，增速扩大0.5个百分点； ü1月社融同比增长8.2%，增速较上月回落0.1个百分点，其中政府债同比增长17.3%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长6.1%，增速有所回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中国高频经济活动指数（高频） Ø2月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 ü高频经济活动指数是指通过高频数据反映经济活动变化的综合指标，由第一财经研究院编制；ü2026年2月中国高频经济活动指数明显抬升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能进一步增强； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月CPI高频跟踪及预测 Ø2月CPI同比或回升至1.2% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数2月环比约为1.0%（截至2月24日），高于历史均值0.8%，预计2月CPI食品环比高于季节性水平；ü非食品：2月非食品价格高频指标环比为0.7%（截至2月24日），高于历史均值0.2%，预计2月CPI非食品环比高于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø2月PPI同比或回升至-1.3% ü2月上旬流通领域生产资料价格小幅回落；ü2月国内PPI环比约为0%，2月PPI同比或继续回升至-1.3%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2026年GDP增速预计为4.8%，四个季度分别是4.8%、4.9%、4.7%和4.7%； Ø物价走势预期 ü2026年CPI增速预计为0.7%，四个季度分别是0.7%、0.9%、0.7%和0.5%；2026年PPI增速预计为-0.4%，四个季度分别是-1.4%、-0.2%、0.2%和0； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年2月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业稳健增长，通胀继续降温ü国内基本面：1月通胀回落，社融增速企稳ü国信高频跟踪与预测：2月高频经济活动指数明显抬升 l货币政策回顾与展望 ü央行公开市场净投放 l热点追踪ü公募基金国债期货投资分析l大势研判ü两会后债市待涨 Ø量（不包括MLF、国债买卖、买断式逆回购）：公开市场净投放 ü截至2月25日，2月份公开市场净投放1740亿； Ø价：政策利率保持不变 ü7天逆回购利率为1.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 MLF：2月MLF净投放 Ø量：2月MLF净投放为3,000亿 ü2月进行了6,000亿MLF操作，到期3,000亿，MLF净投放3,000亿； Ø价：MLF操作方式改变 üMLF操作调整为多重价位中标方式； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2025年第四季度货币政策执行报告解读 Ø继续实施好适度宽松的货币政策（2026-2-10）： ü核心定调：报告提出要继续实施好适度宽松的货币政策。与以往不同的是，本次明确提出将促进物价合理回升作为货币政策的重要考量之一。ü政策协同：报告强调，将灵活运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。同时，要持续加强货币政策与财政政策的协调配合，例如通过“再贷款+财政贴息”等方式，共同支持稳增长、扩内需和调结构。 Ø央行行长潘功胜新华社专访（2026-1-28）： ü货币政策方面，人民银行将继续实施好适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度、节奏和时机，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。今年降准降息还有一定的空间；ü将引